*ST海润盈亏都是谜

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2011年11月，海润光伏科技股份有限公司（下称“海润科技”）借壳st申龙（600401.SH），公司简称变更为“海润光伏”。彼时的公告称，“海润光伏科技股份有限公司作为新能源行业中的代表性企业，具有广阔的发展前景和良好的盈利能力。”这段话与之后海润光伏连年巨亏的现实形成对比，颇具讽刺意味。2015年4月，公司股票简称由“海润光伏”变更为“*ST海润”。

纵观四年，海润光伏的原股东通过不断减持获得巨额财富，而二级市场的投资者们却只能饱受折磨。看似无限美好的海润光伏实际已经成为亏损无底洞，虽然靠着数字游戏勉强实现盈利，但终究非长久之计。而今，*ST海润又将何去何从？

2015年盈利靠补贴和投资收益

2011年实现净利润40166万元，这就是海润光伏唯一的高光时刻。其后2012年盈利208万元，2013年巨亏20260万元，2014年更是巨亏94760万元。如果没有非经常性损益的粉饰，海润光伏的亏损更加惊人。2011年至2014年海润光伏营业外收支净额高达70312万元， 2011年至2014年扣非净利润分别为26284万元、-39989万元、-23398万元、-98106万元，累计巨亏135209万元。

2015年又到了关键时刻，如果再次亏损，海润光伏就要面临退市。

2015年上半年，中国光伏产业同比增长30%。一是企业生产经营持续好转。产品价格稳中有升，企业经营普遍好转，国内前4家多晶硅企业均实现满产，前10家组件企业平均毛利率超15%，进入光伏制造行业规范公告名单的29家组件企业平均净利润率同比增长6.5个百分点。二是产业规模继续稳定增长。上半年全国多晶硅产量7.4万吨，同比增长15.6%，进口量约6万吨;硅片产量45亿片，同比略有增长;电池组件产量19.6GW，同比增长26.4%;硅片、电池、组件等主要光伏产品出口额77亿美元。据初步统计，上半年我国光伏制造业总产值超过2000亿元。

行业情况大为改观，海润光伏在2015年半年报表示，公司光伏制造板块和光伏发电板块业务均取得了稳定的发展。

然而，海润光伏销售却大幅下滑。2015年1-6月，公司完成组件销售344.69MW，较上年同期减少36.54%;电池片销售117.62MW，较上年同期减少19.60%;实现营业收入18.97亿元，较上年同期减少42.93%。这就是公司认为的“稳定发展”吗？ 更神奇的是，公司利润反而大幅增加，扭亏为盈。2015年1-9月实现盈利5001万元，并且每个季度都实现盈利，第一季度盈利2371万元、第二季度盈利1206万元、第三季度盈利1424万元，由此看来，海润光伏2015年全年盈利的可能性非常大。这离不开政府部门的大力支持，2015年前三季度，海润光伏营业外收入7255万元（同比增加3353万元），其中政府补助高达7073万元。另外，靠转让项目公司获得投资收益15520万元，同比增加15109万元。

尽管营业外收入及投资收益贡献超过两亿元的利润，但要从巨亏中实现盈利，海润光伏还需要其他方面的努力。2015年1-9月其毛利率创新历史新高，达到20.14%，这是公开数据以来的最高值。2011年至2014年毛利率分别为12.08%、9.01%、14.56%、12.24%。2015年前三季度每季度的毛利率分别为12.54%、61.39%、21.60%。毛利率的异常飙升从第二季度开始，奇怪的是第一季度营业收入及营业成本分别为165415万元、144679万元，而第二季度营业收入及营业成本分别只有24282万元、9375万元，这是海润光伏最迷你的第二季度，远远小于其他年度第二季度，2012年第二季度营业收入及成本分别为147814万元、139079万元;2013年第二季度营业收入及成本分别为120008万元、114077万元;2014年第二季度营业收入及营业成本分别为206624万元、172412万元。到了2015年第三季度，营业收入及营业成本突然暴增分别为174287万元、136634万元。

业绩补偿由公司埋单

公司2011年进行重大资产重组时，江苏紫金电子集团有限公司等原海润科技20名股东做出了利润补偿承诺。

2011年海润光伏净利润为40165.61万元，未达到承诺值，差额9689.51万元。第一年的业绩补偿还算比较顺利，承诺方履行了承诺。

到了第二年，2012年，承诺方需要补偿金额为50758.20万元，这次补偿的资金竟然来自上市公司。尽管资金紧张、负债累累、业绩惨淡，为了满足承诺方补偿需要，海润光伏抛出每10股派现7.4元的分红方案，派现金额高达7.67亿元，其中有5.75亿元回到了原20名股东手中。

第三年业绩窟窿更大，业绩补偿金额高达73118.08万元。为此，承诺方修改补偿方案。将阳光集团的现金补偿义务变更为由原海润光伏20名股东以股票的方式进行补偿。具体补充方案为公司以资本公积向除原海润光伏20名股东外的公司其他股东定向转增股本实施补偿，每10股定向转增1.6股。

除了第一年业绩补偿真实到位外，另外两年业绩补偿由上市公司“掏腰包”。后两年的业绩补偿金额高达12.39亿元，业绩承诺方一毛不拔地完成补偿义务。

2014年巨亏洗大澡

2013年之后，注入资产相关承诺方压力重重的业绩承诺终于成为历史了。尽管没有业绩承诺的压力，但业绩反而好转，至少2014年1-9月是这样的。2014年1-9月，虽然公司净利润仍亏损4198万元，但比2013年同期亏损22080万元已经是好了太多。

2015年1月，“基于海润光伏未来发展需要，并结合海润光伏2014年实际经营状况，为了积极回报股东，与所有股东分享海润光伏未来发展的经营成果”，“以资本公积金向全体股东每10股转增20股”，公司史上最慷慨的分配方案，让投资者对其2014年业绩及未来充满了无限期待。

1月31日，海润光伏公告称，“预计2014年年度实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-8亿元左右”。4月23日，海润光伏公布2014年报，归属于母公司所有者的净利润为-9.48亿元，当期母公司未分配利润-5173.87万元。

史上最慷慨的分配方案背后竟然是史上最糟糕的业绩。

2014年巨亏很可能是洗大澡。2011年至2013年属于业绩承诺期，还是需要争取利润。但2014年无需业绩补偿，这一年巨亏达到多重效果。一是，毕竟业绩承诺期处于光伏的严寒时期，海润光伏为了减轻大股东业绩补偿压力，很可能进行了业绩调节，2014年释放出来。二是，2013年已经亏损，2014年盈利无望，从光伏行业来看，2015年依然不容乐观。如果2015年再亏损就要退市。因此2014年巨亏非常关键，一亏到位，2015年就可以相对轻松上阵。

既然2014年可以大胆亏损，为何前三季度的业绩反而好转？这与大股东的减持有着密切关系。在分配方案公告前，没有明显利好的海润光伏股价从2015年1月5日的6.91元涨至1月22日的9.37元，涨幅高达35.60%，同期上证指数涨幅只有3.36%。提议慷慨分配方案的前三大股东借机集体减持超过20亿元。2014年12月19日是前三大股东解除限售日期，为了高价减持，海润光伏通过少计大量费用等数字游戏粉饰业绩，使得2014年第一季度大幅减亏，第二季度甚至盈利，第三季度大幅减亏，营造业绩好转甚至有可能咸鱼翻身的假象。分配方案公告的当天，股价涨停，换手率高达24.51%，成交金额高达27.20亿元。

2014年第四季度出现诸多异常，比如营业收入只有11575万元，不到其他季度的十分之一。营业成本26027万元，远远超过营业收入，导致毛利率出现负数为-124.86%，这是首个负毛利率的季度。2014年第四季度管理费用24117万元，占全年比例39.92%。2014年前三季度的减值损失2716万元，而全年高达34231万元。

2014年前三季度业绩好转只不过是数字游戏而已，被海润光伏解释为加大研发支出。但2014年1-6月管理费用研发支出10342万元，而2013年同期为15200万元，2014年上半年的研发支出反而少了。通过调节研发费用，2014年上半年同比可以增加4858万元净利润。

从2012年开始，海润光伏一直在亏损中挣扎，2012年第四季度获得营业外收入43955万元，才实现净利润208万元。2013年一直亏损，2014年第一季度还是亏损，亏损金额5854万元。到了第二季度突然实现盈利532万元。

海润光伏解释2014年第四季度业绩巨亏主要原因之一就是管理费用、销售费用因规模扩大而大幅增加，然而从2014年上半年来看，海润光伏的管理费用及销售费用却随着规模的扩大而减少。

海润光伏称，“2014年第四季度销售费用增加了约2000万元左右，主要是计提了质保金660万元和运费1340万元。” 这个解释非常有意思，海润光伏第四季度营业收入只有11575万元，却需要计提运费1340万元，真的需要计提如此之多的运费？而2014年上半年收入332383万元，运费才1469万元，为何相差如此之大？同样，2014年上半年的质保金800万元，而第四季需要计提660万元。为了2014年上半年盈利，海润光伏少计大量费用。2014年上半年营收比2013年同期增加61.31%，而销售费用反而下降29.74%，其中运输费用下降36%，而质保金下降39.22%。管理费用下降1.75%，其中研发费用下降31.96%。2014年上半年单单运费、质保金及研发费用三项费用就同比减少了6201万元。靠着玩数字游戏，2014年上半年，海润光伏实现盈利532万元。

海润光伏大股东及管理层精心炮制了“分配门”事件，达到预计目的后，再打着规模扩大等幌子狠狠亏一把。

2014年下半年的营业收入同比下降39.42%，但各项费用却同比开始暴增，销售费用同比暴增210.11%，其中运费暴增532.23%，质保金暴增115.88%。管理费用暴增61.39%，其中研发费用暴增107.36%。

2014年上半年销售费用率、管理费用率分别为1.44%、6.84%，处于历史最低区域。到了下半年却上涨了三四倍，分别为5.14%、23.05%，处于历史最高区域。

2013年下半年的业绩调节非常明显，这一年还处于业绩承诺期，下半年的运费竟然只有383万元，比上半年减少了73.93%;下半年研发费用比上半年减少了41.27%;而下半年营业收入减少18.82%。通过调节业绩，承诺方又可以少付出上亿元补偿。

此外，光伏行业上市公司2014年减值损失几乎是2011年至2014年中最小的，而海润光伏2014年减值损失却是最大的。

2010年至2013年，与同行业相比，海润光伏应收账款的坏账准备计提比例及固定资产减值准备计提比例远远低于竞争对手，大大减轻新任大股东的业绩补偿压力。从2014年开始才慢慢与同行业“接轨”。2010年末、2011年末、2012年末、2013年末应收账款坏账准备分别为45万元、1万元、3982万元、7591万元，计提比例分别为0.24%、0.00%、1.83%、3.60%。同行业上市公司应收账款坏账准备计提比例：2010年5.01%至6.47%，2011年5.04%至7.92%，2012年13.64%至21.87%，2013年12.26%至96.02%。业绩承诺期一过，海润光伏开始猛提坏账准备，2014年末坏账准备23669万元，计提比例8.39%，向同行靠拢（同行业上市公司2014年应收账款坏账准备计提比例5.24%至13.02%）。

即使在2014年海润光伏资产减值损失开始回归行业平均水平，但减值压力依然巨大。2011年其固定资产原值393598万元，营业收入713169万元，到了2014年，固定资产剧增至837637万元，而营业收入暴降至495841万元。2014年固定资产周转率0.66次/年，远远低于东方日升（300118.SZ）的1.71次/年，协鑫集成（002506.SZ）的0.88次/年。尽管如此，海润光伏盲目投资依然没有放缓，2014年末在建工程金额高达18.27亿元。

顺风光电成贵人

海润光伏2014年巨亏的主要原因之一与江西顺风光电投资有限公司（下称“顺风光电”）有着密切关系。

2013年7月，海润光伏公告称，拟与顺风光电签署《项目EPC合作协议》，合同类型为工程承包协议，合同金额约 41.9亿元。

由于武威二期项目并网时间延迟等原因，顺风光电提出扣减总包价格约 1.1 亿元，同时后期得知顺风光电发电（泰安）有限公司（下称“邵武顺风”）、沙河市顺海光电发电有限公司、邵武顺风光电发电有限公司三个项目公司股权拟转至公司名下，这三家项目公司原是海润光伏开发，后转让给顺风光电，但由于顺风光电提出扣减武威二期项目的价格，公司业务层面提出收回这三家公司的股权，顺风光电也表示同意，本着谨慎性原则，故将上半年确认的约6500万元毛利冲回，合计减少约1.75亿元毛利，导致当年四季度出现负毛利。

威武二期项目总投资是多少？竟然被扣减总包价格1.1亿元。1.75亿元的毛利是什么概念？工程施工是2013年海润光伏新增业务，实现毛利1.60亿元，2014年上半年工程施工实现毛利1.68亿元。如此扣减，导致公司业绩迅速下滑。

2015年6月，海润光伏取得三家公司的股份分别为95%、100%、100%，股权取得成本分别为95万元、100万元、100万元。

虽然花费的代价很小，但三家公司能耐不小。2014年上半年，海润光伏的第二大客户正是邵武顺风，该公司贡献收入32230万元，占比9.70%。然而，离奇的是，邵武顺风2015年6月17日（合并日）的总资产账面价值只有4356万元，其中预付款102万元，其他应收款618万元，在建工程3635万元。负债总额4256万元。那么邵武顺风2014年上半年采购的32230万元去哪里了？

顺风光电与海润光伏的关系非常微妙，顺风光电旗下公司承担海润光伏客户的回款义务，并且顺风光电提供担保。

嫡系公司帮大忙

2015年上半年海润光伏营业收入大幅下降，主要是嫡系公司“不给力”所致。自从与顺风光电合作后，海润光伏将旗下控股或投资的公司或项目（统称“嫡系公司”）转让给顺风光电后，然后通过销售产品、承接工程获得双份收入，可谓是一举两得。顺风光电旗下公司或项目帮忙做大收入后可以转让给海润光伏。海润光伏与顺风光电“二人转”玩得得心应手。2013年前五名客户中嫡系公司贡献收入4.46%，占前五名总额的13.89%。2014年上半年，前五名客户中，嫡系公司占据三名：第一名、第二名、第五名，贡献收入35.24%，占前五名总额的76.34%。2015年上半年，前五名客户已经未见嫡系公司踪影。

邵武顺风2014年上半年是第二大客户，而在2014年年报却已经未见踪迹。第一大客户武威海润奥特斯维光伏发电有限责任公司全年的收入比2014年上半年还要少。