中国私募股权投资在高科技领域的发展研究
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摘要：目前我国的私募股权投资处在高速发展的阶段，不论在资金规模、投资数量还是机构数量上，均实现了质的飞跃。但是，作为推动产业发展的重要力量，其也存在着监管空白、人才少和退出途径少的困境，虽然整体趋势向好，自身也不断地向专业化、一体化转型，但作为政府，有必要从立法、政策引导、文化和人才培养的角度对其进一步促进，才可构建和谐的投融资关系，实现产业经济和资本市场的共同繁荣。
关键词：私募股权基金 一级市场 IPO高科技互联网
一、私募股权基金的定义
私募股权基金，英文为Private Equity，通常简称为PE。其主要由两个层次构成，“私募”和“股权”。私募，指资金筹措人通过非公开的方式，面向少数特定的资金充裕者（如金融机构、上市公司或者高净值的个人）设立的投资基金，与“公募”相对应，这从根本属性上定义了基金的性质。股权，指投资者通过购买未上市的企业的股权，最终通过IPO（首次公开发行）、企业间并购或者企业股份回购的方式出售所拥有的股份以获得回报，这从方向上决定了基金是专注于一级市场的定位。
（一）专注于高科技领域的私募股权基金具有一定的特殊性和代表性
企业IPO（首次公开发行）之前的各个发展阶段，均是私募股权基金所投资的范围。广义上的私募股权基金也根据企业的发展阶段不同分为机构天使投资（Angel）、风险投资（VC）、杠杆收购（LBO）和上市前融资（Pre-IPO）以满足其不同阶段的融资需求。近年来，中国的PE得到了非常迅猛的发展，甚至一度达到过“全民PE”的局面，在企业融得发展资金的同时，基金投资人也可以获得相对丰厚的汇报，可以说总体来讲是一种双赢的存在形式。因此，这种组织形式正在被更多的投资人和企业家所认可。而对于高科技企业来讲，机构天使投资和风险投资占据了绝大多数比例，投资阶段一般从A轮、B轮、C轮和D轮，分别对应着天使期、成长期、高速扩张期和上市前融资，金额也从100万美元左右到上亿美元不等。此外，投资者通常不会独立对某个企业进行投资，而是由一家基金领投，其他基金跟投。这样做的好处是一方面可以“集中力量办大事”，另一方面也可以分散投资风险。
（二）专注于高科技领域的私募股权基金更充分地体现了资本的特性
私募股权基金是对资本的逐利性和流动性的绝佳诠释，其根本目的是以获利为主，因此，绝大多数私募股权基金对企业的控制权并无过多要求，但其会为了帮助企业更好地发展而在管理、运营、人力资本、市场和财务等方面予以强大的支持，但最终目的仍指向获得更好的回报。不同于传统领域，高科技企业通常没有或只有很少的固定资产，如果企业清盘则极少可以收回成本，这就更加促进投资者帮助企业更好地成长。除了企业的经营状况，基金的退出方式也是影响基金业绩的重要因素，通常来讲，收益最高的退出方式是IPO，最高者可达几百倍甚至千倍的回报，FACEBOOK即是美国高科技企业给投资者创造高额回报的典型案例之一，其次是并购或回购，最后为破产清算，会使收益为负。
二、股权投资基金的发展现状
中国是全球新兴市场上的领军国家，不论是经济发展的速度还是经济增长潜力，对于投资者来讲都具有重要地位。但是，中国的整体经济结构仍是以工业为主，高科技产业尤其是互联网直到最近十五年才有了一个比较大的飞跃。而即便在2005年互联网信息时代已经迎来第二个周期时，中国仍旧没有私募股权基金的概念。直到最近几年，在国际资本大举进入股权投资行业的影响下，中国的私募股权基金才得到了迅猛的发展，并在2011年达到了一个高潮。目前，中国的私募股权基金发展现状可以概括为以下几个方面。
（一）私募股权投资市场呈爆发式增长，行业竞争加剧
私募股权投资在1999年到2009年10年间，发展迅速，每年的增长规模在12%左右，但是2010年一年新募集的基金的数量和金额都创历史最高，数量增长了170%，金额增长了113%，当年投融资事件达到4300多起，交易金额超过2000亿美元，比2009年增长了16%，交易金额增长了27%。2011年私募股权基金市场基金募集活动保持活跃，披露募资完成基金503支，募集完成规模达到494.06亿美元，相比2010年分别增长10.5%和28.7%；披露新成立基金185支，总目标规模470.69亿美元，相比2010年基金数量增长28.5%，但目标规模下降5%。在保持了两年的爆发式增长之后，问题也随之而来，即市场一时难以吸收短时间涌进来的资金，行业的竞争快速加剧，加上中国经济下行，自2011年三季度开始，私募股权的发展出现了萎缩。就2012年上半年情况来看，PE市场总体募集资金数量同比下滑了60.3%，金额同比下降了77%。甚至出现了不少PE基金的LP违约现象。
（二）投资领域多元化，但资源大多集中在高科技领域
目前，中国的私募股权基金投资的领域呈现多元化的态势，如2010年中国私募股权投资市场发生了363起案例，涉及到了23个行业。从投资案例的数量上看，生物技术/医疗健康领域达到了55起，其次是清洁技术和机械制造，分别为31起和29起，互联网、金融行业也在20起以上。到了2012年第3季度，互联网投资的比例更是达到了41%。可以说，在中国，私募股权基金的前身是科技创业投资，在历经了十几年的发展之后，才逐渐由机构天使投资、并购基金和Pe-IPO基金将这个内涵完善起来。1993年，IDG集团和上海科委各出资1000万美元，成立了上海太平洋技术创业有限公司，此后其又和北京、广州的两家单位合作，成立了北京、广州公司。包括IDG在内的许多家创业投资基金都是以互联网、电子信息和新媒体等领域为主要投资方向的，也可以说，科技创业投资见证了中国互联网的发展，包括搜狐、新浪和百度等许多家高科技互联网企业在内的公司，都有科技创业投资的身影。科技创业投资基金发展到现在，已经成为私募股权基金的重要组成部分，其通常来说具有“管理基金规模大，美元基金为主，投资企业通常在海外上市”的特点。
（三）受经济周期影响比较严重，退出方式单一造成经济下行时“退出无门”的局面
一直以来，私募股权基金的退出渠道都比较单一，即以IPO为主，以并购和破产清算为辅。其中，并购的退出方式可以按照出手对象分为找其他私募股权基金接盘、战略投资者接盘和金融机构接盘三种。2010年，中国具有私募股权基金背景的企业IPO数量达到了46.43%，达到了221家，占了近半数，合计融资总额达到了近400亿美元，占总融资额的37.5%。而到了2012年3季度，利空情绪弥漫全球资本市场，中国企业境内外IPO也萎缩到了2010年以来的最低点，同样具有私募股权基金背景的中国企业在融资总规模上也创下了新低。当季有26家企业在全球资本市场上市，占IPO总量的41.3%，融资规模150.5亿元，占总规模的39.9%，但是IPO企业的数量比上一季度减少了近两成，融资总额下降了快四成。2013年三季度中国经济增速又创新低，加上美国疲软和欧债危机，使得全球资本市场对拟上市企业的大门一直紧锁，与此同时，并购等方式也缺乏动力的推动，本来就退出方式单一的私募股权基金受到经济周期的影响愈加严重。
（四）高科技行业境外基金占主导，但中资投资机构日益壮大
早在起步阶段，境外基金尤其是美元基金无疑是发展的主力进军，不论是规模还是数量，国内的私募股权基金均无法与之抗衡，两者不仅仅是量级上的差距。但随着最近几年中国经济的发展，国内金融管制环境的宽松和人民币流动性过剩等因素的推动，中国的私募股权融资中资机构的力量已不容小觑，已经出现类似于弘毅投资这样的中等规模的基金。其投资案例的数量也早在2009年就超越了境外基金。当然，就投资规模来看，外资基金仍占据一半以上的份额，其所能提供的资金以外的资源也远非中资机构所能比。不仅仅是整体上，在高科技领域，境外资金所占比重更大。但无疑中资机构的发展速度和规模正迎头赶上。
三、私募股权基金在高科技领域的发展趋势
在中国的市场经济发展还不充分和完善的条件下，私募股权基金的发展趋势可以概括为“扩大化、多元化和产业化”。
（一）机构数量、募集资金规模将不断扩张
如果回顾一下中国私募股权基金的发展历程就会发现，现在正是其发展的大好时机，如果有政策的持续支持和利好的市场环境，未来五年私募股权基金的规模再上一个量级达到万亿并不是天方夜谭。尤其对于中小企业来讲，私募股权融资也有希望成为信贷和IPO的第三种主要途径。对于高科技领域来讲，不论是互联网、生物技术、医疗健康、制药还是清洁能源或者环保，都需要大量的民间资本进入以推动其发展，私募股权基金无疑是最具有市场基因、效率最高的一种形式，未来这些行业也将迎来又一个春天。麦肯锡曾预计，到2015年将至少有2000多亿元人民币的投资机遇，其中超过80%属于民营企业交易。
（二）在现有基础上，币种构成、投资方向和退出方式将进一步优化
在币种构成方面，根据清科的统计，金融危机之前，人民币基金只占私募股权基金规模的1/3，投资数量的40%和投资及金额的20%。但2009年之后，不论是数量还是总额，人民币基金都实现了赶超，且在投资数量中也占到了60%。此后的两年人民币基金越来越表现出了强劲的趋势。从投资方向上看，以高科技和文化传媒将是未来的两大主要投资方向。
从退出方式上来看，在2005年以前基本以海外上市为主，但此后随着国内证券市场的发展，在国内实现退出也逐渐被私募股权基金所考虑。在资本市场IPO在未来无疑仍是投资回报率最高的方式。但反观国外尤其是美国，其退出方式主要以并购为主，其比例占到一半以上，虽然中国目前作为一个新兴经济体，各方面都不成熟，但从长远潜力来看，并购也逐渐会成为一种主流的退出方式，此外，中国的新三板、场外交易市场也将逐步发挥其应有的作用。
（三）私募股权基金的发展将走向成熟且更加专业化
私募股权投资本身需要极强的专业性，要基于基金管理人对于行业的深刻把握，虽然2011年中国的私募股权投资行业出现了“全民PE”的热潮，且在中国人脉资源、渠道资源和项目资源显得尤为重要。但从长远来看，私募股权基金的投资阶段必将从现在集中在上市前Pre-IPO向前移动，具有高回报的同时也具有高风险。这势必要求从业者多方面的专业素质，尤其是拥有技术或产业背景，以对投资进行有效的掌控。因此，可以预见，“全民PE”将只是昙花一现，私募股权投资将回归到更加专业化的道路上来。
四、中国私募股权基金发展面临的问题
（一）成熟的机构投资者数量有限
中国的私募股权投资发展不够成熟，在机构投资者身上体现得尤为明显。目前，中国的机构投资者缺乏对产业基金的管理经验，中国的信用机制也导致了投资管理双方不足够信任，使其在募集资金方面颇为困难。一方面，机构投资者如国有企业、商业银行、保险公司和社保基金管理机构在这方面还不够成熟，在资金使用方面过于严格和死板。另一方面，机构投资者的理念还不够成熟，无视股权投资基金投资回报周期一般偏长的客观市场规律，一味追求短期收益，造成了投资管理双方的矛盾。目前，大多数外币基金的合伙人都有海外学习或工作经验，而人民币基金则相对薄弱。
（二）本土从业者对私募股权和和合作人文化的理解有限
目前，拥有政府背景的私募股权投资基金被赋予了较高的期望，但这与市场规律背道而驰。政府不可避免地会干预基金的运作，用行政的手段对市场化的行业进行不必要地干扰。投资管理人和投资者之间也难以形成如海外GP和LP之间的合伙关系和默契，且在激励体制方面本土私募股权基金也与海外成型的基金有较大差距。对合伙文化的深刻理解是中国私募股权投资行业进一步壮大必须要解决的问题。
（三）专业且具有品牌效应的私募股权基金人才有限
目前，主流的机构投资者并没有深度参与到私募股权投资中来，主要由于投资政策的限制和值得信赖的基金管理人的缺乏。目前国内的大多数证券、银行等主流金融机构仍未获准大规模设立私募股权业务，因此对于本土行业人才的投入、培养和资源的整合有很大限制作用，进一步制约了中国私募股权投资行业的发展。
（四）资金退出途径狭窄
目前，中国资本市场发展仍然很不完善，私募股权基金退出的方式仍然集中在IPO这一单一的手段上。但每年能够IPO的企业数量有限，且难易程度受宏观经济影响比较大，导致了很多项目上市无门，基金无法实现退出以进行下一轮投资，因此，在无法盘活资金链条。很多高科技企业也因不符合国内上市制度只能赴海外上市，进一步收紧了退出渠道。
五、 中国私募股权基金发展的对策和启示
虽然私募股权对于中国经济发展，和提高中国经济的国际化具有重要意义，但是只有扫清了当前发展的一些问题和障碍，才能让其发展更健康、更规范。因此，结合前文的分析，笔者提出以下几点建议。
（一）优化外部环境，完善投资立法
目前，中国还没有一部健全的法律对私募股权基金进行专门的管理，目前不论在界定还是监管方面，均没有明确的指向性，这也导致了在私募股权投资过程中出现了一些不规范的现象。但行业的迅速发展的趋势迫切要求中国从法律上规范和保护投资管理相关方的行为，保证投融资双方的利益。尤其在中国高科技企业在海外上市的法律问题，更亟待解决，如新浪VIE结构就一直处于法律盲区。
（二）引导私募股权基金公司横向拓展，有条件的转型为资产管理公司
经过了2010和2011年的高速发展，2012年的私募股权投资明显向多元化发展，参与二级市场、定向增发等业务。长远来看，其业务必将更加广泛，中国应顺应这种良好的发展势头，适时引导，帮助私募股权基金拓展资产管理业务，丰富其盈利模式。
（三）加大对专业人才的培育力度，打破人才稀有僵局
专业人才的匮乏给中国私募股权融资的发展带来极大的障碍，其需要具有多种技能和经验的复合型人才，不仅要求了解资本市场，还要了解细分行业，还要精通企业财务。政府可以在与合伙人的交流和审核中培养人才，迅速提高人才质量，壮大中国的私募股权基金的队伍。
综上所述，从外至内多方面共同努力改善私募股权投资行业，是实现资本市场与产业经济共同繁荣的必经之路。
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