许思涛:人民币减压应矫枉过正

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中国央行最近公布的六项关于疏通国内企业和个人投资海外资产的措施，在力度上无疑超过了市场的预期。即使只有部分措施顺利实施，其对中国经济可持续发展的正面效果仍将是巨大的。但不可忽视的是，如果这些措施“雷声大，雨点小”，中国不但在汇率上会更加被动，而且在宏观调控上将进退维谷。

今年初，就中国经济面临的挑战，我曾与不少经济学家及政策执行者交换意见。几乎所有人都认为人民币的升值“挡不住”；同时，不少人流露出对企业利润受压的担心。如果仔细分析，人民币升值“挡不住”与企业利润受压，在很大程度上存在理论不一致。一般说来，汇率升值“挡不住”的诱因，是经济过热或劳动生产率相对于贸易伙伴大幅提高；而企业利润受压的对策之一，是减息或以汇率贬值的形式来促使银根松动。

人民币升值的确“挡不住”，而企业利润受压恐怕比年初想像的更加严重。当前的原材料价格居高不下，原油价格超过了几个月前不可想像的警戒水平。反观国内，通货膨胀率继续维持低水平――涨价的产品不是公共部门就是政府垄断的行业，企业利润不受压反倒奇怪了。

下一步的宏观调控已有共识，即设法降低过高的投资增长。但采取什么样的宏观手段降低投资呢？对此，目前的意见分歧很大。投资狂热的确反映了资本过于便宜的现象，但提升资本价格却未必能有效地抑制投资。

如果抽紧银根，最大的风险是增加银行改革的成本。中国经济流行一句话，“通胀通缩一线天”；之所以如此，银行系统的落后是一个主因。中国经济长期以来靠投资拉动的增长模式，正是通过作为资源配置主渠道的银行系统实现的。当前，经济过热和产能过剩的同时伴随着通货紧缩风险的现状，与银行系统缺乏项目盈利、风险识别及管理能力密不可分。由于银行系统无法支持经济的长期健康发展，对其改革应该是首要任务；而一旦利率提高，这个过程可能会因此受影响。

银行系统在今年一季度用了全年贷款额度的一半，但其存款增加更多。几乎所有大银行的存贷比率均下降，个别甚至降低到60％以下。存款如此之多，就连某些经营锐意进取的股份制银行亦以降低价格的方式拒绝大宗存款，导致长期利率持续走低。现在收益率曲线已成一条水平线（长期利率接近短期利率），一旦短期利率上升，甚至导致收益率曲线倒挂（短期利率高于长期利率），银行赢利和资产质量均会受负面影响，甚至影响银行改革。

加息的另一副作用是，它与目前央行用来为人民币减压的措施相左。如果要有效地给人民币减压，合理的做法是降低人民币流动资产的预期回报，即减息；但这显然会给目前的投资热火上浇油。

总之，人民币汇率已成为目前经济政策的一大约束。随着中国外汇储备的增加，这种约束将愈发明显。遗憾的是，不管中国在汇率制度改革上作出多少努力，还是常被西方扣上“汇率操纵者”的大帽子。

因此，中国在人民币减压上应该大刀阔斧。我对一些企业与银行的调查发现，他们对涉足人民币衍生产品的兴趣不大。多数企业甚至认为，央行推出的人民币远期产品有如“鸡肋”。因为他们认为，既然中国政府不会接受人民币大幅度升值，而小升亦已为远期价格所消化，为什么还要浪费手续费呢？而银行在买卖这些人民币衍生产品时，需要经过多重审批，增加了银行入市的门坎。要解决实际问题，离开根本性地动摇结汇制度而只从产品上做文章，多少有缘木求鱼之嫌。

相比之下，央行最近公布的六项措施具有革命性意义。一旦这些措施付诸实现，“藏汇于民”就将成为事实。然而，从去年7月21日的诸多汇改措施的实际效果上看，如果最终目的是为人民币减压，政策必须该矫枉过正。其必要性在于，现行的决策体系很难接受大的变化。中国外汇储备过高是不争的事实，从外汇用于支付进口和偿还外债的角度看，4000亿美元的外汇储备足够了；但一旦外汇储备真的下降，或外国直接投资稍有回落，会不会有人担心中国的投资环境“恶化”呢？

上述的担心也不是没有道理。反正，到目前为止，央行可以轻而易举地以极低的成本冲销美元的净供给，外汇激增没有导致物价上涨。但其本质原因，不过是国内储蓄者投资选择极为有限，而极高的储蓄率又掩盖了高投资的危险。

“藏汇于民”等一系列措施，是改善国内投资回报的必要条件，但我们不能忽视这些良好措施的效果被稀释的可能性。因此，为人民币减压的措施必须矫枉过正，QDII应大胆推出，对QDII的投资选择在派息率上不应做过多限制。