中国平安:200亿撬动5000亿

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2009年6月12日，中国平安(601318)公告称，将持有深发展(000001)近30％的股权，从而成为深发展第一大股东。这是2009年中国资本市场迄今为止最大的一笔收购，而中国平安以200亿元左右的现金，撬动约5000亿元的资产，其中奥妙值得研读。

中国平安收购深发展的前奏已经开始，即使大幕没有完全落下，结果还未可知，但幕后很多操作性细节，已经足以引人注目。

交易框架

根据中国平安2009年6月12日公告，其收购深发展股份分两步进行：

第一步，中国平安控股子公司平安寿险认购深发展非公开发行的不少于3.70亿股、但不超过5.85亿股的股份。每股认购价格为深发展董事会批准本次股份认购的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价，每股18.26元人民币。交易额介于67.562亿元至06.82亿元之间。

第二步，中国平安受让深发展第一大股东新桥(new bridge)持有的深发展512亿股股份，占深发展股份的16.76％。该协议赋予新桥一份选择权：新桥有权按照协议的约定，选择要求中国平安或者全部以人民币现金14.49亿元支付，合每股22元收购股份；或者全部以中国平安新发行的299，088，758股H股支付。换股比例为“I股中国平安H股换1.74股深发展”；换股价格以双方停牌前30个交易日的平均交易价格计算，平安H股每股51.40港元，深发展以每股26港元作价。

中国平安承诺在本次交易完成时以及本次交易完成前的任何时点拥有深发展股份，不超过深发展当时已发行股份的30％。

整个交易金额上限按照现金换算约为221亿人民币。如果交易成功，中国平安将最多以221亿现金支配深发展的数千亿资产。中国平安2009年3月底的总资产为7500.67亿，加上深发展，可控的总资产达到1.2万亿，将成为金融业的航母，中国平安“金融控股集团”的战略梦想将逐步名副其实(见表1)。

并购公告效应和幕后利益

对大多数并购的绩效计量表明，并购通常对目标企业股东有利，而收购方股东利益往往受损。那么，此项交易背后，究竟哪方得利?

笔者通过事件研究法，分别对中国平安和深发展在收购公告前后的股价超额收益率情况作了计算和分析，看并购双方股东从这笔收购中的获利情况。

并购，实际上就是战略性投资，好的投资必须是项目的净现值大于零(NPV>0)。考虑到其他非并购因素对股价的影响，我们用个股股价收益率减去同期沪深300股指收益率，即：

并计算时间窗口期的累计超额收益率，即：

P1是个股T日收盘价，P1是个股T前一日收盘价，Rm是沪深300股指收益率。)

之所以采用沪深300股指作为市场收益率，是因为中国平安和深发展都是该指数成员企业，用个股收益率减去沪深300股指收益率，可以排除大盘涨跌等因素在该时期对个股涨跌的影响。ARI和CAR，这两个指标可以衡量资本市场对并购质量好坏的反应。好的并购，AR及CAR应该是显著大于零的，表明市场看好这笔交易；反之，小于零表明市场不看好该交易。

为获得因并购事件而导致的并购双方的超额收益率，必须确定事件发生时间和并购发生的窗口期。中国平安和深发展在6月12日公告，而在6月8日双双停牌，6月15日复牌，因此以6月8日为公告日，T=0，分别计算不同窗口期累计异常收益率，结果见表2。在该窗口期，如果市场(投资者)预期良好，即NPV>0，CAR应大于零；否则，CAR会小于零。

计算结果表明，无论中国平安还是深发展，在并购前都获得了显著的正向收益CAR>0。深发展的股价在公告日前一个月及复牌当天的累计收益超过大盘33％以上[CAR(-30，I)=33.55％]。而沪深300从5月4日至7月14日的收益率高达27.28％。也就是说，深发展的股东在两个月时间里获利高达60.83％。如此高的并购前超额收益率也可能意味着并购的信息遭到泄露，股价的异动反映了这种内部信息的提前泄漏。深发展的累计收益和异常收益情况如图1和图2所示。

中国平安的股价走势更为有趣。除了在6月1日涨停外，公告日之前表现的都不温不火。在宣布收购后，开始频频发力，平安股东赚得钵满瓢溢。这有两层涵义：一是收购深发展能直接增厚中国平安业绩(深发展2009年一季报每股收益0.36元，按30％算，增加平安每股收益0.108元)；二是较高的A股股价会联动中国平安的H股股价，股价越高于承诺给新桥的股价51.40港元，越有利于换股的进行，而换股则可以节省大量现金。中国平安的股价走势和异常收益率情况如图3和图4所示。

交易支付方式分析

中国平安的股价在收购公告后一直走强，这既与市场对这笔交易给中国平安带来的未来业绩预期有关，也与中国平安巧妙的支付方式有关。支付的巧妙之处在于协议中的“平安以H股与新桥换股达成收购”以及“交易完成平安合计持有深发展增发后总股本不超过30％”的合同约定，这种约定才能以221亿甚至更少的现金撬动5000亿资产。

一、换股选择权与现金收购

中国平安收购深发展第一大股东新桥5.204亿(16.76％)的股份，外加以每股18.26元认购深发展定向增发不超过5.85亿。表面上看来，平安要为这笔最大将涉及221亿的交易用现金买单，但按照现有的协议，平安很可能只需花费不到100亿的真金白银，就能够将深发展30％的股份(总对价约为220亿)收入囊中。

协议中，平安就收购新桥资本手中深发展16.76％股份提出了两种方案：一是以每股22元人民币的全现金收购：二是以平安H股与之换股收购。如果全现金收购，涉及金额为114.5亿人民币。

协议规定“I股中国平安H股换1.74股深发展：平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算”，那么，平安H股按每股51.40港元交易，深发展则以每股26港元作价，如果换股，新桥的深发展股票价值将升值18.42亿港元(5.2+1.74X51.40-5.2X26)。并且，最近中国平安H股和A股股价频频高涨，6月15日股价高达61.30港元，近期股价在58.00港元，远高于规定的现金交易价。如果以51.40港元每股换股，随后在二级市场以58.00港元交易套利，套利收益还有近20亿港元。

而对于平安，一旦新桥选择换股，那么平安将节省近115亿的现金。平安需要做的只是增发H股新股，然后与新桥进行互换而已，无需动用真金白银。如果这样，中国平安只需为收购深发展的定向增发不超过5.85亿元而出资。交易额介于67.562亿元至106.821亿元之间。

二、要约收购底线与无风险套利

中国平安收购协议中规定：“交易完成平安合计持有不超过深发展增发后总股本的30％。”因为30％是中国资本

市场要约收购的底线。如果触发该底线，中国平安必须对所有流通股票进行全面收购，二级市场股价将会非常高，收购成本将急剧上升。

协议中约定平安参与深发展增发“不超过5.85亿股”，如果以5.85亿股计，加上新桥转让的5.20亿股，平安持有平安29.95％[(5.85+5.20)÷(5.85+31.05433)29.95％]的股份，刚刚接近3006。这为平安手中原有114亿流通股套利提供了便利。

平安认购深发展定向增发的价格为每股18.26元，但复牌后3天内深发展二级市场价格最高达24.53元，其差价6.27元，未满足30％上限承诺，中国平安可以把手中已有的1.40亿股深发展流通股在二级市场交易，可赚取8.78亿元。因为平安可以一面以24.53元售出，一面又可以18.26元的增发价买回来。

如果平安收购新桥实行换股，那么平安只需以18.26元每股价格、购进5.85亿股深发展，共计为106.83亿元，再减去平安出售原有股份赚取的8.78亿元差价，平安实际上只需花费不足100亿元的现金，就能够完成这场总价值221亿元的收购。毫无疑问，这中安排对平安将是非常划算的买卖，换股节省了120亿现金支出。

三、保守年收益达4％

深发展2009年一季度财报披露约有12亿净利，30％股份意味着有4亿利润归属中国平安。按照100亿现金投入，保底收益率达到4％，这还不算收购深发展所带来平安银行和其他金融业务的协同增值部分。一旦平安真正控制了深发展。平安就会将平安银行与深发展整合，整合后很可能统一使用平安银行的品牌，那么，平安“金融控股集团”的梦想实际上已经初步实现。

由于上述交易支付模式，将使同一笔收购的价值变得不同。收购的现金成本越小，投资回收期就越短，可用于业务整合的支出更大，业务协同可能带来的收益会更大，交易给收购方带来的净现值就越大。有很多收购，目标公司本身也是好公司，但由于收购的现金成本太高而导致在预测期内净现值小于零，进而成为失败的收购。

但上述所有的安排都是建立在换股成立的前提下。中国平安换股是否成功面临三个不可控因素：如何尽快取得中国监管部门批复；中国资本市场在等待批复期间不发生大规模的回调：或者中国平安的股价能够在高位维稳，以足够高的利益诱惑新桥换股。

三方影响

对新桥而言，在2004年底以1.5亿美元收购深发展控股权，后来经过增发、权证行权、配股等，目前持股5.2亿股，占深发展总股本16.76％，为第一大股东。本次交易完成以后，新桥可选择拿114亿现金走，也可以选择2.9股的平安H股以及由此的套利收益。

通过本次交易，深发展也将迅速获得资本金，提高资本充足率，增强核心竞争力，有利于其持续健康发展，并且，银行和保险之间的合作将产生良好的协同效应。这种协同效应将体现在客户资源共享、资金拆借、银保销售、理财产品等多方面。这有利于提升深发展业务实力，加快深发展公司银行业务及零售银行业务的发展，进一步提升其发展潜力。深发展2008年底的核心资本充足率和资本充足率分别为5.27％和8.58％，虽符合国际银行业监管最低要求《巴塞尔协议》规定商业银行资本充足率不得低于8％，核心资本充足率不得低于4％)，但距离中国银监会鼓励中小银行达到10％的资本充足率仍有一定距离。此次定向增发将募集67.56亿元～106.82亿元资金，可进一步提升资本充足率和核心资本充足率，进而支配更多的资产规模扩张。

对于中国平安而言，收购带来的好处表现为：

其一，直接增厚中国平安业绩。深发展2009年一季报每股收益0.36元，按30％算，增加平安每股收益0.108元。

其二，扩大平安银行的地域和业务。收购深发展后，中国平安不管保险还是银行业务，将额外获得14个城市的分销能力，从而补充物理网络上的先天不足。借此公司的银行业务也推进至全国，保险和银行之间的协同将在全国范围内展开。

其三。实现金融板块间的战略协同。按照公告所言，本次交易将完善中国平安综合金融服务平台，落实“综合金融，国际领先”的战略发展目标，推进保险、银行、投资三大业务的均衡发展，并获得一家全国性大型商业银行网络的战略协同，包括更丰富的产品、更广泛的客户基础和交叉销售的机会。此交易将进一步改善本集团资产负债久期匹配、优化资产组合结构、加强偿付能力和内涵价值的稳定性。基于中国银行业的广阔而稳定的发展前景，保险资金的投资收益也更能得到保障。

然而，收购之后的发展仍存在不确定性。

首先，中国平安在收购深发展前虽有经营平安银行的经验，但平安银行毕竟是区域性银行，规模、业务等有限。收购深发展后，将面临同业竞争和整合等问题。银行之间的文化、规模、管理水平差异将造成整合的困难。如何整合两个层次的银行业务将是中国平安面临的一个重要挑战。

其次，保险和银行二者虽有协同，但业务终究是完全不同的，协同会实现吗?国外也有保险收购银行试图建立协同的案例，如2001年德国安联保险集团并购德国第三大银行德累斯顿银行事件，也是追求保险和银行客户和业务协同，但最终以失败告终。中国平安能解决好两个不同金融业务之间的关系吗?