杠杆收购融资风险分析
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杠杆收购最早出现在20世纪60年代的美国，盛行于80年代。由于“垃圾债券”使财务成本增加，90年代杠杆收购有所降温，但后期又开始繁荣高涨。本文要剖析的案例就发生在1988年，它是杠杆收购由盛转衰的转折点。
杠杆收购中的财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅变动而带来的风险。债务增加时，一旦企业息税前盈余下降，不足以弥补高额的固定利息支出时，企业每股盈余下降得更快，甚至会引起企业破产，这就是财务风险所在。如何防控杠杆收购融资带来的风险是决策的关键问题。
杠杆收购融资研究研究综述
对于融资方案，陈亚萍（2008）总结了KKR公司融资方案。王祥木、王英（2006）、李明昌、孙震（1998）等人将杠杆收购融资财务模式分为以下几种：典型的杠杆收购融资模式、杠杆收购资本结构调整模式、杠杆收购控股公司模式和策略性杠杆收购模式。对于财务风险来源，戈俏梅（2002）对杠杆收购高负债的弊端进行了分析，还指出杠杆收购的成功与否取决于企业能否有丰厚的回报去弥补巨额成本；朱殿柱（2003）认为收购时机、收购策略、高息债券和高负债都是财务风险高的因素。对于财务风险控制，很多学者对财务风险提出优化控制，其中被普遍认同的是“标准静态控制-动态模型优化控制体系”。该方法是对收购引起的丧失偿债能力的风险设立一组风险大小测定指标，作为控制公司举债的标准，将公司丧失偿债能力的风险控制在安全范围内。
文献中案例分析较为浅显，理论分析主要集中在财务风险控制，又无实证分析，用财务风险控制分析方法进行实证分析的几乎没有。本文从此角度切入，选取了著名的 KKR收购RJR NABISCO案例，搜集财务数据，对其融资风险进行财务分析。把理论和实证相结合。
KKR收购RJR NABISCO融资风险分析
一、KKR收购RJR NABISCO财务风险分析
第一，财务风险分析。
一是经营杠杆分析。经营杠杆（DOL）指息税前利润（EBIT）变动率相当于业务量（S）变动率的倍数。
DOL=（ΔEBIT/EBIT）/（ΔS/S）=Tcm/EBIT
Tcm是贡献毛收益总额。因为Tcm=EBIT+a（a指固定成本总额），只要企业有盈利，DOL就大于1。DOL越高说明其息税前利润随销售变化的程度越高，销售增长，EBIT以DOL倍增长；如果销售下降，EBIT以DOL倍下降。所以DOL越大，企业经营风险越大。
经计算可得，收购之后1989、1990年的DOL分别为-2和2.2，息税前利润在1990和1991年分别较上一年上涨12.9%和17.0%。可以看出不论是息税前利润的变化幅度还是DOL在1990年到1991年都有一个明显的上升，从1992年后又趋于平稳。这说明收购后，企业在1990、1991年的经营风险很大。企业在1990年遇到了财务困境，这也证明了这一点。
二是财务杠杆（DFL）分析。杠杆收购企业的融资风险主要体现在财务杠杆（DFL）上，是指每股盈余（EPS）随息税前利润（EBIT）的变动而变动的幅度。
DFL=（ΔEPS/EPS）/（ΔEBIT/EBIT）=EBIT/（EBIT-I）
其中I是债务利息总额， DFL越大，对权益资本变动的影响越大，融资风险越高。
根据融资时候指定的还款安排和未来盈利预测，可以计算出KKR收购RJR NABISCO后的DFL值。从中可以知，在收购后的1990、1991年融资风险较大（DFL分别为10.84和3.07），之后随着利息的偿付慢慢降低，从1992年的2.5下降到1998年的1.0。所以公司应在1990、1991年加强风险防范。而且这是基于公司可以实现预期收益。如果收益没有达到预计，那融资风险就会加大。1990年的财务困境证实了这一点.
第二，财务风险控制分析。
本文用标准静态控制法，用几个不同的指标分析KKR收购RJR NABISCO后偿债风险的控制程度：
一是利息所得倍数。利息所得倍数=付息及纳税前收益/债务利息。此指标衡量了公司对其债务有多大的偿付能力，一般该指标宜大于1小于3。KKR收购RJR NABISCO后，根据预测，1989到1993年的指标符合要求，而1994年之后的利息所得倍数超过3。从此来看，公司前几年债务偿付能力较好，而后几年摘取的伸缩性很小。况且前几年的支付能力是在预计收益都能实现的前提下。如果预期收益没有实现，那还是有利息偿付的风险。
二是最大现金支付率。最大现金支付率=可获得最大现金净流量/债务本息支付额。如果小于1，公司丧失偿债能力，陷入偿债危机。可公司把自由现金流量设定为预计偿还的本金额。所以很容易陷入偿债危机。
二、财务困境与KKR杠杆收购关系分析
导致KKR收购RJR NABISCO之后的财务困境的因素很多，那么财务困境究竟和杠杆收购这种收购方式之间的关系有多大呢？下图反映了KKR杠杆融资的过程以及导致财务困境的途径。
从图可看出，KKR收购RJR NABISCO融资分为两阶段：一是完成对RJR NABISCO75%的股权收购，二是后续融资。但融资之间的依赖关系导致了现金流的脆弱性。此案例中，第二阶段公开发行新债券受挫，导致1991年2月到期的一笔过桥贷款面临无法偿还的风险。
另一方面，为了利用RJR NABISCO良好融资信誉降低融资成本，获得较低的债券利率，KKR在收购协议中预设了一个垃圾债券重设条款。垃圾债券市场崩盘也使得本来就紧张的现金流趋于崩盘。
为什么RJR NABISCO的现金流如此不堪一击？公司把自由现金流量设定为预计偿还的本金额，这降低了现金流的灵活性。那紧张的现金流与杠杆收购融资又有什么关系呢？本文认为导致现金流紧张以及最终崩溃的原因可以归为三个：高昂收购价、过高杠杆率、变化无常经营环境。如下图：
财务危机的深层原因来自KKR高昂的收购价格和畸形的融资结构。上世纪80年代后期美国杠杆收购市场上，很多急功近利LBO资金涌入，专门经营LBO机构筹集的资金超过可行需求，导致激烈竞争，价格节节攀升。KKR收购RJR NABISCO从最初的94美元提升到109美元。这使得KKR不得不依赖于债务融资来完成收购。高度的杠杆大大缩小了计划现金流量和债务设施之间变动范围，几乎没有给公司留下什么缓解不利环境压力的空间。这导致了最终现金流的崩溃。
结论与建议
一、杠杆收购融资这种收购方式确实增加了财务风险，这些可以通过DOL、DFL、最大现金支付倍数、最大现金支付率等指标显示出来。所以杠杆收购企业在收购之前应该进行融资风险分析，运用金融技术加强财务风险控制，，规避融资风险。
二、当高昂的收购价格由债务融资且赶上了不利的经营环境时，杠杆收购后的现金流将面临危机。这是杠杆收购导致财务危机的根本原因。所以，在竞购时候，如果发现因为竞争导致交易价格虚高，应果断放弃，避免过度竞争。
三、高度的杠杆大大缩小了计划现金流量和债务设施之间变动范围，几乎没有给公司留下缓解不利环境压力的空间。这导致了最终现金流的崩溃。所以收购企业应避免杠杆过高，应给现金流留出一定变动空间。
四、收购完成并不意味着融资结构最优。在收购完成后，应该根据经营环境、融资成本、现金流及时调整优化融资结构，进而进一步降低融资成本，解除高债务压力。
（作者单位：中国人民大学财政金融学院）