美联储加息并不必然带来美元升值

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美联储几乎肯定要在12月6日的美联储公开市场委员会政策会议上开始加息。企业、投资者和决策者对于近零利率时代的结束、2004～2008年货币紧缩周期结束以来的首次升息应该抱以多大的担忧？

美联储主席珍妮特・耶伦反复说，即将到来的一连串升息将比此前的货币周期缓慢得多，并预测利率的峰值也要更低。央行官员的这种承诺永远不能太当回事，因为他们的职责决定了他们常常要故意误导投资者，但有很好的理由相信：美联储“更长时间更低利率”的承诺是真诚的。

美联储的首要目标是提高通胀率，并确保它保持在2%以上。要实现这一点，耶伦必须将利率保持在极低水平，即使通胀率已经开始上升，正如其前任保罗・沃尔克（Paul Volcker）在20世纪80年代将利率保持在极高水平，即使通胀已经开始下降。这一政策上的反转背后逻辑是2008年金融危机以来美国和全世界央行目标的变化。

20世纪80年代，沃尔克的历史责任是降低通胀，防止它一路升高到危险的高水平。如今，耶伦的历史责任是提高通胀，阻止它再次下降到危险的低水平。

在这样的情况下，美联储动作的直接经济影响很小。很难想象许多企业、消费者或屋主因为短期利率的1/4个百分点的变化而改变他们的行为，特别是在长期利率几乎不变的情况下。即使假设利率在2016年上升到1～1.5%，它们也远低于历史水平，不管是绝对水平还是相对通胀的水平。

媒体、国际货币基金组织（IMF）和其他机构的官方报告严重警告美联储的首次动作对金融市场和其他经济体的影响。特别是许多亚洲和拉丁美洲国家被认为极易受到资本流逆转的冲击。美国利率触底期间，这些国家因为资本流入而获益良多。但是，从实证角度看，这些担忧让人难以理解。

美国利率的微小提高是经济史上最容易预测、也最经常被预测到的事件。如果美联储下个月升息，没有人会感到意外，一如1994年2月和2004年6月（仅有的两次与此次升息略有可比性的先例）的许多投资者。而即使在这两次先例中，股市也对美联储的紧缩动作没有什么反应，债券市场的波动也是转瞬即逝。

那么货币呢？几乎所有人都预期，如果美国利率开始升高，美元将升值，特别是因为欧盟和日本将继续实施宽松货币环境多月甚至多年。这一美元升值恐慌是许多新兴经济体和IMF担忧（甚至恐惧）的真正原因。美元的剧烈升值确实会给企业和政府存在大量美元计价债务、货币贬值有可能失控的新兴经济体带来严重问题。

幸运的是，市场对美国加息必然导致美元升值的共识几乎肯定是错误的。原因有三。

首先，美国和其他主要经济体之间的货币政策差异早已被众人所理解和预期到。因此，利息差异和美国升息本身一样，应该已经体现在货币估值中。

此外，货币政策不是汇率的唯一决定因素。贸易赤字和盈余也很重要，股市和房地产市场估值、公司利润的周期前景、经济增长和通胀的积极和消极意外亦然。在这些因素中，自2009年以来美元一直是全世界最吸引人的货币；但随着经济复苏从美国扩及日本和欧洲，情况开始发生变化。

最后，广泛认为的货币政策和货币估值之间的相关关系在实证中并不存在。在一些例子中，货币与货币政策同向变动―比如，当日本银行2013年推出量化宽松时，日元应声贬值。但在其他一些例子中情况正好相反，比如，当欧洲和英国央行开始量化宽松时，欧元和英镑都出现了升值。

对美国来说，证据模棱两可。在始于1994年2月和2004年6月的两次货币紧缩中，美元较第一次升息前大幅升值，但在随后的6个月中贬值约8%（以美联储的美元指数衡量）。在此后的2～3年中，美元指数一直低于首次升息当日的水平。因此，对货币交易员来说，前两次美联储紧缩周期似乎是“在流言中买进，在新闻中卖出”的经典案例。

当然，过去的表现绝不意味着未来的结果，两次例子也绝不构成有统计意义的样本。仅仅因为美元在前两次美联储紧缩周期中贬值并不代表未来也会发生同样的事。

但这确实意味着，如果美联储在下个月升息，美元升值并不是自动反应或不可避免。美国货币紧缩的全球破坏影响―急剧升值的美元、新兴市场资本外流、国际美元借款人财务恶化、亚洲和拉美混乱的货币贬值等―在明年经济展望中也许还不如后视镜中的2015年。

本文由Project Syndicate授权《南风窗》独家刊发中文版。作者是龙洲经讯首席经济学家、联职主席，著有《资本主义4.0》。