中国人保“子比母贵”遭忽略

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当前人保集团持有子公司中国财险的权益市值已经略高于自身的总市值。投资人购买人保集团股票，相当于不仅购买了同等价格的中国财险股份，还额外免费赠送了人保集团的寿险业务、资管业务。

中国人民保险集团股份有限公司（PICC）于2012年年底在香港联合交易所上市（01339.HK，下称“人保集团”），公司旗下包含了产险、寿险及资产管理三大业务板块。

核心资产是其产险业务，该业务板块早于母公司在2003年登陆港交所，即中国财险（02328.HK）。中国财险是国内最大的财产保险公司，市场占有率33.4%，且过往业绩优秀，是港股市场的优质红筹股。目前人保集团持有中国财险68.98%的股权，为其控股股东。

以近期价格计算，中国财险总市值1654亿元，人保集团持有中国财险68.98%的股份，该部分股份市值1141亿元，但是整个人保集团总市值仅有1120亿元，其持有的子公司市值已经超越自身市值22亿元。投资人如果购买人保集团股票，相当于不仅购买了同等价格的中国财险股份，还额外免费赠送了人保集团的其他业务（寿险、健康险、集团资管），这部分业务净资产为410亿元，2015年产生了45亿元的净利润，净资产收益率（ROE）为10.92%。白送的寿险等业务净资产占集团净资产的35%，占集团净利润的23%，这并不是一个小数额。

当然，如果认为人保集团被市场低估，前提条件就是中国财险的市场价值是合理的。

财险业务优秀且估值偏低

股神巴菲特早年最值得骄傲的事情之一是他成功投资并收购了盖可保险（GEICO）。盖可是美国一家优秀的汽车保险公司，专为美国政府雇员的汽车提供保险服务。如今伯克希尔帝国的版图里，保险业务早已是三分天下有其一。在每年的致股东信中，股神必然会说类似的话：我们的保险浮存金又多了许多，利用这些免费的浮存金去投资，我们可以获取更多的投资收益。

把投保人的保费预收上来，拿去购买债券、股票等资产并获取投资收益，当客户财产出险之时再将现金赔付给他们。观察财险企业的财务报表可以发现，财险是一门简单而又稳定的生意：轻资产经营、无应收账款、现金流稳定、无长期负债、无有息负债、快速周转无存活积压、无资产折旧风险、受经济周期波动的影响较小。

财产保险的保险周期往往是一年之内，如果财险公司当年的“赔付支出+经营费用”小于“保费收入+投资收益”，那么财险公司就是盈利的，反之则亏损。特殊情况下，如果“赔付支出+经营费用”小于保费收入，保险公司将会获得承保利润，也就是说，即使保险公司将保费放在保险柜里不去做投资，在赔付完出险客户后，保险公司依然能够获得利润（这真是投资热求之不得的好买卖）。中国行业内领先的几家优秀财险公司是可以获得承保利润的，但大部分中小型财险公司因为没有规模优势，往往出现承保亏损，需要通过投资收益来弥补承保亏损的窟窿。只要投资收益能够弥补承保亏损，财险公司依然是赚钱的。

具体来看，2015年中国财险实现总保费收入2800亿元，过去几年总保费收入增幅持续保持在10%以上。连续多年实现承保盈利，2015年公司综合成本率96.5%，实现承保利润率3.5%。

公司总投资收益率逐年呈增长态势，2015年总投资收益率达到6%的最高水平;ROE过去几年维持在20%附近;中国财险偿付能力充足率逐年提升，目前已达到226%。

中国财险当前PB为1.52倍、PE为7.57倍，估值偏低。

白送的隐蔽资产？

人保集团市值在扣除其应占中国财险的权益市值之后居然是负的，那么有两种可能：如果市场是对的，则人保集团剩余的人保寿险等业务是垃圾，对集团的整体贡献是负数;如果市场是错的，则人保集团的寿险等业务是被市场忽略的隐蔽资产。

上文提过，这部分被忽略的寿险及其他总部资产合计净资产410亿元，2015年产生了净利润45亿元。但是对于寿险资产，尤其是一家已经成熟稳定、经营多年的寿险企业来说，净资产估值方法大大低估了其真实价值。

一家寿险公司的真实价值最好用其清算价值（即内含价值）进行衡量，经我们计算，2015年，人保寿险扣除资本成本后有效业务价值为153亿元，内含价值为518亿元，集团持股80%，对应的权益价值为415亿元。人保健康险扣除资本成本后有效业务价值为10.51亿元，内含价值43.67亿元，集团持股93.95%，对应的权益价值为41亿元。那么，人保集团应占人保寿险和人保健康险的权益总内含价值高达456亿元，超过了基础会计分析方法得到的净资产410亿元。这还是在忽略了人保集团总部其他净资产的情况下。

以人保集团总股本424.24亿股计算，其被忽略的内含价值折合每股1.28港元，当前人保集团股价3.22港元/股，其被忽略的隐蔽资产价值占到其总价值的40%。

人保寿险的质地在同行业中并不算太好，其规模保费基本靠银保渠道支撑。2015年人保寿险规模保费896亿元中，有565亿元来自银保渠道，占比63%，且个险渠道245亿保费中，真正贡献价值的期交首年保费仅有46亿元，仅占个险渠道的18%。虽号称行业内第五大寿险公司，但是转型迫在眉睫。

自2015年起，人保寿险已经大力改善其个险人渠道，使其个险渠道内含价值得到了巨大提升。2015年人保寿险个险渠道新单内含价值达到23亿元，同比增幅高达67.91%，这是同行业中的最高水平。同时在银保渠道和团体渠道的新单内含价值呈下降态势（分别下降了43%和3.14%）。

个险渠道新业务价值的超高增幅源于其基数小。2015年，人保寿险个人人渠道首年期交保费从21.45亿元增长到45.91亿元，增幅达到114%。但这一规模仅占到了人保寿险全部首年保费816.26亿元规模的5.6%，若要达到行业标杆企业中国平安近90%的水平，人保寿险未来增长的潜力巨大。既然市场已经将人保寿险预估为负资产了，未来业绩稍稍改观，市场估值提升的空间值得想象。

人保集团除去财险、寿险及健康险以外，还有一块重要的业务，资产管理业务（不包括资管分部本公司产险、寿险的投资业务）。这块业务在行业内处于领先水平，2015年，人保资管受托的第三方资管规模已高达2094亿元;资管发行的股权投资计划56亿元，居行业第二;发行债权投资计划228亿元，居行业第三。从分部经营报告可以看出，2015年资产管理分部净资产73.7亿元，实现净利润6.35亿元，分部净资产收益率8.6%。也是被市场忽略的价值板块。

综合来看，人保集团持股的子公司权益市值已经超越其母公司自身市值，而剩余的寿险业务、健康险业务、资管业务及总部资产被市场忽略，虽然这部分业务经营并不算优秀，但是它们也是具有投资价值的，因此，人保集团被低估了。

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