信贷投资驱动将遇拐点

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上月闭幕的中央经济工作会议提出，2015年，“我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，经济“新常态”将进入一个“新阶段”。目前来看，这个新阶段，不仅是“增速换挡期”、“结构调整期”与“前期刺激政策消化期”的三期叠加，也是“风险集中释放期”、“增速换挡拐点期”及“破与立转换大改革期”的三期叠加。

可以初步判断，2015年各类宏观经济参数有可能出现超预期变化，尤其值得关注的是，“借新还旧”的信贷投资驱动模式必将出现拐点，金融参数波动幅度加剧，甚至局部区域风险出现变异将成常态。

为何如此判定？先从国家总债务来看。截至2014年底，中国总债务占GDP的比例达242%，若假设平均债务成本率（利率）为7%，那GDP的17%将用于偿债，利息规模将达1.7万亿美元左右，相当于2014年全社会融资总额的一半多。而2015年，中国总债务占GDP比例将攀升至252%，这意味着GDP的17.6%将用来支付利息，其总额接近2万亿美元。

如果2015年继续维持正常的固定资产投资，将倒逼社会融资大幅上涨、融资条件急剧下降、系统性风险进一步上扬，显然将给宏观经济带来灾难性后果。可能的选择是，社会融资总额恢复性增长，社会融资条件保持较高水平。但这意味着，2015年债务违约的幅度必然超过2014年，“借新还旧”的“债务-投资驱动模式”也将终结。

就地方政府债务而言，2014-2015年的付息还本压力会急剧加大。据估计，2014年地方政府所需付息规模为1.46万亿元，付息还本总额达4.68万亿元。如果没有大的制度调整，2015年地方政府付息规模将达1.61万亿元，付息还本总额将达5.86万亿元。这对目前的地方政府而言，压力巨大。

而未来地方收入受GDP增速下滑、房地产市场疲软及规费体系改革等影响，将进一步收紧。据测算，2015年财政增速约为6%，土地出让金增速可能处于-5%到-10%之间。按照国务院43号文的规定，地方投融资平台将用“新老划断”的方法，把政府性债务存量纳入地方政府预算管理，并利用发行地方政府债券来置换。但由于政府债券市场本身容量偏小，预估置换的规模难以达到1万亿。从总体而言，2015年地方政府将面临15%左右的资金缺口。鉴于不同地方政府间的差异，债务率过高的城市将陷入债务困境。

企业面临问题的严重性甚至超过地方政府。据测算，2014年企业债务达到GDP的169%，利息支付达到GDP的11.8%，2015年债务率将攀升至179%，利息支付将达12.5%。利息支付已导致很多企业财务成本大幅上升，特别是债务密集的国有企业。例如，规模以上工业企业利息支出的增速已从2013年5月的1.41%上升到2014年10月的10.6%。

此外，个别金融产品也面临违约常态化的困境。信用债达到历史的高峰，规模近3.5万亿元，这直接导致未来再融资压力进一步加大。如果利率市场化导致利率基准大幅度上扬，由此引发的偿付问题可能更为严峻。

目前，货币当局和监管当局已采取SLO（公开市场短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）等措施，来缓解利率、存款等金融指标的大幅度波动，并通过各种途径缓释金融系统风险，但由于企业财务绩效恶化、地方政府偿债能力弱化，加之“去杠杆”等措施的进一步实施，2015年资金链和金融环境依然存在超预期变异的可能。