关于拓宽厦门市轨道交通融资思路的研究
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摘要：城市轨道交通建设具有投资回收期长、总投资额庞大、所产生直接经济效益低而正外部效应高的特点。为此，有效拓宽厦门市城市轨道交通建设融资渠道、加快完善投融资体制机制，就成了摆在厦门市面前的重要课题。本文介绍了国内其他城市城市轨道交通建设融资实例，对各类融资渠道加以比较，进而提出拓宽厦门市城市轨道交通建设融资渠道的若干建议。结合厦门市轨道交通建设的实际情况，本文建议在厦门市轨道交通建设项目融资采用“股权+债权+股票资本市场”的融资模式。
关键词：城市；轨道交通；融资思路
厦门市陆地面积总1565.09平方公里，海域总面积300多平方公里，其中本岛面积128.14平方公里。厦门市自建立经济特区以来，社会经济快速发展，2012年厦门市生产总值达到2815.17亿元。全市常住人口367万人，其中户籍人口190.9万人。截至2012年年底，全市机动车保有量已达920188辆，其中小汽车保有量458194辆；全市公路通车里程1953.59公里。机动车保有量的快速增长与城市道路交通现状形成了突出的矛盾，出行问题成为全市关注的热点。国内外大都市解决交通拥挤问题的经验表明：为实现城市资源、环境和人口之间的和谐发展，大力发展公共交通、让市民出行更为方便和舒适才是缓解城市交通拥挤的根本出路。
目前，厦门市提出规划建设轨道交通，远景线网形成包含三个层次的轨道交通线网：中心放射骨干线1号线、2号线、3号线；环海湾线5号线；辅助线4号线、6号线。线网总长246.2KM，其中岛内总长度71.7KM，换乘站19座，线网密度本岛0.65KM/KM2，岛外平均密度0.29KM/KM2。
一、厦门市轨道交通1号线投融资情况简介
厦门市目前拟实施的轨道一号线总投资232亿元（实际发生数还可能增加），原则上由市级财政投融资40%作为资本金投入，剩余60%由市轨道集团自行与商业银行贷款解决，日后还款纳入市级财政债务总盘子。由于城市轨道交通建设具有投资回收期长、总投资额庞大、所产生直接经济效益低而正外部效应高的特点，既有的财政统筹大包大揽的城市轨道交通建设模式在资金保障、专业管理等方面已经难以适应此类工程建设的需求。因此，目前在建的城市轨道交通除了传统的政府投资加商业银行融资模式外，国内外各地纷纷探索新的投融资建设模式。
二、国内主要城市轨道交通投融资简介
（一）上海轨道交通融资模式
上海轨道交通1号线始建于20世纪90年代初期，其融资方式主要为40%资本金利用国外低息贷款解决，其余地方政府自筹；上海轨道交通2号线于2000年通车，其融资方式为三三制，即国外贷款、市级财政承担、沿线区级财政承担各占总投资的1/3；上海轨道交通明珠线一期工程于2000年通车，其融资模式为传统银行贷款约49%、自筹资金32%、利用外资约占18.7%、流动资金借款约占0.3%。自筹资金中包括业主的自有资金，上海铁路局以拆除淞沪支线、内环线折价的5亿元及国内银行贷款与发行债券等。
上海轨道交通在建设的过程中较早地引入了多元化的融资方式，积极利用资本市场进行融资，解决轨道交通建设的资金需求。2000年2月，上海市政府第66次常务会议通过了关于以投资、建设、运营、监管“四分开”为核心的轨道交通投融资体制改革方案。这是上海市政府为应对轨道交通高速发展需要、转变政府职能、突破资金瓶颈、引进市场竞争机制做出的重大举措。2001年4月，申通公司、轨道交通建设公司、轨道交通运营公司和现代轻轨交通运营公司同时宣告成立，揭开了投融资体制改革的序幕。上海轨道交通的基本模式如图1所示。
（二）香港轨道交通融资模式
香港铁路有限公司（以下简称港铁公司）是目前世界上唯一盈利的城市地铁，其前身香港地下铁路有限公司成立于1975年，由港府全资经营，2000年6月改组为香港铁路有限公司并于10月在香港联交所上市。香港轨道交通成功的原因是多方面的，但在政府政策有力扶持下，较合理地负债水平、先进的管理理念、方便的接驳方式、推陈出新满足源源不断客流所需是其成功的主要原因。这种政府扶植下的私人经营模式的基本结构如图2所示。
政府在项目中并无直接所有权和义务，而是作为控股股东，根据港铁公司是否能以自身的资产负债能力支持商业贷款的情况，承诺向其注入股本。在香港轨道交通的投资过程中，香港政府只投了30%的资本金，剩余建设资金通过多种差异化融资渠道取得。政府作为出资方不介入经营，而是通过有关政府文件明确委派专业人士为董事局成员，参与董事会决策，商业运营由经营方具体负责。
政府向港铁公司提供了一系列的优惠扶持政策，如向其提供地产开发权，使其能够获得投资的商业回报。这样一旦轨道交通公司达到相当的规模，便将其进行民营化改组并在不需新股本注入的情况下为新项目提供融资。政府的扶持政策还体现在给予香港地铁一定的票价决定权。地铁的资费是在综合地铁集团的赢利水平和其他交通工具的竞争下做出的，基本回报率约为10%。目前，合并后的港铁公司共有九条铁路线，网络覆盖香港岛、九龙和新界，全长约218公里，日均客运量510万人次，占公用交通载客量46.4%。1998年后，港铁公司逐年盈利并陆续向投资者派发红利、股息。
香港地铁成功的关键在于香港政府对港铁公司进行政策支持，由港铁公司储备大量地铁沿线未开发土地，地铁线一旦开通，生地一旦出让即取得可观的溢价。这样一来，良好的资产成长结构促其市场化融资成为可能。另外，结合高效能的管理团队等综合因素使得运营成本持续降低，全方位贴心、便捷服务于忠实顾客群体，而地铁票价可根据物价指数上下波动避免出现亏损。高成长性、低风险的城市轨道交通项目使得社会资金趋之若鹜，长期投资者均可获得丰厚回报。
（一）灵活运用多种融资方式，最大程度降低融资成本
1.债券融资
通过前述国内外几个城市融资模式的分析对比，未来厦门市轨道交通建设可寻求多种债权融资方式（如短期融资债券、企业债券、中期票据、可交换公司债券、资产证券化等）。几种融资方式的对比见下表。
前述几种债权融资方式对融资人的盈利要求较为严苛，厦门市新组建的轨道交通集团公司（下简称轨道集团）在今后的五年内尚处于大量投入期，客观要求厦门市必须着力整合打造适合厦门市轨道交通发展的融资平台。
2.股权融资
国家现有政策鼓励民间资本进入基建领域。厦门位处闽南，民间资本发达，大量的资本缺乏优质的投资渠道。厦门市作为国内闻名的旅游城市，人口流动量很大，其轨道交通运营可以产生很好的现金流，若管理恰当，会有相当不错的收益率。而目前地铁投资最难的是本金的融资，本金积累的速度比较慢，和大规模进行建设产生矛盾。如果把业务放入表内，那么需要30%～40%的资本金，但是如果把业务放在表外，通过股权投资基金的模式，则只需要1%的资本金，具有更高倍数的杠杆。因此，通过股权投资基金的模式，撬动社会资本，补充项目公司的资本金，为厦门在同步进行多项目建设资本金解决提供了一个重要的思考方向，见图3。
（二）找准土地开发与轨道交通建设的最佳结合点，有力整合轨道交通建设投融资平台建设，开拓股票市场融资
众所周知，轨道交通是一个城市交通智慧化的一个重要标志，更可以带动和加快旧城、旧村改造节奏，大力提升轨道交通沿线土地价值。但是，马上开工建设轨道交通1号线大部分在岛内，沿线都是建成区，政府能够通过土地升值，回收投资成本的可能性甚小。今后的2至5号线走向规划上应进一步细化，更应该从政府已收储和可收储用地中穿行，达到轨道交通提升收储用地价值，使得土地出让收入最大程度上反哺轨道交通建设投入。
厦门市在前几年实施跨越式发展的几个重大片区和对新城融资起关键作用的厦门市土地开发总公司（企业化管理的事业单位，加挂“市农司”、“市城司”，下简称“市土总”）这一市级融资平台注册资本金已达到198亿元，且有大量的实物土地储备，经过16年的发展，现已基本建立起土地收储、土地开发、土地供应“三位一体”的良性运行机制，在有效盘活土地资产、优化土地资源配置、提高土地利用价值、促进城市发展建设等方面发挥了积极作用。而于2011年11月挂牌成立的轨道集团，注册资金占为50亿元，因厦门市轨道交通还未投入运营，因此并无近三年的经营财务数据，且目前无实质重大资产，理论上作为厦门轨道交通建设的融资平台预期效果有限。
近几年轨道交通产业己基本具备面向证券市场融资的条件，可以采取对轨道交通项目进行资产重组，使部分优质资产上市的战略，如对运作成熟的老线路进行资产重组或把项目的运营部分拿出来上市。根据厦门地铁及相关业主单位目前的实际情况，IPO不现实，但可通过整合融资平台，必要时应对轨道集团公司加注资产（即以其为主体，市土总部分土地资产划转并入），对接在二级市场上流通的轨道交通上下游产业链内的本土上市公司，进行资产重组，借壳上市，最终引导地铁经营性资产进入资本市场。这样一方面可以通过配股和增发的方式来融资，同时上市公司要接受证券监管部门的管制，其信息披露对投资者和潜在的战略伙伴来说是相对透明的，规范化的运作也可以树立优秀的社会和公众形象，吸引更多的资金和资源流向厦门轨道交通事业，提高其股票在二级市场的价格，融资能力的增强将有利于解决其他线路建设的资金需求；另一方面，上市有利于项目的操作向市场化的模式转变，改善厦门地铁运营管理公司的工资结构，对于引进境内外优秀的管理人才、增强国有企业活力将起到积极作用。
综上所述，厦门轨道交通如果能采取“股权+债权+股票资本市场融资等间接+直接融资”的方式来筹措，即可保证建设和发展所需资金来源多元化和长期化，降低厦门市级财政的财务风险及未来经营时的偿付压力，其中以股权融资启动地铁项目运营后利用股票资本市场运作融资为最理想状态，可尝试提高该直接融资部分的比例，增强厦门本地股在二级市场的权重及在资本市场的知名度。
参考文献：
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（作者单位：厦门市土地开发总公司）