许思涛:升值加速难

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇许思涛:升值加速难范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

人民币一次性升值10％－15％几乎不可能，人民币兑美元汇率在半年内只有4％左右的升值空间

贸易顺差扩大，投资增长速度居高不下，房地产政策调整效果不明显，更有外汇储备的直线上升――所有这些失衡，似乎都证明了人民币被低估的弊端；“人民币应加速升值”的说法，近来也日渐时髦。

然而，颇令人费解的是，许多提倡“加速升值”的人的意见相当含混。大致梳理一下，加速升值无非包括以下几种可能：

第一，国外保护主义政策压力过大及人民币坚挺，加剧了全球的投资储蓄不平衡（简言之，即美国人花钱太多，中国人太节约）；这套理论最终又被政策执行者接受，于是，人民币一次性升值10％－15％。

第二，假设央行计划人民币兑美元汇率在一年内提升2％－3％，而投资热、储备激增等种种因素，促使央行将目标调高到4％－5％。

第三，人民币兑美元汇率在半年内已经升了1％，而市场一般预期是一年内3％－4％，因此，下半年央行会通过加速升值，以弥补上半年人民币升值的不足。

稍有常识的人都知道，第一种情况几乎不可能发生，而第二种和第三种情况的差异，也不过是3％－4％而已。

不妨看一下与人民币相关的远期不交割市场。以一年远期不交割合同为例，2005年7月汇率制度改革后，其价格为7.81，而当时美元兑人民币汇率在一日内从8.27变为8.11；也就是说，汇改后，境外市场预期人民币一年内升值3.7％。而到2006年7月中旬，也就是“人民币加速升值”传闻不断时，人民币一年远期不可交割的价格为7.71，但美元兑人民币的外汇现货价是7.99，即市场预期人民币为一年内升值3.5％。

从中可以得出什么结论呢？第一，尽管很多人大谈“热钱”的危害性，但汇改后境外市场对人民币在一年内的升值预期基本不变；第二，过去一年内，美元对人民币利差大约扩大了150个基点，把利差因素考虑在内，市场对央行汇改政策的预期可以说是相当理性。

另外，值得关注的是，当前十年期国债的收益率不到3.5％，而一年半前高达5.2％。假如人民币会加速升值，债券市场为何无视这种可能性呢？这是一个值得深思的问题。

当然，汇率市场的分析应具前瞻性。如果要对“加速升值”的路径做进一步判断，我认为，前述第二种、第三种情况各有50％的可能，即人民币兑美元汇率在半年内有4％左右的升值空间。人民币远期不可交割半年的溢价大约为2％，美元对人民币的利差在六个月内至少有1％，而人民币一年远期不可交割价格目前为7.7――该买还是该卖？我留给读者判断。

除了由过多流动资金引发经济过热的担心，不少业内人士亦质疑央行冲销的可持续性。根据传统的经济学理论，如果汇率基本维持不变，以发行短期票据来吸纳充斥市场的流动资金，在长期中一定失败。因为短期票据到期后，会有更多外币供给，迫使人民银行加大冲销力度，导致更多票据到期后的冲销需求。总之，冲销往往只被视为避免直接紧缩银根的缓兵之计。

那么，现在是否到了央行冲销不下去的地步了呢？

以一年期票据为例，在去年底，其利率为1.4％－1.5％，现在则为2.6％左右。央行的冲销成本的确上升了很多。加上货币政策进一步收紧，贸易盈余继续扩大，美元净供给上升，因此央行势必增加冲销的价格。从这个意义上讲，票据冲销的确比过去难了。然而，对央行的冲销不能只看资产负债表的一方。当央行回笼流动资产后，它相应增加了美元的流动资产；以目前的市场状况看，美元流动资产一年的回报率可以轻松达到5％。综合地看央行回笼流动资金后的资产（美元）与负债（人民币），没有理由说票据冲销手段已用到尽头。

其实，目前的症结在于，4％－5％的升值根本无法阻止外汇储备的激增。根据最新的统计，A股与H股的溢价将近30％，金融资产哪里贵哪里便宜，一目了然。如果资本项目开放力度不加大，我们只能得出一个荒谬的结论――必须大幅升值才能降低储备。

对于加大资本项目开放，还存在一个被很多人接受的说法：在我们的经济快速发展时，为什么要鼓励用穷人的钱去支援富人？言下之意，资本项目开放只对富人有利。我的回答是：如果个人、企业不能增加海外投资的自由度，只能让央行买外汇，消极增加外汇储备（买发达国家外债），这难道不是真正的用穷人的钱补贴富人吗？

其实，汇改后，结汇制度已放开许多，但企业在买卖外汇时仍然要受制于所谓真实需求。我担心的是，真实需求不慎成为逐渐解除结汇制度的绊脚石。■