高利率对目前中国实体经济的影响
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摘要：本文结合2013年6月以来我国银行间市场利率中枢抬升的状况，分析了高利率产生的原因，阐述了高利率对于实体经济的积极影响和消极影响，并建议宏观调控层面加强对市场利率预期的引导，通过多种方式保证正常融资。
关键词：实体经济 货币市场 利率中枢
自2013年6月开始，我国货币市场利率不断攀升，银行间同业拆借利率创出历史新高，国债收益率创出2005年以来的新高，企业再次面临融资难的窘境，多只信用债出现推迟或延迟发行的情况。
虽然自2014年以来银行间利率水平高位回落，但整体资金中枢有所抬升。即便“钱荒”再现的概率极小，但市场预期未来流动性整体将保持紧平衡状态。从国际经验来看，在利率市场化改革初期，利率中枢往往会有所抬升，利率的波幅通常也会加大。高利率对于中国实体经济的影响有利有弊，本文将对此作以分析。
高利率产生的原因
2013年末，周小川行长在接受专访中谈到：资金价格的平衡点是由总供给、总需求决定，而中国目前相对来说资金的总需求偏大，发展的积极性很强。在这种情况下，资金价格的均衡点就会偏高，这是中国经济的特点。
从社会融资规模的统计数据来看，近年来资金需求较为旺盛（见图1），2009年社会融资规模新增近14万亿元，较2008年增长1倍，之后一直维持在较高水平。
图1 2008年后社会融资规模显著上升
编者注：1.“数据来源：Wind资讯”调至左下方；去掉图中数据的千分符；图例“社会融资总量（亿）”改为“社会融资规模（亿元）”
可以说，资金需求旺盛是造成高利率的直观原因。背后深层次原因在于中国出口导向型经济的转型与升级，同时金融层面在加快推进利率市场化改革。
2008年金融危机爆发，全球经济衰退造成中国外需急剧萎缩，经常账户下货物贸易顺差下降显著，经常项目顺差与GDP之比总体呈下降态势，由2007年10.1%的高位持续回落至2013年的2.1%，降幅达8个百分点（见表1）。
表1 2006―2013年经常项目顺差及与GDP之比（单位：亿美元）
（编者注：去掉表中标题）
数据来源：国家外汇管理局
外需的萎缩，货物贸易顺差的收缩，带来储蓄积累显著下降，自有资金供给下降。同时中国经济在当前转型与扩张的阶段，相对倚重内需，投资成为拉动经济增长的第一动力，使得资金需求有增无减，体现为实体经济被迫加杠杆，因此企业被迫更加依赖金融体系的融资。
在货币政策中性偏松、资金价格较低的金融环境下，资金需求容易得到满足，并且加杠杆仍旧是有利可图的。近几年来影子银行体系的蓬勃发展就是最好的印证，包括理财业务、信托业务、同业业务均呈快速增长态势。一旦货币政策转向中性偏紧基调，同时在对非标类资产加强监管的预期下，资金供给显得更加紧张，资金需求带动资金价格高企。
此外，在金融改革层面，利率市场化进程加速了资金成本上行。在存款、理财、同业等负债端，均体现为负债成本的上行趋势。在存款方面，越来越多的银行加入到中长期存款利率上浮的行列。在理财方面，理财产品的收益率目前甚至高于2013年6月“钱荒”时的水平。在同业负债方面，首批同业存单的推出直接带动Shibor报价的提升。
综合来看，在目前中国经济稳中求进的总基调下，经济转型与改革需要稳健的货币政策保驾护航，资金供需的矛盾会仍然存在，同时利率市场化改革的推进加快了资金价格上升的速度。
（一）积极影响
1.高利率有利于加速企业优胜劣汰
在市场竞争较为充分的行业中，高利率对于有息负债余额相对较高的企业压力较大，尤其对于净利润绝对值较低、处于微利状态的企业，如果高利率的状态持续时间较长，很可能就将落入亏损的境地。相反，对于创新能力突出、产品竞争力强、净利润绝对值较高、有息负债余额较低的企业，高利率的负面作用相对较低。因此，高利率有利于加速行业的充分竞争，激发企业创新动力，实现优胜劣汰。
2.高利率有利于配合降杠杆、去产能的结构调整
在近几年较大幅度的加杠杆之后，由地方主导的投资模式以及资源向房地产等行业集中的情况，虽然短期内带动中国经济实现相对高速的增长，但给未来的经济运行带来不少风险和挑战。首先，产能过剩问题依然严重，钢铁、水泥、有色、化纤、造船等行业产能利用率在50%-70%左右，远低于85%的合理水平。其次，2013年上半年，融资火热、经济下行的现象十分突出。当时社会融资规模累计同比增速高达30%，M2同比增速一度高达16.1%，但经济增速逐季下滑，融资对企业经营的回报率在下降。
正是这些风险使得中国经济结构调整的压力和紧迫性越来越大。经济结构很大程度上决定金融结构，当中国经济可能在较长时期内经历一个降杠杆和去产能过程的情况下，除了行政调控手段之外，货币政策也应当与此相匹配，继续坚持稳定性和连续性，坚持总量稳定、结构优化的要求。因此，保持稳健基调下相对较高的利率有利于经济结构调整。
3.高利率将促使金融机构转型升级，更好地服务实体经济
从国际经验来看，在利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率水平都普遍上升，使得银行面临的经营压力也越来越显著。一方面，存款市场的竞争将使存款利率上升，资金成本增加；另一方面，贷款市场的竞争会使优质客户贷款利率下降，贷款收益减少，银行存贷利差因此将缩窄。据统计，2011年以来，我国银行业利润增速不断下降，2011年曾高达36%，2012年降至19%，2013年进一步降至14.5%，未来几年甚至可能只有个位数，银行转型升级的紧迫性在加大。但应当看到，利率市场化以后，商业银行有了资金价格的制定权，对资产负债结构的管理会更加主动，可能会增加对中小企业贷款的比重，以改善财务状况，同时大力发展中间业务，通过差异化竞争和产品创新，进一步提升金融行业的服务水平，推动银行更好地服务实体经济。
（二）消极影响
1.较高的融资成本会加大企业经营风险
据统计，中国很多传统产业的经营毛利率只有10%至15%，而中小企业、民营企业的实际融资成本高达20%，甚至更高。这样的毛利率水平根本无法覆盖企业实际的融资成本和日益增加的劳动力成本。比如工业，在产能过剩的情况下，除汽车、医药、建材等其他多数行业资产报酬率较低外，全行业平均总资产报酬率自2010年以来逐年下降（见图2），由5.9%降至2012年的4.7%。但另一方面，企业的实际债务负担在加重，工业品出厂价格呈现通缩格局，如果粗略按企业贷款成本7.05%、工业品通缩率2%估算（见图3）， 企业的融资成本接近10%左右。超高的实际融资成本将侵蚀企业的一部分利润，如果这种现象继续加剧，可以预见，越来越多的企业所面临的经营风险将进一步加大。
图2 工业全行业平均总资产报酬率（单位：%）
（编者注：“数据来源：Wind资讯”调至左下方）
图3 PPI同比变化（单位：%）
编者注：“数据来源：Wind资讯”调至左下方
2.中小企业融资难问题更加突出
在高利率环境下，资源容易向房地产等领域集中，可能对其他经济主体，特别是中小企业形成挤出效应。近年来中小企业融资难、融资贵的问题依然十分突出。资金越紧张，对于那些没有传统固定资产抵押、资金可得性差的中小企业及民营企业来说，其融资难的问题就越突出，而具备资产抵押条件的房地产行业、地方融资平台通过非标等途径，资金可得性强，虽支付了更高的成本，仍然可得到融资。有些经营效益低的企业甚至利用融资优势，做起了套利交易，造成资金空转。逐利效应使得大量资金流向房地产市场和平台公司，加剧了经济发展的不平衡。
近年来，在金融进一步支持小微企业发展的政策指引下，小微企业贷款增速有所改善。据央行统计，2013年6月末，小微企业贷款余额12.25万亿元，同比增长12.7%，增速比同期大型和中型企业贷款增速分别高2.3个和1.9个百分点，小微企业贷款余额占全部企业贷款的比重较年初提升了0.8个百分点，至28.6%。可以看出，尽管小微企业贷款增速加快，但其比重仍低于全部企业贷款的1/3，未来仍有提升的空间。
3.使得宏观经济短期面临下行风险
2013年12月，中低评级信用债、私募债的发行利率都已达到8%～10%。2013年11月下旬以来，银行间市场信用债发行量大幅下降，推迟发行的情况已不鲜见。AAA评级的短融、中票收益率持续攀升，甚至超过贷款基础利率报价（LPR）和贷款基准利率，使得越来越多的企业暂停甚至取消融资计划。高融资成本制约社会融资需求，利率水平的大幅上升，直接造成社会融资总量出现下滑。由于社会融资总量对经济增长的影响一般要滞后1～2个季度后才能体现出来，这就意味着到2014年下半年，高利率将使中国经济再度面临短期下行风险。但从长期来看，高利率下有利于经济结构的转型升级，比如淘汰落后产能、加速市场竞争、激发创新动力等等，在平稳增长下的改革将有利于中国经济可持续性的、健康长久的发展。
对高利率环境的一点思考
总体来看，在中国经济转型与改革的大背景下，债务融资需求较为旺盛，利率市场化改革不断推进，金融创新层出不穷，伴随国际资本的频繁流动，呈现出金融市场利率中枢在波动中整体抬升的趋势。这实际上也是利率更加充分反映市场供求变化的结果，有利于更好地发挥资金价格杠杆在资源配置中的作用。
在此过程中，包括企业和金融机构等各方参与主体，均会经历一个逐步适应与磨合的过程。在宏观调控层面，需要加强对市场利率预期的引导，减少财务预算软约束导致的债务快速扩张对于其他领域正常融资的挤出效应。尤其是在解决中小企业融资难问题方面，应出台相关配套政策，持续加以引导。