中国经济面临进一步回落的风险

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2013年第一季度经济数据显示，一季度GDP同比增长7.7%，全社会固定资产投资同比增长20.9%，全国规模以上工业增加值同比增长9.5%，社会消费品零售总额实际增10.8%。4月制造业采购经理指数（PMI）为50.6%，较上月回落0.3个百分点，预示增长动力有所减弱。从构成PMI的各分项指数看，新订单指数、出口订单指数、积压订单指数等反映需求面状况的指数均在下降，产成品库存和采购量等反映库存的指标也在下降，表明订单水平下降开始使企业从补充库存转为去库存。此外，4月份PMI购进价格指数大幅降低，也反映了企业对未来经济预期开始转向负面。总体看，中国经济回升力度依然十分疲弱。

同时，我们认为，如果没有超预期的刺激政策，今年后三个季度经济增速存在进一步回落的可能性。主要依据如下：

宏观经济出现结构性困境

一季度的数据低于市场的普遍预期，一方面从去年三季度以来货币环境已经偏宽松，但经济增速仍然较“弱”，到目前没有形成通胀压力，主要是房地产这一“池子”在吸收多余的流动性；另一方面，尽管当前货币政策仍然偏宽松，但对未来经济的拉动已经有限，假若缺乏可替代的“池子”吸收宽裕的流动性，或者央行没有加大货币收紧的力度，未来通胀的风险将逐步显现。因此，假若缺乏有效的“池子”吸收多余的流动性，不管央行短期内是收紧货币还是继续维持宽裕的流动性，经济增速未来出现回落都将不可避免。央行若加大货币收紧的力度，经济增速将因此而出现回落。若继续维持当前的偏宽松状态，等下半年通胀出现之后再进行调控，那么会提高明年经济“硬着陆”的风险。

出口在异动后将回归正常

今年1、2月份出现了非常规的增长，其主要原因有两个：一是今年1、2月份对香港出口分别增长了88.2%和33.5%，对香港出口大增与保税区贸易激增有关，今年1、2月份深圳保税区出口同比增加587%和300.9%，存在通过香港“出口退税”套利行为；二是热钱通过贸易方式进入中国，1月份外汇占款创出新高，热钱流入速度加快，不排除一部分热钱以贸易形式流入。数据显示，3月份我国出口增速比2月份回落10个百分点，已回归至正常，今后也很难再出现20以上的增长。

新增信贷难以持续高速增长

央行的金融数据显示，M2增速回升至15.7%，主要是新增贷款和外汇占款增长推动。1季度新增人民币贷款2.76万亿元，比去年同期多增2949亿元，其中住户贷款增加9751亿元，比去年同期多增4756亿元。随着国五条推出，未来这种高额新增信贷并不具有持续性。在去年社会总融资规模达15.7万亿和今年1季度6.27万亿的条件下，经济依然疲弱，反映出货币对经济的拉动作用与2009年相比已不可同日而语，经济增速回落是我们不得不接受的现实。

物价上涨的预期正在上升

3月份物价同比上涨为2.1%，环比下降0.9%，大幅低于预期。去年三季度以来货币偏松，客观上也是因为去年三季度开始物价已经进入较低增长水平。没有出现大家所担心的通胀，主要是多余的流动性被房地产市场吸收，而房地产价格上升幅度加快并没有计入物价。未来如果货币政策延续“偏松”，而房地产市场随着国五条的推出，吸收流动性的能力将减弱，那么物价在下半年会被推升的可能性将加大。如果货币政策二季度加大收紧力度，则形成新一轮通胀可能性减小，但中小企业的融资将受困，经济增速将进一步趋缓。

经济回升的三大动力可能熄火

去年以来拉动此轮经济“弱回升”的动力主要有三个，一是2012年9-10月份发改委集中批复了一批项目，致使中央投资加大，从而带动了投资企稳；二是由于货币政策的“稳中偏松”，导致需求的短期回升；三是由于房地产调控政策在执行过程中变形、走样，房地产市场在2012年三季度之后开始回暖，直接拉动了与之相关消费的复苏。近期房地产市场“新国五条”调控措施的出台和银监会八号文的推出，都显示未来投资和消费将出现回落。

因此，我们认为此轮经济为“弱回升”，后三个季度的经济形势也不容乐观，预计全年GDP增速将低于8%的预期水平。