地方政府融资大考
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决策层已将PPP模式作为替代地方政府融资平台开展基建投资的重要替代途径，然而目前推进速度较为缓慢。
决策层计划扩大基建投资规模，以抵消房地产下滑对经济的拖累。但是，由于地方政府税收和土地出让收入减少、对地方债务的控制也更加严格，地方政府正面临融资困境。在这一背景下，确保基建投资资金到位对稳增长至关重要。
名义经济增速放缓和税制改革可能导致地方政府收入比预算低3000亿元；土地出让收入下滑可能导致地方政府自主支出资金比预算低5000亿元；另外，新地方债务框架下仅靠发行地方政府债券来替代融资平台借款可能还会导致1.4万亿的融资缺口。如果考虑到今年基建投资需要加码的资金需求，潜在地方融资缺口还可能进一步扩大。
融资缺口估算
有三大因素可能导致地方政府融资缺口：1，受制于名义经济增速下滑和税制改革，地方税收增长疲弱；2，土地出让收入将下滑；3，地方融资平台融资受限。假设部分新增地方债务会用于还息、今年基建投资规模与去年持平，我们估计地方政府融资缺口可能达2.2万亿。
今年1-4月份，由于房地产相关税收下滑、服务业营转增和名义GDP增速放缓，地方政府一般公共预算收入（主要是税收收入）同比仅增长7.7%，低于去年同期11.3%的增速或全年预算12%的目标增速。今年地方政府一般公共预算收入可能比预算目标低3000亿元。
土地出让收入同比下滑38%，跌幅远超过今年下跌7.4%的预算目标，但与我们此前预计的全年下跌1/3的预期一致（地方政府一般在土地出让几个月之后才结转收入）。这意味着今年地方政府自主支出资金将较去年下降6000亿，相比预算目标则低4700亿元。
地方政府债务新框架（43号文）限制了地方融资平台借款，而省级地方政府债券的发行计划也已推迟（且规模较小）。2014年地方政府债务新增了2万亿元以上，其中债券类负债净增约8000亿。如果融资平台被禁止新增债务规模，且省级地方政府债券净增只有预算中的6000亿元，那么对应的地方融资缺口可能达1.4万亿元。
另外，如果2015年基建投资增速达到20%，且地方政府在其中扮演重要角色，那么地方融资缺口可能还将再扩大6000亿元。此外，在地方政府发行新债券、政府与社会资本合作模式（PPP）启动之前，还有部分在建政府投资项目急需资金投入。
缺口如何填补？
地方政府应如何弥补融资缺口？中国是否面临“财政悬崖”？如此前所述，中央政府将采取务实的办法来解决问题，允许地方政府融资模式转变有一个过渡期，使政策性银行发挥更大使用，并扩大PPP模式的使用规模和适用范围。2月份以来的经济和政策走向基本符合我们的预期，决策层也公布了更多政策细节。近期关于地方政府债务置换、政策性银行改革及保障在建项目后续融资等文件和政策引发了市场的广泛关注，也为投资者带来了一些困惑。我们认为，这些措施大体可以分为以下几类：
允许地方融资平台继续借款。严格执行地方债务管理新框架会显著限制地方政府融资能力，因此决策层采取了一系列折衷措施缓和其负面影响，包括要求银行继续对在建城投项目放贷，允许已到期的平台贷款展期、修订借款合同或进行债务重组等。另外，决策层还出台文件，允许地方融资平台及PPP项目通过项目收益债进行融资。作为对比，今年1-4月地方融资平台发行债券仅3000亿元，显著低于去年同期的5560亿元。
政策性银行发挥更大的作用。决策层已公布为三大政策性银行注资的改革方案，人民银行决定扩大对政策性银行开展PSL的规模，促使其为基建投资提供更多信贷支持。今年PSL规模将提高至1.5万亿，政策性银行新增贷款规模可能比去年高1万亿（均包含在社会融资规模统计之中）。
加快推广PPP模式，引入企业资本参与基建及其他相关投资，以此来作为地方融资平台的替代性融资渠道。到目前为止，地方政府推出的PPP项目总投资规模较高，但实际上的推进速度较慢、项目完成政府与企业资本签约的比例仅10%左右（对应规模2500亿元）。
考虑到PPP项目进展缓慢且地方政府已经面临较大的融资压力，决策层还出台了一系列缓解短期现金流压力的措施：
地方政府债务直接定向置换。地方政府债务置换可以减轻地方政府的偿债负担，并在一定程度上缓解其现金流压力。特别是定向债务置换对国内债券市场和流动性的影响和冲击最小，可以有助于推进新地方政府债券的发行进展。我们预计，今后几年地方政府债务置换的规模可能达到8-10万亿元，每年可以减少地方政府的偿债成本（还本付息）1万亿元以上。
盘活存量财政资金。为弥补地方债券融资到位之前的短期融资缺口，地方政府已获准可以盘活存量财政资金、动用部分国库库款（财政存款）用于资金周转。截至今年4月底，财政存款余额为3.55万亿元，不过受法律和行政因素约束，大部分资金恐怕难以挪用。
需要注意的是，政策性银行的部分贷款将提供给PPP项目、而非直接借给地方政府或其融资平台。事实上，政策性银行主导的贷款可以增强社会资本对PPP项目的信心，进而引入更多企业资本参与。但是，过渡期中的在建及新增的基建投资项目对资金的需求较为迫切，有必要允许融资平台继续借款，以及通过政策性银行对地方政府项目直接放贷。
巧妙运用PPP
PPP模式已被广泛应用于世界其他地区，并被中国政府作为替代地方政府融资平台开展基建投资的重要替代途径。PPP模式可以降低地方政府对投资的直接参与，同时抑制地方政府债务的快速增长。该模式可以帮助政府引入企业资本及其专业经验，为那些具有合理商业回报的基建或公共服务项目进行融资、建设及运营。就中国的情况而言，PPP模式可能会演变为“政府与企业合作模式”（GCP），一些符合要求的国企甚至融资平台也被允许成为地方政府的企业合作伙伴。PPP模式投资的相关行业包括交通运输基础设施（铁道、地铁、公路）、城市公用事业（供水、供热和供气、污染治理、管网、隧道）、水利和环保、公共服务（医疗、养老）以及保障房。
PPP项目首先要进行“物有所值”（VFM）评估，如果符合相关条件，在必要的准备工作之后，地方政府可以与企业资本通过设立特殊目的机构（SPV）建立合作伙伴关系。政府的参与方式包括赋予SPV特许经营权、采购其服务及产品、合理定价、或提供必要的财政补贴等。企业资本则通过SPV为PPP项目或设施进行融资、建设或运营、或提供相关服务，并获得相应收益。在PPP项目合同期满之后，SPV可能会将PPP项目再移交给政府。
在PPP模式下，地方政府不承担PPP项目或SPV债务的偿付责任。SPV或企业资本可以通过银行贷款、企业债券、项目收益债或资产支持证券等多种渠道进行融资。为隔离项目对地方政府的风险，PPP项目融资应基于项目本身、并由项目公司（通常即SPV）作为借款人。在某些情况下，PPP项目的企业资本可以直接进行借款融资。PPP项目的设计、建设、融资、运营以及维护相关的风险都由企业资本承担，而法律风险、政策风险和最低需求风险则由政府承担。
发改委将PPP项目分为三类：1，经营性项目可通过政府授予特许经营权，采用BOT（建设-经营-移交）和BOOT（建设-拥有-经营-移交）模式推进；2，准经营性项目可通过政府授予特许经营权附加部分财政补贴等措施，采用BOT和BOO（建设-拥有-经营）模式推进；3，非经营性项目可通过政府购买服务，采用BOO（建设-拥有-运营）和O&M（委托运营）模式推进。除此之外，PPP项目还包括TOT（移交-经营-移交）、ROT（改建-运营-移交）、MC（管理合同）等模式。
PPP的前景与风险
鉴于地方政府面临融资缺口，我们认为推进PPP模式对基建投资至关重要。为抵消房地产行业下行对经济的拖累，今年基建投资需要增长20%以上；同时约三分之一的基建投资需要由地方政府及相关机构出资（剩余部分则由中央政府、国企及部分民营企业承担）。基于此，再加上各类融资缺口，除了加大政策性银行对地方政府的直接信贷投放和确保地方融资平台在建项目后续融资之外，今年还需要通过PPP模式承接1.5-2万亿的基建投资。
如上文所述，迄今为止的PPP模式推进进展缓慢。自去年9月以来，中央政府和相关部委出台了十余项文件和政策，基本建立了PPP模式的整体实施框架。财政部和发改委分别颁发了PPP模式的指导意见和合同模板，涉及到了政府采购、竞争性谈判和合同管理等多个方面。相关部委还联合政策，推动PPP模式在城市公用事业和水利项目中的应用。财政部公布了30个PPP全国试点项目，总投资规模达1800亿元。超过10个省市已经了地方版本的PPP指导意见，超过20个省市启动了PPP模式试点、推出项目的总投资额超过2.5万亿元。不过，大多数PPP项目尚未完成合作磋商，其中完成政府与企业资本签约的仅10%左右。即便目前所有已经公布的试点项目均得以实施，2015年的年实际投资额很可能也仅有几千亿元，远低于其应当承接的投资规模。
已公布的PPP试点项目中，已签约的企业主要是央企和地方国企，此外还有少数上市民营企业和符合要求的地方融资平台。已签约的基建和公共服务投资项目主要集中在交通运输基础设施、城镇基础设施、城镇公用事业、环保、新能源、水利、公共服务、保障房以及文化和体育服务等领域。
企业资本参与PPP的意愿不强。全国各地已公布的PPP试点项目中仅有约10%（投资额约2500亿元）完成了政府与企业资本的合作协议签署。考虑到企业需要一段时间对PPP项目进行可行性研究和确保获得批准，PPP进展缓慢在一定程度上可以理解。但是其更重要的原因可能是大多数PPP项目的盈利前景暗淡。除此之外，其他可能导致PPP进展缓慢的原因包括：1，各相关部委之间缺乏有效协调和统筹规划，例如财政部和发改委分别各自了存在一定差异的PPP指导意见和合同范本；2，缺乏相PPP的关立法，这就使企业对能否确保政府执行合同协议、或其相关产权能否得到切实保护产生疑虑；3，其他领域的结构性改革也可能给PPP模式的推广带来不确定性。
我们预计决策层将会着手解决上述问题，并加快交通和公用事业价格、公共服务领域等相关结构性改革，以提高企业参与PPP项目的积极性。因此，年内PPP的相关投资将加速增长。另外，决策层将进一步放松政策，允许地方融资平台更多地参与PPP、允许地方融资平台能够在更长的过渡期内继续运营在建项目并为其募集资金，从而确保基建和其他政府投资稳健增长。
这种务实的方式应可以弥补地方政府融资缺口，确保基建投资保持在稳健水平、从而促进经济增长。不过，允许地方融资平台和或其他准政府机构参与PPP项目可能会违背财政体系改革限制地方政府投资、防范道德风险的初衷。地方政府融资平台和准政府机构的参与还可能会令市场与银行认为PPP项目享有隐性的政府担保，使得PPP项目更容易获得信贷支持。如果出现这种情况，道德风险可能仅仅从融资平台转移到PPP模式，从而形成新的地方政府或有负债。为了将这一风险降至最低，决策层应有效解决前述的法律和政策不确定性，并为提供适当的激励促进企业资本参与。
（汪涛为瑞银集团首席经济学家，胡志鹏为瑞银集团经济学家）