SPAC融资模式的股价长期弱势效应
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摘要: 本文通过CAR模型分析了spac模式上市公司股价长期弱势的特点,并且运用多元回归分析的方法来探寻影响公司股价长期弱势的因素。结果表明,在SPAC融资机制的特殊性中,SPAC投资者的投资收益率减小而引起的套利性增大是股价长期弱势的重要原因。同时,企业经营业绩也是股价长期弱势的关键因素。而市场性因素虽然对股价长期弱势影响不显著,但也抑制了股价的转向强势的可能性。
Abstract: Using the CAR model, this study analyzes the characteristics of long-term weakness of the shares which offered by SPAC. In addition, we explores the factors of long-term share price’s weakness by the use of multiple regression analysis method. We find SPAC investors yield reduction which causes arbitrage possibilities increasing is an important reason for long-term weakness. Meanwhile, business performance is also a key factor in the weak long-term stock price. Although affecting long-term weakness of stock prices have no significance, the market factors inhibits the possibility of turning to the strong price.
关键词: SPAC;长期弱势;投资收益率;企业经营业绩
Key words: SPAC;long-term weakness;ROI;business performance
中图分类号:F832.7 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)25-0032-02
0引言
奥瑞金种业借由SPAC在成功美国NASDAQ上市后,从当时开盘的每股9美元开始上涨,最高时接近每股18美元,差不多翻了一番。而随后的2007～2009年,奥瑞金种业的股价也一直没有起色,最低甚至跌破每股2元。作为从2003年起在美国流行的新兴融资模式,为什么借由它上市的公司股价会持续走弱?本文以奥瑞金为例,运用统计和计量等相关工具对SPAC融资模式的长期弱势效应进行了全面分析,并提出相应建议。
1奥瑞金种业的SPAC融资之路的简要回顾
与中方奥瑞金合并的“纯现金”公司Chardan China Acquisition Corp由资深投资人组成管理团队发起成立后,它在OTCBB市场进行IPO,并通过并购咨询公司锁定了中方奥瑞金,后又通过在英属威尔金群岛注册的Origin Agritech公司以1000万美金加1000万普通股的形式取得中方奥瑞金通过在英属威尔金群岛注册的State Harvest Holding公司的全部股权,在规定的时间内收购了一家高成长性企业。由于“纯现金”公司有了具体业务,符合转板条件,故在2005年11月9日从OTCBB转到纳斯达克挂牌交易。截止2006年1月,SPAC投资者持有的认股权证全部转换完毕。
2研究假设
假设一:从宏观层面看,奥瑞金股价的弱势效应受SPAC融资机制的特殊性、NASDAQ资本市场、国内行业、产品市场变化和企业经营状况四方面因素的影响。这四个方面把企业内部和外部、国内和国外、资本和产品的因素考虑进去,从这四个方面选取解释变量,使得研究更说明问题。假设二:由于第三个方面的因素涉及的范围较广,且难以计量,把国内行业、产品市场变化中的因素都归结到企业的经营业绩上去。且随着企业的经营业绩的下降,奥瑞金股价的弱势表现越明显,从而方便对问题的研究。
3变量的构建
3.1 事件点和样本的选取本研究是在选取的事件点上与传统股票IPO上市弱势分析上有所区别。一般来说,通过IPO上市的股票在计算CAR时都会计算从IPO后1月到某月的累积异常收益率。而通过SPAC上市的股票因为SPAC投资者有权证转换的问题,所以在计算CAR时都会计算从权证转换后1月到某月的累积异常收益率。本研究的样本选取都是截取2006年2月~2009年9月的相关数据,数据都来源于雅虎财经、奥瑞金种业向SEC提供8-k、424b、2005~2009年20-F文件。
3.2 基于CAR模型的长期弱势分析本研究采用CAR模型验证奥瑞金种业在权证转换之后是否股价下跌而产生长期异常收益。本文参照股票IPO上市长期弱势的研究方法,在CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型等方法中选择CAR模型来进行分析。原因如下:第一,已有的理论和实证研究证明了此模型的合理性。Mok & Hui通过实证研究得到新股发行一年内是弱势的结论。[2]李蕴玮、宋军和吴冲锋提出IPO后股票三年显著弱势的观点。[3]第二,其他模型方法不适用于本文的研究。由于本研究选用时序数据,用其他方法的相关公式不能直接得到数据序列,影响最终被解释变量的构建。
3.2.1 奥瑞金种业累积异常收益率的计算
CAR=-r
其中,CAR是奥瑞金种业在转换完权证后从第1个月到第t月的累积异常收益率,p是奥瑞金种业在转换完权证后第t月最后一个交易日的收盘价,p是奥瑞金种业在转换完权证后第t-1月最后一个交易日的收盘价,r是NASDAQ在奥瑞金种业转换完权证后第t月的收益率,t=1,2…
3.2.2 奥瑞金种业累积异常收益率的相关统计分析
①计算结果。如图1所示,奥瑞金种业在转换完权证后第1个月到第t个月的累积异常收益情况(t=1,2…),CAR始终为负,表明奥瑞金种业股价一直处于长期弱势状态。②累积异常收益率的T检验:H0:CAR=0 H1:CAR≠0
通过SPSS软件,我们得到双侧概率sig(2-tailed)=0.000,在95%的置信概率下,CAR(1,t)显著地不为零。
3.3 解释变量的构建
3.3.1 SPAC融资机制的特殊性首先,SPAC投资者在为实业公司融资上市后,期望通过股权的变卖来赚取高额的回报。由于在转换权证的过程中,股价会出现一个较大幅度的上涨,SPAC投资者可以套利来赚取其中的差价,且收益丰厚,故SPAC投资者的套利目的明确。一旦SPAC投资者集中套利,便会打压股价,使得价格长期弱势。另外,由于最终成交价由并购双方谈判得出,因此被并购公司的股权价格可能会低于直接IPO的价格,SPAC提供的市场价值往往低于传统IPO市场,[4]实业公司所有权被稀释,加之SPAC投资者的套利性,就会出现普通股价值不断缩水的现象。所以,本文从这两方面选定的解释变量为SPAC投资者持有期间收益率和股票的普通股价值。
①SPAC投资者持有期间收益率某SPAC投资者持有期间收益率为:r=×
=×
r=×
=×
r=r+r
其中,r r r分别是SPAC投资者持有a股奥瑞金种业转换权证前的普通股、b股奥瑞金种业由权证转换而得的普通股和两者之和的收益率,p是SPAC投资者权证转换完成后第1个月到第t月的平均股票价格,N是权证转换完成后的普通股股数,ω是除SPAC投资者的股份占比,d是SPAC投资者持有股票的天数,t=1,2…。预计影响方向:随着SPAC投资者持有期间收益率逐渐降低,套利止损的可能性就会越大,股价的弱势效应就会越严重。②普通股价值:EV(1,t)=p(1,t)×N。其中,EV(1,t)是权证转换完成后第1个月到第t月的普通股价值,t=1,2…。预计影响方向:随着普通股价值不断缩水,股价的弱势效应就会越严重。
3.3.2 NASDAQ资本市场①权证转换完成后第1个月到第t月的平均日换手率(Turnover)。预计影响方向:随着换手率的不断降低,股价的弱势效应就会越严重。②权证转换完成后第1个月到第t月的PSY(t)指标。预计影响方向:随着PSY值的不断降低,股价的弱势效应就会越严重。
3.3.3 企业经营状况由于企业的经营状况指标只能从企业的季报、年报等相关文件获悉,而这些数据往往都是时点数据,无法形成时序的数据组,故本文将构建企业经营业绩的指标。借鉴投资者异质信念指标的构造方法①[5]和前文所述的假设一、假设二,CAR(1,t)=α0+α1r(1,t)+α2In(EV(1,t))+α3Turnover+ε0。其中,ε0是剔除SPAC融资机制的特殊性和NASDAQ资本市场性所包含的影响因素后的企业经营业绩的指标,称其为Achievement,t=1,2…。Achievement=ε0=CAR(1,t)-α0-α1r(1,t) -α2In(EV(1,t))-α3Turnover
4模型的构建与分析
4.1 一元回归为了防止伪回归问题,首先先分别分析企业经营业绩的指标与累积异常收益率的关系、SPAC融资机制的特殊性的两个解释变量与累积异常收益率的关系,模型如下:
CAR(1,t)=β0+β1Achievement+ε1
回归后得到:CAR(1,t)=-0.2181+0.8673Achievement
(-16.0359)(16.2933)
经过回归、自相关和异方差的处理,在95%的置信概率下,F-Statistic值为265.4714,企业经营业绩的指标与累积异常收益率呈现显著地正相关关系,即企业经营业绩越差,累积异常收益率越低,长期弱势效应越明显。
4.2 多元回归再根据假设一与假设二,加入SPAC融资机制的特殊性所包含的解释变量和NASDAQ资本市场所包含的解释变量,即r(1,t)、In(EV(1,t))和PSY(t)。在处理技术上,由于模型采用时间序列数据,本文采用加权最小二乘法处理异方差,广义差分法处理自相关得到最终的系数估计值和相应的t统计量和F统计量的值。从表1中可以看出,在95%的置信概率下,企业的经营业绩、SPAC投资者持有期间收益率与累积异常收益率呈现显著地正相关关系,即企业经营业绩越差,SPAC投资者持有期间收益率越低,累积异常收益率越低,长期弱势效应越明显。
同时我们可以看到,加入普通股价值变量,在处理了自相关和异方差后,虽然通过了T检验和F检验,但是普通股价值与累积异常收益率呈现显著地负相关关系,这不符合我们之前的预期。原因在于模型中存在着变量间的多重共线性。由于SPAC投资者急于套利,获取高额差价,这使得普通股价值不断缩水。在模型中,SPAC投资者持有期间收益率与普通股价值存在着多重共线性,使参数符号与预期相背离。市场性因素PSY心理线,虽然参数符号与我们的预期一致,即PSY值越低,累积异常收益率越低,但对于累积异常收益率的影响并不显著。
5结论分析与研究建议
5.1 SPAC股价长期弱势的原因如图2所示,通过以上分析,我们发现,在SPAC融资机制的特殊性中,SPAC投资者的投资收益率减小而引起的套利性增大是股价长期弱势的重要原因。而对于SPAC投资者能够进行套利的原因就在于把使得SPAC提供的市场价值往往低于传统IPO市场的收购行为,即国际私募发行中使用的公司控制权安排――购股期权带入其中而导致的所有权稀释[6]。同时,企业经营业绩也是股价长期弱势的关键因素。而市场性因素虽然对股价长期弱势影响不显著,但也抑制了股价的转向强势的可能性。从SPAC模式而言,以套利为主,成长为辅[7],与看中公司成长性的初衷有悖,SPAC能够给投资者提供一种获得超额收益率的套利机会。
5.2 美国市场的特点与SPAC融资模式所暴露的缺陷通过对于市场性因素的分析,我们发现美国投资者在进行投资时更多的依据公司的基本面,不是进行非价值性投资,不关注企业的内在价值,而跟风投机。美国市场相对成熟和理性。但从另一角度看,我们发现SPAC融资机制的不足。对于直接上市的公司来说,承销商在IPO结束后通常会直接成为该股票的做市商,维持交易的活跃性。但是SPAC上市公司却没有这一支持。
5.3 建议虽然SPAC投资者具有运用购股期权进行套利的特性,但是SPAC仍然不失为一种节约时间和成本的融资模式。上市后由于SPAC投资者退出所引起的市场陌生感,实业公司可运用可转换债券来解决再融资难的问题。为了达到实业公司与SPAC投资者的共赢,在设计SPAC产品时,SPAC基金应逐步引入做市商制度,逐渐完善SPAC的退出机制。随着中国资本市场的不断发展,SPAC将成为融资模式的又一发展趋势。中国私募股权基金可以借鉴其模式,弥补其不足,这有益于建设我国的多层次资本市场。
注释:①企业经营业绩指标的构建参照,陈国进,高黄远,王景.我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释.第四届中国金融学年会,2007-10-28.中的方法.
参考文献:
[1]Mok H.M. and Hui Y.V.. Underpricing and aftermarket performance of IPOs in Shanghai[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 1998, 6: 453-474.
[2]李蕴玮,宋军,吴冲锋.考虑市值权重的IPO长期业绩研究[J].当代经济科学,2002,6:12-15.
[3]隋文香,温慧生.中国中资企业资本运作新路径――奥瑞金SPAC海外上市之路简评.中国种业,2007,6.
[4]陈国进,高黄远,王景.我国IPO长期弱势及基于异质信念的解释.第四届中国金融学年会,2007-10-28.
[5]胡挺.海外股权融资:SPAC模式及其风险[J].金融教学与研究,2007, (2): 6-7.
[6]吴克忠.2007中国私募基金高峰会实录[A].2007年3月.