标普评级警示国企财务风险

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中国宏观经济下行压力较大，许多央企此前投资扩张过快，特别是2008年的4万亿投资大部分流向这些企业，而资金的使用效益并不高，使得企业的资产负债表扩大，提高了财务风险。

10月24日，标准普尔《中国100大企业》信用观察报告，直指中国国航、中国远洋等知名国企，称其面临显著财务风险。同时的《中国50大银行》报告则对中资银行重新排名，警示中国银行业面临信用下行周期。

尽管两份报告对中国企业和金融机构的盈利能力发出了警告，但标普依然认为中国的信用状况强劲。

近七成企业存在财务风险

这已不是国际评级机构第一次给中国企业难堪。自2003年始，三大评级机构标普、穆迪和惠誉即将中国信用评级维持于“适宜投资”的最低限，并把13家商业银行的信用定为不适宜投资的垃圾级。

这次标普共选取了107家中国大型企业，涉及15个行业，其中国有企业占80%左右。入围企业根据债券发行规模、收入等要素来确定，同时也要具备行业代表性。标普主要从业务状况和财务风险两方面进行观察，财务风险区分为“极大”、“很大”、“较大”、“中等”、“较低”、“极低”6个等级，业务状况则分为“卓越”、“出色”、“较好”、“一般”、“疲弱”、“极弱”，同样是6个等级。 标准普尔的《中国100大企业》信用观察报告

评级的结果，这107家企业的业务状况参差不齐，但它们的财务风险平均处于“较大”水平。包括中国国航、中国远洋、河北钢铁、首钢集团、天津泰达投资控股、铁道部在内，有17家企业被评定为财务风险“极大”;33家风险“很大”;22家风险“较大”。此外，7家地方融资平台亦“入围”风险行列。以上三类企业占到总调查样本的67.2%，这意味着中国企业总体财务风险陡增，标普在报告中也给出了“中国大型企业面临显著财务风险”的警示。

针对标普这份评级报告，17家风险评级“极大”的企业反应迥异：除中国供销集团、中国国航、中国交建三家企业公开回应之外，另14家企业均持回避或沉默态度。

中国国航显然不认可标普所作的评级结论。国航董事会秘书饶昕瑜一再表示，公司整体财务状况良好，且并未委托标普为其评级。不过饶谨慎地表示，在未搞清楚其作出结论的依据之前，尚不能对此结论进行实质性的。

标普称其评级结论是基于国航2009―2011年度的财务数据，其负债率三年间一直高于65%。标普据此判断国航可能通过增加借款来支付扩大机队规模的开支，并由此得出资产负债杠杆性将保持在高位的分析结果。

国航对这一评级结论表示质疑，称此年度区间是国航整体盈利的高位，在全球航空业亦处前列。令他们疑惑的是，截至今年上半年，国航资产负债率为72%，与其他上市航企相比并不算高，同期东方航空和南方航空的负债率分别为80.51%和72.98%，但这两家公司并未出现在标普的报告中。

在标普的报告中，不仅国航的信用评级堪忧，中国交通运输行业包括中国远洋、中海集团、大秦铁路在内，几乎整体陷入风险泥潭。标普这次还特别选人铁道部，虽然从严格意义上来说它并不是一家公司，但标普认为，铁道部是政府关联实体，目前负责的铁路营业里程约为91000公里，2011年合并报表收入人民币8190亿元，是中国最大的实体之一。

标普称铁道部为中国债券市场上最大的发债人之一，其2011年的主要财务指标疲弱，负债对息税及折旧摊销前利润比率为12.3倍，经营现金流利息覆盖比率为3.1倍，经营现金流对总负债比率为6.1%，资本结构方面属于高杠杆，因而财务风险给予“极大”评级。不过，标普同时对铁道部的业务状况给予肯定，评为“出色”，反映了铁路运输极为重要的战略性地位。报告还特别强调，“铁道部面临任何潜在财务压力时极可能从政府中获得支持。”

市场反应平平

标普信用观察报告发出后，所涉及的中国企业表现冷静，低调应对，市场反应平平，并未掀起轩然大波。分析人士解释说，市场对此波澜不惊，主要基于标普的评级报告并未得到企业的委托，其可信度将大打折扣。

评级机构所作评级报告目前分为主动评级和被动评级两种。主动评级是指评级机构根据自己收集的公开资料，对被评主体展开评级工作。评级机构往往出于扩大影响、展示实力的考虑而主动评级，为投资者提供免费参考，但由于其所依据的公开信息很不完整，一定程度上会影响评级结果的可靠性。 铁道部的业务状况被标普评为“出色”，反映了铁路运输的战略性地位。图为2012年1月12日，武汉机务段停靠的动车。

被动评级则是评级机构接受被评主体的委托而展开的评级工作，这种情况下评级机构可以掌握比较可靠和全面的信息，评级结果相对较为准确。对于重大投资行为，专业投资人除了参考被评级企业的被动评级报告外，还会另行委托评级机构作出尽职评级调查。

不过，对于信息较为公开的上市公司来说，评级机构对其进行主动评级则会相对准确。此次，标普报告评级对象大多为上市公司，其评级结论具有一定的客观性。

“从财务的角度来看，这些大企业的财务风险是存在的，但并不意味着企业信用状况已经恶化。”国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富认为，中国宏观经济下行压力较大，许多央企此前投资扩张过快，导致企业的财务状况出现问题。“特别是2008年的4万亿投资中，大部分流向这些企业，而资金的使用效益并不一定很高，使得这些企业的资产负债表扩大，提高了财务风险。”

考虑到大型国企出现财务危机时，政府都会出手兜底，标普报告中的风险并不可怕，几乎都可控。中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌认为，可怕的是海外某些机构以标普的风险“极大”为借口，做空中国，调降中国信用评级。

中国国内债券市场从1981年恢复发行国债开始起步，2008年以后快速发展。截至今年上半年，债券市场存量债券余额折合美元约为3.4万亿，相比2008年增长54%。目前中国债券市场规模仅次于美国（26.3万亿）和日本（15万亿），居全球第三。

标普在报告中称，中国债券市场还有非常大的发展空间。截至2011年底，债券存量占所有银行贷款存量的37%，占中国GDP的46%。而同期美国和日本的债券市场存量都超过GDP占比的200%。标普相信，中国债券市场有能力承受一些信用较差的发债人违约。

然而迄今为止，中国债券市场还没有一起公开、正式的违约案例。投资者形成了一种根深蒂固的观念：既然政府能够批准债券发行，一旦发债人出现问题，政府会出手相救。标普指出，监管部门对违约事件的过度戒备，并不利于债券市场的良性发展。

掣肘中企国际化战略？

国内某评级公司人士表示，标普报告是针对目前中国企业信用状况作出的未来12-18个月的预测，故其评级结论某种程度上会影响这些企业未来在国内的融资。中企海外并购的资金来源很多都是组合债券融资，信用评级对其在国际债券市场的融资影响巨大。因此，标普这份评级报告实际上对中企“走出去”进行海外并购设置了障碍。

以中海油并购加拿大尼克森石油公司为例，其所需的60亿美元过桥贷款所圈定的20家银行中，中资银行只占其中的1/3，其他均为外资行。目前，穆迪、标普、惠誉给中海油的评级分别为AA3、AA-、A+。“倘若三大评级机构给中海油B级，哪怕是BBB+，都将影响其在国际资本市场的融资额度。”陈道富表示，评级机构有意压低中国的信用评级，增加中国的海外融资成本。

长期以来，标普、穆迪、惠誉三大评级机构把持国际评级市场，垄断了95%的市场份额，引起相关各方诸多不满。希腊、葡萄牙政府对三大机构在债务危机时落井下石的评级结论耿耿于怀;美国前财长斯诺指出，信用评级机构在危机中责任非常大，他们失败的运作帮助造成了这场崩溃，因此信用评级游戏规则必须改变。

去年12月举行的第三届中国经济前瞻论坛上，中国人民银行行长周小川非常罕见地公开质疑穆迪、标普、惠誉，“一旦一个机构出了问题就落井下石，加重事态的发展;在情况好的时候，又把人家捧上天，而实际上情况并不是那么好。”

中国信用评级市场目前还处于起步阶段，平行运行着两套评级体系，一套是以标普、惠誉、穆迪三大国际信用评级机构的国际体系，另一套则是中诚信、联合资信、上海远东、上海新世纪、大公国际等五家本土信用评级公司。由于中国评级市场并未完全对外资开放。三大评级机构只能以合资的形式进入内地，除了大公国际，另外四家公司在经营权上现已被他们控制。

这两套评级体系截然不同，国际评级体系完全是市场化行为，而国内评级公司考虑更多的是企业规模和所有权。由于国企规模大，背后有政府支持，抗风险能力强，信用评级得分也很高，国内评级机构给予央企或大企业的级别基本上都是AAA。

不过，业内人士承认，国内的AAA评级普遍不具有代表性，对应到国际体系，差不多在BBB-的水平，只能算投机级略好一点。这与国际三大评级机构对国有企业的偏见和标准过于苛刻多少有些关系，比如他们认为国企的管理效率、资金使用效率等，都不如纯市场主体好。

考虑到三大评级公司对中企国际化战略的掣肘，中国有意联手俄罗斯等新兴市场国家，打破其垄断局面。就在标普《中国100大企业》信用观察报告当天，中国的大公国际、美国伊根一琼斯评级，以及俄罗斯信用评级三家独立评级机构发起成立“世界信用评级集团”，致力于主导创建可比较的适用于全球的评级体系。

分析人士称，新成立的全球性信用评级集团意在打破评级垄断，能带来更客观的评级信息，将推进世界信用评级体系的改革。（感谢中诚信国际信用评级有限公司高级分析师关飞对本文提供的帮助）

编辑 李明三 制图 美编 虎妹