去哪儿未来去哪儿?
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10月26日临近下班时，携程与去哪儿将要合并的传闻在媒体圈开始流传。下班后，传闻终于落实，携程与百度达成股权置换交易――百度将通过此交易将拥有的约1.79亿股去哪儿A类普通股和1145万股去哪儿B类普通股置换成约1149万股携程增发的普通股。交易完成后，携程将拥有约45%的去哪儿总投票权，百度将拥有携程约25%的总投票权。
去哪儿和携程都是我们百万投资组合中的标的，我曾经写过《去哪儿与携程之战今年或水落石出》的专栏，对两家公司的竞争情况很熟悉。从投资的角度来说，我当然希望两家行业领先的公司避免恶性竞争。所以一开始听到两家公司终于从“相杀”走到“相爱”，我很是高兴。不过，接下来从两家公司释放出来的消息却让我感到不安。很快，我了解到事情并不像合并那么美好。多个消息源都显示，去哪儿的管理层是到交易最后阶段才知道百度要将自己持有的去哪儿股份转让给携程，然后才加入谈判中的。上述消息之后，去哪儿CEO庄辰超在微信朋友圈说：“谢谢大家的问候，我就不在微信里一一回复了。员工的保护我基本做完了。目前我会集中精力继续运营业务，并尽我最大努力协助去哪儿网的全球投资者获得公平对待。”
对庄辰超在朋友圈发的这条消息，媒体的解读还比较简单，我认为有两点还没有引起足够重视，一是他在谈判时保护了员工的利益，二是对于去哪儿全球投资者的利益保护他还没有做到，需要尽最大的努力去做。去哪儿网的股东和董事会成员变更公告也体现了这两点：在宣布股东和董事会成员变更之后，公告还说，去哪儿的员工有权选择将他们的去哪儿ADS以1去哪儿的ADS换成0.725携程的ADS，这个换股比率与百度和携程达成的股权置换比率一样。接下来，公告又说，管理层自愿决定，公司所提供的转换携程股票的通道将等待到去哪儿股东当中非百度、携程和管理层的外部投资人同意后才开启。公告强调外部股东是全面稀释后的股东，包括可转债可转换的股权。
去哪儿的可转债是今年7月17日发的，共5亿美元，年息率为2%，转股价为55美元/ADS。今年6月5日，去哪儿还以47.5美元/ADS增发了约684万ADS，融资3亿多美元。对于今年刚刚以高价投资去哪儿的这些新股东或准股东来说，如果是与携程合并不是什么坏事，一方面减少了竞争，另一方面，百度与携程的换股价也不错：宣布交易上一个交易日，去哪儿收盘价为39.52美元，携程为74.34美元，按照0.725的换股比率，相当于给了去哪儿36.4%的溢价;而以我们百万投资组合最新的这个交易日（10月30日）携程收盘价92.97美元计算，去哪儿每ADS价值67.4美元。因此，去哪儿的新股东或者可转债持有人来说，都可以获得不菲的收益。然而现实是去哪儿10月30日收盘价仅为48.54美元，为什么？原因很简单，这些外部股东没有权利按照百度的价格将去哪儿的股权置换成携程的股权，这大概也就是庄辰超说“尽我最大努力协助去哪儿网的全球投资者获得公平对待”的原因。
去哪儿CEO庄辰超在携程入股后给员工的内部信中，强调了携程入股后只是去哪儿最大的机构股东，而且是非控股股东。为了搞清去哪儿的股权结构和投票权，我特意查阅了去哪儿2014年的年报。去哪儿的股份分为A类股和B类股，其中A类股的投票权是B类股的3倍。截至2015年3月31日，去哪儿有A类股2.243亿，B类股1.358亿，总计3.6亿股。因此，以B类股为单位计算的总投票权为8.087亿股。A类股中百度持有1.852亿股，占A类股的82.57%;庄辰超持有1953万股，占A类股的8.72%，其他的A类股绝大部分由金沙江创投和纪源资本持有。
入股之后，携程将持有1.79亿股去哪儿A类普通股和1145万股去哪儿B类普通股，相当于5.48亿股以B类股为单位计算的投票权。前面提到6月去哪儿增发了684万股，但那都是B类股，因此以B类股为单位计算的总投票权约8.16亿股，即使算上那5亿可转债全部置换成B类股，以B类股计算的总投票权也只有8.25亿股，携程拥有的投票权超过66%，这与双方公布的携程只有45%的投票权不符。
我推测，百度将A类股转给携程后可能就丧失了超级投票权，这些原来的A类股就变得和B类股一样，一股只有一票。以此为前提，在携程入股之后，去哪儿A类股就减少了1.79亿股，变为约4530万股，以B类股为单位计算的投票权约为4.58亿股。此时携程持有的约1.9亿的B类股的投票权即为41.5%，这与双方公布的投票权仍然有差异，但已经比较接近了。
是不是在此次交易过程中，还有其他的A类股失去超级投票权呢？根据携程持有45%的投票权反推，交易完成后，去哪儿以B类股为单位计算的投票权总数为约4.22亿股。B类股原本有的1.36亿股，加上携程新的1.9亿股和去哪儿公司6月增发的684万股，则总数约为3.33亿股。依据2014年年报，剩下的A类股中，庄辰超持有1953.3万股，金沙江创投持有951万股，纪源资本持有917万股，百度持有650万股，如果不变，则这些A类股相当于1.34亿股的B类股投票权，如此测算出来的携程投票权是40.7%，所以仍然不对。
假设只有庄辰超的1953.3万A类股保留，其他所有A类股都在交易之后转换为B类股呢？根据去哪儿2015Q2业绩报告中的总股数3.68亿计算，此时以B类股为单位的总投票权为4.07亿股，已经比较接近前述4.22亿股的“标准答案”了。好，我们进一步假设庄辰超持有的2567万股全部变成A类股呢？此时，以B类股为单位的总投票权为4.19亿，已经非常接近4.22亿。
如果以上述最后的假设为基础，结合携程入股的公告、2015Q2中的总股数和2014年年报中的股东持股情况来估算去哪儿的投票权，则可推测出，携程持有去哪儿51.6%的股份，拥有45%的投票权;庄辰超持有约7%股份，拥有18%的投票权;高瓴资本持有4.7%的股份，拥有4.1%的投票权;金沙江创投持有约2.6%的股份，拥有2.3%的投票权;纪源资本持有约3.2%的股份，拥有约2.8%的投票权。以此来看，即使去哪儿原先这些投资人都支持庄辰超，总投票权也只有27.2%，携程的强势地位非常明显。不管去哪儿怎么强调携程的非控股股东地位，携程事实上就是去哪儿的拥有超过1/3投票权的单一大股东。而携程4位高管进入去哪儿9人的董事会，也说明了携程对去哪儿的控制力。
携程CEO梁建章在宣布入股去哪儿后接受采访时仍然强调，去哪儿将保持独立发展，两家公司仍然是竞争关系。这在我听来有点滑稽，哪有公司会愿意让竞争对手4个高管进入自己董事会的？
已经有很多人分析过携程和百度的这笔交易对百度的好处了。但是，这笔交易也存在明显的瑕疵，不管如何强调去哪儿的独立发展，它的实际控制人确实发生了变更，而且现在的实际控制人是自己原本最大的竞争对手。原来的控股股东百度当然是无所谓的，因为它已经以自己满意的价格转换成了携程的大股东，但百度之外的股东呢？那就完全是另外一回事了。竞争对手成为最大股东，进入董事会，那这家公司还怎么去竞争？这么重大的交易难道只需要董事会批准就可以了吗？对于上市公司，类似百度和携程这样的大交易，通常需要股东会批准，并且需要证券监管部门豁免收购其他小股东股份的义务。因此，百度和携程这笔交易不仅需要去哪儿管理层的配合，也需要去哪儿其他小股东的配合。目前，去哪儿管理层以不正常的沉默应对，表面上很平静，但我推测庄辰超本人应该是非常愤怒的，也许还有点懊恼，后悔当初怎么找了百度这么个婆家。
截至目前，百度和携程的这个股权置换交易我认为还只能说是公布了，离成功还有点距离。为了这个交易最终实现，最简便也是最合理的做法是，携程给百度和去哪儿管理层之外的去哪儿的小股东也提供类似的股权置换条件，这可能也是庄辰超说的他在为去哪儿全球投资者尽力争取的“公平对待”。而如果百度和携程选择坚持目前的安排，在我看来，这根本不是什么战略联姻，它就是携程对竞争对手的一次恶意收购。如果是这样，不管庄辰超如何“集中精力继续运营业务”，去哪儿的前景也是堪忧的。后一种情境下，小股东们似乎只能指望美国证券交易委员会（SEC）发挥它保护小股东利益的功能了。
根据上面的分析，我对百万投资组合进行了如下调整，显然我是个很保守的人。
读者诸君如果对本次调整有不同意见，欢迎给我的微信公众号能力圈（AbilityCircle）来信交流。