陕西省上市公司资本结构与企业绩效关系研究
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Research on the Relationship between Corporate Performance and Capital Structure of Listed
Companies in Shaanxi Province
Yang Manli； Wang Lin
（Baoji Univ. Arts & Sci.，Baoji 721013，China）
摘要： 本文通过构建资本结构与企业绩效线性模型和二次模型，对陕西上市公司的相关数据进行回归分析。实证分析结果表明，陕西上市公司资本结构与以资产净利率衡量的企业绩效间存在显著的二次函数关系，指明了陕西上市公司存在最优资本结构。
Abstract: By the linear and quadratic model based on the regression analysis, the relationship between corporate performance and capital structure of listed companies in Shaanxi province are investigated. The empirical results show that the capital structure of listed companies and firm performance as measured by ROE in Shaanxi is the significantly quadratic function， indicating the existence of Shaanxi optimal capital structure of listed companies.
Key words: Shaanxi province；listed company；capital structure；enterprise performance
中图分类号：F272 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）27-0089-02
0引言
近几年来，陕西经济的快速发展和国有企业改革的不断深入，为陕西省进一步发展和利用资本市场创造了有利的条件。陕西作为西北经济第一强省，自从93年第一家上市公司陕解放上市，目前已经拥有35家上市公司，上市公司结构不断优化，也涌现了一批龙头骨干企业。西飞国际、秦川发展、广电网络、金钼股份、宝钛股份等一批上市公司利用证券市场的融资和资源配置功能，企业规模、经营能力、业务收入、市场竞争力得到显著增强，成为所在行业或本地区的龙头骨干企业，正日益发挥出更大的带动作用。
国内关于资本结构与企业绩效关系研究的成果已经有很多，比如近几年研究结论部分认为两者为正相关关系，部分认为两者为负相关关系。孙怡[1]对云南省上市企业2008年报的实证分析发现负债率与企业绩效存在负相关关系，刘世荣[2]用实证的方法分析了资本充足率对银行各类绩效的敏感程度，肖作平[3]认为在资本结构与公司绩效存在互动关系的基础上，公司的净资产收益率与负债水平显著负相关。赵英会[4]实证分析结果表明，中国家电业上市公司资本结构与以ROE 衡量的企业绩效间二次函数关系显著，最优资本结构存在。
资本结构与企业绩效关系在不同地区和不同时期呈现不同实证结果，但是各地区上市公司企业资本结构与企业绩效的实证结果可以为区域经济和资本市场发展提供帮助。本文利用陕西省上市公司财务数据对其资本结构与企业绩效关系进行实证分析。
1研究设计
1.1 样本选择和数据来源本文的研究样本为陕西省截止2009年年底的上市公司，以2009年的年报的相关财务数据进行实证研究。为保证实证研究结果的准确性和客观性，在28家上市公司中为避免异常值的影响，剔除了财务数据明显异常的样本4个。本文的数据来自东方财富网（/）陕西板块个股年报，数据分析软件为SPSS和EXCEL。
1.2 变量定义本文的相关变量定义如下：
1.2.1 解释变量资本结构应分析的指标具体包括以下5种比率。负债比率、权益比率、股东权益乘数、负债对股东权益比率，股东对负债比率。从狭义上理解，资本结构是指企业各种长期资金的比例关系，我国上市公司一般都会用短期负债展期和归还后重新借款的方式将短期借款变为长期借款，如果仍采用狭义的资本结构度量方式，就会低估我国上市公司的杠杆比率。广义是指负债总额与资产总额的比率即资产负债率（以下简称DAR），它是衡量上市公司在多大程度上利用债权人的资金来对其资产进行融通以展开生产经营活动的指标。
本文选取DAR作为企业资本结构的衡量指标，其指标计算公式为：DAR=负债总额/资产总额，即为解释变量。
1.2.2 被解释变量企业绩效的衡量指标国外常常采用净资产收益率（ROE）、企业成长性（MOIG）、托宾Q值、资本市场股票收益率（CMSR）等指标来反映。但由于单一指标难以准确反映企业价值，同时考虑到数据的可得性，本文使用ROE和托宾Q值两个指标来反映企业绩效，其中净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，指标值越高，说明投资带来的收益越高。
托宾Q值被定义为一项资产的市场价值（FMV）与其重置价值（FARV）之比，它也可以用来衡量企业资产的市场价值是否被高估或低估。托宾Q值反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。公司市场价值是金融市场上公司的价值，包括公司股票的市值和债务资本的市场价值，由于中国上市公司的重置成本难以获取，在计算中采用上市公司年末的总资产替代。债务资本的市场价值采用账面的负债总额来计算。股票市值可以用企业总股数与股票市价乘积确定。所以，上市公司Q值的计算公式为：
Q=FMV/FARV=（D+TE*P）/FARV公式1
式中：D―负债账面价值；
TE―公司总股本；
P―公司股票年末收盘价
1.2.3 建立模型以资本结构指标为解释变量，以企业绩效指标作为被解释变量，对陕西省上市公司2009年的年报的相关财务数据进行回归分析，建立回归模型如下：
模型1：Y=a0+a1X+ε
模型2：Y=b0+b1X+b2X2+ε
式中：X为解释变量，为DAR；Y为被解释变量，为ROE或托宾Q 值；a，b分别为模型1、模型2的常数项及自变量系数；ε代表误差项。
因此，模型1实际上可以具体写为2个线性回归模型，即DAR 与ROE、DAR与Q的两个线性回归模型；模型Ⅱ可以具体写为2个二次回归模型，即DAR与ROE、DAR与Q的两个二次回归模型。
2实证分析
2.1 资本结构与净资产收益率
从表1相关性分析结果可以看出，陕西省上市公司的资产负债率（DAR）与净资产收益率（ROE）之间，公司的资产负债率（DAR）与托宾Q值之间都存在相关性，且通过了0.01水平的显著性检验，而（ROE，Q）之间相关性不明显，因此可以相互补充。
表2数据结果显示方程P值小于0.05，说明模型通过显著性检验，但调整R方为0.304，方程的拟合效果一般，由该结果可知，DAR每提高一个百分点，将能使ROE降低0.195个百分点，说明实证分析与资本结构理论不符。
从表3可以看出变量通过了t检验，调整R方为0.534，说明方程的拟合度较好，方程的P值小于0.05模型显著；资产负债率平方的系数为正值，说明陕西省存在一个最优的资产负债率，能使净资产收益率最大。根据实验结果可以求出二次回归方程Y=0.012-0.322X2+0.263X,通过一阶导数等于零可以求出最佳的资本结构是资产负债率为40.83%时，净资产收益率最大。
2.2 资本结构与托宾Q值
从表4的DAR与Q线性回归结果说明变量和模型都通过通过显著性检验，但调整R方为0.374，说明方程的拟合效果一般，但DAR的系数为正值说明陕西上市公司的债务融资可以对提高企业绩效起到积极的作用。
从表5的DAR与Q二次回归分析结果可以看出，可以看出变量通过了t检验，调整R方为0.884，说明方程的拟合度非常好；资产负债率平方的系数为负债值，说明陕西省不可能存在一个最优的资产负债率，能使净资产收益率最大。
3结论及建议
3.1 结论研究结果表明，陕西省上市公司的资本结构和企业绩效存在一定的相关关系，当公司的资产负债率达到40.83%时，企业绩效达到最佳值，即为最佳的资本结构。但研究结果同时显示出陕西省上市公司资本结构与托宾Q值负相关，这与陈小悦（1995）的结论及李义超蒋振声（2001）结论一致，本文分析结果再次与经典理论及国外大多数实证结果发生冲突，这与陕西省资本市场发展尚不完善有密切的联系。
3.2 政策建议
3.2.1 转变企业经营管理者的思想观念陕西省国土资源厅2008年的2007年度国土资源公报显示，陕西是我国的资源大省之一，许多矿种在全国占有重要地位，已查明有资源储量的矿产93种，潜在总价值42万亿元，约占全国的三分之一，居全国之首。但陕西上市公司的结构却与此大相径庭，资源类企业上市者寥寥。主要是因为经营者的思想观念落后，担心上市后过多披露自己的财务信息，因此制约了陕西资本市场的发展，没有形成一定的规模，使企业融资受阻。陕西的很多企业家对资本市场不熟悉，不了解，包括陕西的高科技企业也有这个特点。以科技人才创业的企业，技术上可能是先进的，产品可能是领先的，但他们对资本市场不够了解。这种情况下，政府进行一些引导和政策支持是非常必要的。
3.2.2 健全企业破产制度健全的企业破产制度是企业绩效与资产负债率正相关的重要制度基础。在我国，虽然《破产法》早已出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产有法难依，上市公司的退出更是难上加难，陕西也不例外，破产制度不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。一方面反映企业经营风险的负债水平持续提高；另一方面企业未来维持生存必然导致的过度投资行为，致使企业绩效出现下滑的趋势。破产制度的这种双重作用必然导致企业绩效与负债水平的负相关。
3.2.3 提高公司治理和规范化水平陕西板块ST股占29%居第一创一年一家退市纪录，其原因有很多，其中最为严重的就是上市公司股权结构不合理，没有建立完善的绩效评价体系，加之陕西经济基础薄弱，资本市场不发达，企业内部控制制度不完善，财务数据造假等现象。因此上市公司要加强自身的治理水平和规范化水平，从而提高企业的业绩，吸引更多的投资者，使企业的资本结构最优化。
参考文献：
[1]孙怡.云南省上市企业资本结构与企业绩效关系研究[J].中小企业管理与科技.2010，（22）:13-14.
[2]刘世荣.上市企业资本结构与绩效的实证研究―来自银行业的数据[J].武汉电力职业技术学院学报，2010，（3）：52-55.
[3]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，（3）:16-21.
[4]赵英会.中国家电业上市公司资本结构与企业绩效[J].经济研究导，2009，（59）：73-74.