中小企业海外上市制度的新视角

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2005年10月23日，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号），明确境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司（SPV）的形式，设立境外融资平台，并改审批制为登记制。至此2005年11号文和29号文被废止，重新启动了中国企业的“红筹上市”之路。被业界寄予厚望的《跨境换股规定》因税赋、资本外移等因素则被延后了出台时间。

之前，由于“4.5.6条款”规定限制了中小企业IPO融资的渠道，于是只能采取借壳、造壳等曲线上市。但曲线方式又极易被不法分子所利用，为其实施“国有资本外逃”提供了便捷渠道。因此，国家外汇管理局2005年连续11号文及29号文对借壳上市各环节进行严格审查，主要目的是为了打击“资本外逃”。但却受到投资银行界的强烈质疑，其不仅误伤了国际创投资金,也阻碍了正常“红筹上市”之路。所谓“红筹上市”，是指拟上市企业先在海外离岸金融中心设立控股公司，然后该海外控股公司以外资身份并购国内公司资产或者股权，最终实现在境外间接上市。然则，“海外控股公司”一般为国内居民所设立，本质仍属“内资”。但国内企业却可于此“中转”后，成为外商投资企业，除享受国家税收优惠政策外，国内公司的资产所有权也因此而成为国外公司所有。不仅为国有资本外逃提供了便捷渠道，同时也损害了国家税收，是对公平税负原则的破环，更有损国家吸引真正外资的目的。

笔者认为，在美国公司并购过程中，经常被采用的“逆三角合并”方式，若可以引入到我国海外间接上市操作程序中，其不仅可以避免资本外逃，还可以保持原国内企业的税负不因跨境并购而发生变化，可以根本杜绝“假外资”现象。逆三角合并（Reverse Triangular Merger），不是境外控股公司直接向境内公司股东增发股份，而是境外控股公司先成立一家所有资产都是境外控股公司的新的全资子公司作为交易工具，然后由这家子公司以其所持有的境外控股公司股份向境内公司股东换取境内公司的全部股份，且并入境内公司。由于境外控股公司直接100%拥有子公司，最终的结果与直接合并一样，境内公司与境外控股公司实质上完成了合并。但这种合并与法规合并不同，属于交易合并。例如在惠普与康柏合并案中，合并方（THE ACQUIRING COMPANY） 即是惠普，目标公司（THE TARGET COMPANY）即为康柏。为达到合并的目的，惠普设立了一家全资子公司（MERGER SUBSIDIARY），名为Heloise Merger Corporation。合并发生在Heloise Merger Corporation和康柏公司之间，康柏公司作为存续公司。合并的结果为：康柏公司股东所持的每股康柏普通股，将自动转换成0.6325股惠普公司的普通股，康柏公司成为惠普公司的全资子公司。

那么，为什么此种交易合并模式可以实现上述目的呢？主要是因为运用目前通行的并购方式，会给中国企业间接海外上市带来一系列的法律障碍。目前境外公司并购境内公司的方式有两种：一种是资产收购，一种是股权收购。如果运用资产收购的方式，中国境内公司须并入境外控股公司，原中国境内公司法人身份消亡，则中国境内公司由内资转外资，土地、产权、合同、负债、业务等一律由新成立的境外控股公司概括承受，同时需要在法律上履行大量的手续，并承担税费。即使采用股权收购的方式，中国公司成为境外控股公司在中国设立的全资子公司，原有中国境内公司在股东变更的条件下依然存续，在并购过程中也必然牵涉到资产评估以及作为股权转让对价所需外汇的筹措和流动问题。除此之外，若个别股东不同意转让，或者漫天要价，将不可避免地影响正常上市进程。而“逆三角合并”是境外控股公司设立的境外全资子公司并入中国境内公司，中国境内公司股东通过股份交换获得境外控股公司的股份，成为境外控股公司的股东，境内公司法人身份并不因此而消亡，继续保持其原有的资产、负债、产权、合同等。在这个过程中，因不涉及资金的流动，绕开了国内公司在上市过程中引进战略投资的难题，并且可以顺利解决并购过程中的决策障碍，完全规避了资本外逃的法律漏洞，并维护了税负公平的原则。

（作者系美商百胜客金融集团总裁）