PSL吹响货币政策变奏曲

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央行最近大动作频频，其中比较引人关注的就是货币政策工具的创新，包括对商业银行定向提供流动性，再贷款的使用，以及引入抵押补充贷款（psl）等。有分析称，这是央行酝酿货币政策变革的前奏

继2013年创立公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）后，央行在货币政策工具的创设上又出新招。新角色就是抵押补充贷款（PSL），据悉，国家开发银行从央行获得3年期1万亿元的PSL。此举将带给实体经济与财政货币政策哪些实质影响？

国开行获万亿PSL

近日，有消息称，国家开发银行从央行获得了3年期的1万亿元PSL，并将用之支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展。

这次国开行1万亿抵押补充贷款，与此前业界猜测的央行再贷款之间既有联系又有区别。根据央行调查统计司司长盛松成的定义，PSL属于再贷款，但并非传统的纯信用贷款，而是需要借贷方向中央银行进行资产抵押。PSL可以引导中期政策利率，提高央行利率调控能力。央行向国开行发放1万亿元PSL，意味着央行通过PSL打造中期政策利率迈开了第一步。

财经观察员彭瑞馨表示，根据我国相关银行法规，央行对商业银行的贷款期限不可超过1年，但惟独属于政策性银行的国开行可以不受相关限制。棚改及保障房建设工期较长，如果是商业银行来做，容易导致期限错配。

这1万亿元PSL备受关注，但该笔资金的最新动向却无法在央行的资产负债表上体现出来。有报道称，国开行近期已从中支取约4000亿元，用于发放棚户区改造相关工程建设贷款。

国开行此前召开的二季度工作会议上，董事长胡怀邦就表示，下半年国开行要加快住宅金融事业部开业运转，同时打好支持棚改攻坚战，争取全年发放贷款4000亿元以上，提高棚改资金使用效率。有消息称，央行早在今年4月份就为国开行提供了这笔PSL，按照央行要求，该笔贷款期限3年，不能一次性全部提取，需按年支取，利率每年调整一次。

PSL不同于再贷款，需要抵押担保。但国开行还未确定PSL的偿还来源。对于偿还来源说法不一，一种说法是通过国开行住宅金融事业部未来在银行间市场发行的住宅金融专项债券款偿还；另一种说法是以棚改项目借款方的还款或是国开行自有其他资产还款。

PSL身肩双重重任

所谓PSL，是人民银行收取了金融机构提供的抵押物之后，向金融机构提供流动性的一种货币政策工具。由于人民银行可以任意指定PSL所对应的抵押物范围，因而可以相当精确地控制PSL的资金流向。

虽然人民银行对PSL的表态不多，但从有限的信息中我们可以解读出货币当局为PSL预想的功能有两方面。其一，当然是把它作为一种定向的货币投放工具，通过促进信贷发放来推动实体经济增长。其二，则是将PSL打造成一个政策利率工具，通过它来引导金融市场的中期利率。

从基础货币投放方面来讲，PSL的投放及时补充了基础货币的缺口，且后期有望逐步成为基础货币投放的主要渠道。央行投放基础货币的途径主要有四种：购买国债、黄金、外汇（外汇占款）及再贷款。其中，购买外汇、再贷款曾在不同的历史阶段发挥主要作用。

资料显示，1994年外汇体制改革之前，再贷款一直是央行基础货币投放主要渠道，汇改完成后，特别是我国加入WTO之后持续的贸易顺差导致外汇流入，外汇占款占基础货币投放比例不断上升，央行被迫进行对冲。近年来，随着我国国际收支趋向平衡，外汇占款回归低位增长。在此背景下，再贷款重新进入央行视野。严格意义上讲，再贷款是央行对金融机构的纯信用贷款，容易引发道德风险，PSL则是有抵押品的再贷款，能降低央行的信用风险。

PSL与欧洲国家央行广泛使用的“伦巴德贷款”有些相似，中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇教授指出，“后者是以有价证券为抵押的贷款，其目的都是使央行资金的收回更有保障。央行既要调控流动性，又要防止违背基本信用原则的行为发生，也不能导致失控。因此，要采取一种更有效地投放流动性的方式，PSL正因此出台。”

稳健下的流动性调节

6月新增信贷和货币增速均高于市场预期，后市流动性趋松。央行最新的金融数据显示，6月新增贷款增速超市场预期。6月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增2165亿元。截至6月末，广义货币（M2）余额120.96万亿元，同比增长14.7%。上半年人民币贷款增加5.74万亿元，同比多增6590亿元。上半年社会融资规模为10.57万亿元，比去年同期多4146亿元，为历史最高水平。

央行调查统计司司长盛松成近日表示，上半年流动性较充裕，有季节性因素，尽管上半年信贷投放5.74万亿元人民币，但下半年不会重复，因此无需过分担心全年流动性过剩问题。另外，盛松成表示，下半年会继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷和社会融资规模合理增长。

另外，在货币政策继续保持稳健的背景下，PSL虽然在基础货币投放、增加相关领域流动性和引导市场利率等方面起着重要作用，但其实际影响仍需观察：第一，我国的PSL工具结合了TAF和FLS的部分特征，而国际经验显示TAF和FLS在利率引导方面作用有限。第二，PSL能否降低贷款利率仍存疑，由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。第三，中长期内，货币政策的有效性或被削弱。未来央行货币政策仍应更加专业化，也就是更加关注于它最核心的目标，就是通胀、就业或者是金融稳定，不应该更多兼顾跟它自己相对无关的，比如财政问题或者是结构性调整的任务，当下或许是相对比较正确的选择，但是未来不应该成为中长期的新常态。