中国金融的“涌动性”之惑

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今年以来，“流动性”这个词在中国泛滥成灾，却很少有人给出明确的定义。在古典经济学里，流动性经常是和“流动性陷阱”相关的，因为经济的危机常常起因于流动性不足。凯恩斯后来提出了三大心理定律，把货币的流

动性偏好纳入了宏观经济分析模型，由此产生的现代金融学开始研究货币流动性的过剩和不足，这才把流动性提升为一个重要的金融学概念。

把流动性限定为金融概念，接下来就要区分货币的流动性和资产的流动性。货币的流动性用金融统计上M1和M2来分析，简而言之就是基础货币投放的多少。但把本币和外汇分开，问题就不那么简单了。因为我国的外汇管理体制决定了外币的单边结汇，以保证国家的金融安全。从这个意义上说，是放弃流动性来换取安全性，结果必然是外币的流动性不足。为了弥补外币的流动性不足，必须增加本币的基础货币投放，这就可能导致本币投放过多而产生流动性过剩。外汇的流动性不足表现为国家外汇储备的增长，本币的流动性过多则来源于基础货币的投放，但是过多未必是过剩，如果外汇储备的增长和基础货币的投放之间能够动态平衡，国际收支的失衡就不会转变为通货膨胀的加速器，也就不会因此形成流动性过剩了。

与货币的流动性不同，资产的流动性是指资产的变现能力，也就是可交易市场的效率。流动性金融资产的构成是衡量一国居民的投资偏好和储蓄偏好的客观标准，也是衡量一国金融市场成长水平的标准。多层次的资本市场可以从供求双方考评，供方看市场上的投资品及其流通性，求方看家庭中的金融资产结构，于是资产的流动性过剩就可能起因于三个因素：一是投资品不足；二是储蓄率过高；三是货币的流动性偏好突然上升。从宏观经济循环的角度看，资产的流动性越强，经济循环的速度就越快，经济总量和就业的增长就越高。换句话说，一国的投资偏好越高，资产的变现能力越强，国民经济就越是充满活力。所以，我们在研究分析中国金融的流动性问题之时，必须区分货币的流动性和资产的流动性。

货币的流动性一旦达到过剩，即通货膨胀的威胁来临，国家的货币政策工具开始动作，一是公开市场交易，买进市场流通的债券以减少可以自由变现的资产；二是提高银行的准备金比率，减少银行贷款的规模以降低企业投资的冲动；三是提高央行的基准利率，通过抬高资金成本来抑制投资过热和消费冲动。这三大政策工具的目标都是直接针对货币的流动性过剩可能引发的恶性通货膨胀，间接波及资产的流动性，所以不是调控资产价格的工具。

国家有没有调控资产价格的货币政策工具呢？瑞银集团的亚洲区首席经济学家Anderson说的很干脆：没有！格林斯潘在美联储主政多年，从来也没有承担过调控股市房市的责任。这不是美联储的无知或者不负责任，而是确实没有这个授权和责任。因为，货币的流动性过剩不等于资产的流动性过剩，前者的源头是基础货币的投放，所以在货币政策的授权范围之内，而后者的源头是投资信心的动摇，政策调控其实无能无力。

区分了货币和资产的流动性，再区分了本国货币和外汇储备的流动性，近期许多争论不休的问题就可以澄清了。首先，2004~2005年是我国基础货币投放最多的时段，为什么没有发生通货膨胀？因为同期发生了增幅更快的国际收支顺差，人民币的流动性过多补充了外汇的流动性不足；其次，可以统计的“热钱”流入高峰是在2003~2004年，为什么没有股市的繁荣？因为在股权分置改革前的股市缺乏资产的流动性，所以投资人信心不足；第三，国家外汇投资公司的功能定位是解决流动性过剩吗？当然不是。是由于国家外汇储备的流动性不足，所以要在外汇管制的前提下用投资来提高资产的流动性，从而平衡外汇储备的流动性不足；第四，发行特别国债是为了吸收居民储蓄来平抑资产泡沫吗？当然不是。应该理解为用特别国债替代央行票据，可以通过更有效的公开市场操作来平抑通货膨胀。

中国金融的“流动性”之惑产生于两个混淆：其一是混淆了人民币和外汇储备的流动性；其二是混淆了货币和资产的流动性。外汇管制必然是外汇的流动性不足，因此需要主动经营国家的外汇储备资产，提高资产的流动性来平衡外汇的非流动性。货币的流动性过剩就是通货膨胀的代名词，所以要一手紧缩货币，一手盘活资产，用紧缩的货币政策和资产流动性的提高来平抑通货膨胀。当前的紧缩政策应该是在反通货膨胀的同时提高资产的流动性，而非把股市房市的繁荣也视为通货膨胀，“泼水连孩子一起倒掉”。肉价要下来，股价要上去，这是当前宏观调控所面临的挑战。