关于上市公司融资决策问题探讨

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇关于上市公司融资决策问题探讨范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

［摘 要］上市公司的融资问题，对上市公司的生存和发展起着至关重要的作用。我国上市公司融资决策行为还存在着诸如过度融资、偏好股权融资等现象，阻碍着上市公司的发展。因此，完善上市公司的融资行为，合理地安排融资决策，对上市公司进行有效的财务管理发挥着非常重要的作用。

［关键词］上市公司 资本结构 融资决策

一、问题提出

我国上市公司的融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，普遍表现出对债务融资的厌恶和对股权融资的极度偏好，内源融资在公司融资结构中所占比例很小。因此，一般上市公司的融资顺序是：首选股权融资，然后是债务融资，最后才是内源融资。我国上市公司的这种不顾长远利益盲目选择股权融资作为首选的融资行为，造成公司融资结构失衡，从而背离了新优序融资理论 。

二、我国上市公司的融资现状

我国上市公司的融资结构总是随着宏观经济形式、行业特征及公司本身的的状况不断发生变化。近年来，受金融危机的影响，上市公司逐渐对资本结构优化开始重视。下表1列示了我国不同行业上市公司2009年有关资本结构的相关数据，可以分析上市公司的融资现状及存在的问题。

1.内部融资比例过低

表1数据显示，上市公司内部融资比例最高的采掘业仅占总资金来源的21.98%，最低比例的金融保险业仅有0.99%。内源融资在融资结构中所占比例很低，远远低于外源融资，尤其“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的不断扩大主要是依靠外部融资，而不是来自于自身的不断积累。大量的外部融资，不仅加大了上市公司的融资成本，也加大了其融资风险。

2.负债结构中流动负债比重过高

从经验数据来看，流动负债占总债务的一半比重较为合适 。而我国上市公司却高达78%以上，长期负债比率极低，有些公司甚至无长期负债。据统计 ，西方发达国家长期负债率一般要达到38%以上，而在我国却只有不到 25%。从表1可知，我国上市公司流动负债比例普遍偏高。除了具有行业特色的金融保险业流动负债率高达99.95%外，批发零售业、信息技术业也均超过了90%，建筑、农林牧渔业也分别在85.02%和86.89%间，其他行业稍低也都在55%以上。流动负债比重过高，虽在一定程度上能够降低融资成本，但公司要使用过量的短期债务来维持正常运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响公司的长期稳健发展。

3.偏好股权融资是上市公司最明显的特征

负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求最大收益。前述统计显示，上市公司作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者，对企业债权市场的参与程度却很低。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从表1可知，对各行业主要上市公司2009年度的平均资产负债率是46.65%。而在成熟资本市场中，上市公司的负债融资是股权融资的3~10倍。在美、日、英等国家，债券余额总量超过GDP总量的150%，而我国债券余额总量仅占GDP的53%，且大部分为国债等，公司债券占GDP比例仅3%[2]。可见，同国际上成熟的资本市场相比，我国债券融资的规模显然偏小。

4.过高的股权融资比例使得资金使用效率降低

适度负债是维持公司持续发展的重要条件，由于负债具备节税利益和财务杠杆作用，负债的破产机制也可以约束经营者的自利行为，所以，负债融资能够提高公司价值，降低融资成本。但我国上市公司存在过高的股权融资比例，不仅造成股权被稀释。而且股权融资的低成本和非偿还性，也弱化了对经营者的监督与约束，导致经营者非理性的处置资金，致使募集资金投向频繁变化，随意投资或闲置，甚至投入股市进行投机，造成资金使用的低效率。

三、我国上市公司融资问题的原因分析

造成上述融资问题的原因归纳起来，可以概括为以下几个方面：

1.受制于盈利能力不足，内部留存不能满足资金需要

我国上市公司改制前大部分为国有企业，经营模式延续了国有企业的经营缺陷，总体业绩相对偏低，盈利能力严重滞后，部分上市公司的业绩甚至出现所谓的“一年盈、两年平、三年亏”的现象[4]。根据表2显示，我国上市公司盈利能力仍然较弱，2006年净资产收益率低于10%，2008年增长幅度比较大，达到了14.79%，但2009年又下降至11.52%，同比下降3.39%。而据统计[1]，20世纪90年代，美国、英国上市公司的净资产收益率已达17.9%、17%。可见我国上市公司盈利能力远低于西方发达国家水平，在很大程度上限制了上市企业的内部融资。

2.公司治理结构的缺陷，使其大股东偏好股权融资

从股权结构方面分析，截至2010年末 ，沪深两市流通股本已达到1.9万亿股，占比72%，非流通股中大多为国家股。由于国有大股东的利益体现在账面价值而非股票市价上升上，因此，他们热衷于股权融资，而不愿进行债券融资。中小股东由于持股比例少、拥有表决权小等原因，很难在公司融资决策中产生大的影响。同时，我国上市公司普遍未建立起符合现代公司制度要求的激励机制，还是以税后利润作为衡量经营者业绩的主要指标之一，经营者不持有或者仅持有本公司较少股份，来自于股权方面的激励微乎其微。再加上上市公司的经营者一般由控股股东委派，他们与大股东具有一定的利益趋同性，更加看重公司账面价值、税后利润。所以，经营者也不愿意承担债务违约和破产风险，而更倾向于股权融资。

3.实际股权融资优势显著，影响上市公司的融资选择

上市公司股权融资比例偏高的原因有以下几点：一是我国股权融资实际成本较低[4]。一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，实际税负较低，大大降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也以股票股利为主，较少采取现金股利方式进行分配，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资，必须按债务合同规定按期还本付息，不能够履行约定的将遭致冻结存款、封存资产等结果，这将严重影响公司信誉和生产经营活动的正常进行。因此，债务融资具有“硬约束”。相对而言，股权融资对于公司现金流量的要求较少，股权融资完全处在软约束之中。

4.不完善的资本市场环境，抑制上市公司融资能力

我国目前的资本市场体系中，依然存在着政府对市场过度干预，市场监管制度不完善，对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置，对损害投资者权益的行为缺乏相应民事责任的规定等等问题，极大地挫伤了投资者的积极性，抑制上市公司的融资能力。一是股票市场不健全。我国股票市场一直处于供不应求状态，公司“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，在利益驱使下不断从市场进行再融资，而再融资时股权融资必是首选。二是债券市场不完善。目前，制度性原因使得公司债券的发行仍由各级央行统一审批，且我国尚没有债券交易的单独场所，这在很大程度上增加了上市公司债券融资成本，使得大多数公司债券无法流通和转让，变现能力较差，影响了投资者的购买欲望。对于可转换公司债券等高弹性融资工具的发行，我国《证券法》相关规定非常严格，从而限制了上市公司对这些融资工具的有效利用。

四、完善上市公司融资决策行为的建议

1.转变融资观念，纠正非理性的认识偏差

上市公司在融资决策之前，必须改变对融资的认识偏差，即负债率并非越低越好。单纯从负债率本身来说，只要公司预期收益率高于借款利率，高负债率可以给公司带来财务杠杆效益、节税效益、经营激励效益等好处，这是股权融资所不具备的融资优势。因此，上市公司的根本出路不是得到银行或资本市场的资金支持，而是转换经营机制，提高经营利润，增强公司自身实力和核心竞争力。同时，还要适度控制股本扩张，采取有效措施适时进行股本缩容，已使公司获得持续发展能力。

2.注重行业特征，规范行业竞争环境

根据上市公司行业特征，收益稳定，风险较小的行业，最佳资本配置为固定收益证券融资，并不需要股票融资；而竞争激烈、收益风险比较大的行业需要股权融资。因此，上市公司在确定融资决策时，应该充分考虑本行业的特征，不要盲目进行股权融资或者拥有较高的负债，以免给企业带来不必要的财务风险。同时，国家应该出台相应的政策，控制垄断行业的扩展，抑制竞争激烈行业中的不正当竞争，从而避免上市公司因行业竞争的过大压力而扭曲资本结构，促进其向最优化发展。

3.完善市场机制，建立多层次的资本市场体系

要重点规范和发展主板市场、中小板市场和创业板市场，并根据各方面条件的成熟情况分步推进国际板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道，以适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市场产品，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场体系。进一步扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。改善政府行为，强化有效监管，完善证券市场监管部门职能，保证市场的交易主体在一个合适的平台上进行公平公正的交易。完善有关保护中小投资者的法律制度，恢复投资者信心。

参考文献：

[1] 李文君.我国上市公司股权融资偏好研究[M].北京：中国金融出版社.2010:114-128.

[2] 中国证监会.中国资本市场发展报告[M].北京：中国近金融出版社.2009.01:84-96.

[3] 夏秀芳.我国上市公司资本结构现状分析[J].财会月刊(综合),2009,(30):16.

[4] 王素莲.我国上市公司融资偏好悖论的经济学思考[J].山西大学学报(哲学社会科学版),2009,(12).

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文