中国房地产投资信托基金发展思路及展望
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房地产投资信托基金（REITs）是为投资者提供稳定收益、为房地产企业提供融资便利、增强资产流动性的成熟金融产品。随着我国优质商业物业逐步增多，我国推出REITs的条件趋于成熟。本文在吸取各国成功经验的基础上，结合我国房地产市场的实际情况，提出我国REITs的构建思路。
中国推出REITs的条件基本成熟
商业物业存储量充足，核心地段优质商业是项目库的首选
21世纪以来，我国以大型购物中心为主的商业地产项目在一线城市快速发展，并逐步向二三线城市扩展。根据国家统计局统计，2011年全国商业营业用房投资额达7424.05亿元，连续四年投资增长率都达到20%以上。我国商业物业的存量充足并保持良好增长趋势，可以为REITs提供充足的项目储备。
除2008年受金融危机和经济发展放缓等因素影响，商业地产市场出现显著下调外，我国商业地产的销售价格和租金水平总体呈现平稳上升趋势。根据人民银行的《中国房地产金融报告》，从2010年开始，我国以北京、上海等一线城市为代表的零售商业物业、优质写字楼等商业地产的价格与租金水平又进入了新一轮增长轨道。一线城市和部分发达地区二线城市的商业地产项目，尤其是核心地段的优质商业物业是我国REITs项目库的首选。
房地产企业融资渠道狭窄，REITs可拓宽融资渠道
近年来，国家为抑制房地产行业过快发展，出台多项调控政策，严格限制商业银行发放房地产开发贷款的基本条件，这使得以银行贷款为主要资金来源的房地产开发企业受到较大影响。房地产开发企业逐步拓展信托贷款、上市融资、私募基金等新的融资渠道，但由于信托贷款融资成本高、上市融资受严格监管、私募基金市场尚不成熟等因素影响，我国房地产开发企业的融资问题并不能得到有效缓解，仍亟需开拓新的融资方式。
REITs作为一种创新型金融工具，可为房地产企业提供全新的融资渠道。企业采用REITs，将其自持的商业物业资产打包，以其未来产生的租金收入作为预期收益向投资者发行证券。这种方式不仅增强了资产流动性，也将企业未来收入提前折现，有利于企业优化资产负债结构。REITs是帮助房地产开发企业实现“长期回报，短期资金回笼”的有效途径。
投资需求旺盛，REITs可满足长期稳健投资的需求
中国一直是储蓄大国，截至2012年末，我国本外币居民储蓄存款余额高达40.4万亿元。在央行连续降息的背景下，居民的储蓄存款依然居高不下，这反映了我国目前储蓄转化为投资的渠道还不够通畅，巨额的社会闲散资金无法形成多元化投资。近两年股市低迷、房地产市场严控，使得有投资意愿的个人理财者们找不到合适的投资渠道。此外，我国对社保基金、企业年金和保险公司等机构投资者的管制逐步放松，最新的政策鼓励其增加对资本市场的投资比重，积极推动养老保险基金、住房公积金等长期资金入市。这些机构投资者的运营资本雄厚，具有强大的投资潜力。
REITs作为一种投资工具最大的优势在于具备长期稳定的投资收益，且具有低风险的特点。通过美国REITs的历史数据来看，REITs有定期的股息收益，并且股息率相对优厚，市场收益率高。不同年期的REITs股本回报率基本都高于同年期的股票和债券。通过VAR模型对于美国、香港等市场的REITs产品风险和大盘指数风险测度的对比结果也显示，REITs市场的风险水平低于该地区金融市场的平均风险水平。从发达国家的历史经验和我国目前的投资环境来看，此时推出REITs是丰富我国投资渠道、满足我国旺盛的投资需求的可行选择。
中国房地产信托业发展迅猛，专业能力与国际接轨
近年来，我国信托行业持续扩容，2008年以来信托资产规模每年新增额达到1万亿元以上。截至2012年底，全行业65家信托公司管理的信托资产规模达到7.47万亿元。在信托市场高速发展的背景下，信托公司的核心产品——房地产信托的资产规模和数量也保持了快速增长。中国信托业协会公布的最新数据显示，我国房地产信托规模在经历了2012年的小幅缩减后，2013年一季度再度高居榜首。截至一季度末，信托资金对房地产的配置规模达到7701.79亿元，同比增长12.18%，环比增长11.93%。
这充分表明我国房地产信托的总量与产品种类都在不断发展，基金化的房地产信托等创新产品陆续出现，我国信托机构专业能力不断增强。这种情况下，REITs的推行将是我国信托机构与国际接轨的良好契机。
中国REITs的基本构建思路
以核心地段优质商业作为持有资产，保证稳定收益
REITs是否能吸引投资者，关键在于其持有资产是否能产生稳定收益，设计我国REITs实行方案的首要问题在于REITs打包资产的选取。
我国推出REITs的呼声已久。从2008年开始，天津、上海等地区的有关部门一直在积极的推进保障房REITs的实施方案，但至今无一顺利推出，其主要原因在于保障房缺乏有效的市场运营模式，租金收益有限，较目前信托产品的平均收益率，其吸引力不足。而保障房作为政府提供财政支持的政策性住房，将其打包上市会涉及到多方政府部门，产权及后续管理问题复杂，加大了REITs方案实际操作的难度。
保障房REITs的“难产”告诉我们，这种“在创新中创新”的方式并不适合作为开拓我国REITs市场的先驱。转观我国的商业地产，尤其是一二线城市的优质商业地产，在经济增长和城市发展的推动下，地价及租金连续攀升。新加坡凯德CRCT和香港越秀REITs均投资于我国内地的商业地产，其持有资产的物业租金收入及利润分红均呈现连年上升的趋势。而其中新加坡凯德资产包中的9处商场中，北京的西直门嘉茂购物中心和望京购物中心的净收益占总物业收入净额的54.18%，并分别实现了同比19.8%、12.9%的收益增长。
由此可见，以我国商业地产为基础资产的REITs产品是可以保障良好、稳定的未来收益的，特别是处于一线城市核心地段的优质商业项目是具有很大的利润空间的。所以，我国可以先以优质商业物业为对象发行REITs，而随着REITs在我国资本市场的适应与发展、我国房地产市场各类物业项目的丰富与成熟，再尝试在资产池中加入其他资产类型，利用结构性配置设计出更加成熟的REITs产品。
物业所有权人相对控股，保证对物业经营的主导权
目前，我国大部分的优质房地产资产由房地产开发企业持有。对于房地产开发企业，将这些房地产资产直接销售出去，是最直接的融资途径，但这种方式在使房地产开发企业获得流动资金的同时，也失去了这些优质房地产物业的未来收益与增值空间。这种情况下，REITs可以成为房地产开发企业资产剥离的一种有效方式。REITs将流动性较差的房地产资产证券化，并在公开上市募股中出售部分股票以获得新的资本，同时房地产开发企业持有部分REITs的股份，保留相对控股权。
香港越秀投资等REITs主要采用这种模式。以广州国际金融中心为例，根据公告，广州国际金融中心作价134.4亿元并入越秀房地产信托，作价中包括88.5亿元的交易代价、45亿元开发贷款及少数股东权益约0.9亿元。越秀房地产信托将基金约36%配售给开发商越秀地产，约64%配售给独立第三方。在交易完成后，越秀地产依然持有广州国金中心36%的股权，仍为大股东。同时越秀地产将原来预计的投资回收周期从15年缩减为3年多，同时减少45亿元银行负债、增加约40亿元现金、获得了5亿～7亿元的收益。
由此可见，房地产开发企业将所持有的物业打包上市，仍然可以保持相对控股地位，既可以享有使用其流动资金的权利，也可以继续受益于REITs上市后的业务发展，既满足了短期的融资需求，也获得了长期的获利空间。目前，万达等国内以持有商业物业为主的大型房地产企业，在能继续保持物业控制权的情况下，有REITs上市的需求。
成立单独的管理公司，与集团的其他房地产业务隔离
REITs的组织形式与管理结构在各国的发展中经历了不断的演变，但目前各国的REITs市场，尤其是许多新兴市场，主要采用的仍是传统的外部管理形式。在外部管理模式中，REITs委托一个独立的资产管理公司，负责向信托基金投资者派发持续稳定的红利，并实施积极的收购、配置及融资等资产组合战略。REITs将向资产管理公司支付一定的以现金、股份或两者组合形式的管理酬金，并采取发放业绩奖金的方式激励资产管理公司。REITs还可以聘请一家房地产管理公司负责房地产的日常运作管理，一般在REITs管理公司的全面监督和指导下，提供物业经营、管理、维护及营销等服务。
目前，新加坡嘉德置地等房地产开发商都采用这种发展模式，在把持有的房地产资产注入到房地产投资信托的同时，建立资产管理和房地产管理机构，为REITs提供基金管理以及房地产管理服务。我国若建立房地产投资信托市场，市场将迫切需要一些第三方的房地产资产管理机构来进行基金管理。房地产开发商不妨成立自己的资产管理公司，独立于集团其他业务为所持有REITs进行管理运作。这样不仅增加了集团在运营REITs时的主动权，减少了委托—风险，也开拓了新的业务类型，扩大了企业规模。
对中国推出REITs的相关建议
调整房地产调控思路，给优质房地产企业提供差异化的融资渠道
在过去的十年间，我国的房地产行业发生了迅猛的发展。但房地产业过快发展的背后也陆续暴露出了很多风险问题，为保障房地产市场健康发展，政府部门陆续出台了一系列调控政策，防止房地产行业的非理性扩张。针对资金密集型的房地产行业特征，对房地产开发企业融资尤其是房地产开发贷款的监管，在房地产行业风险监控中起了重要作用。2003年以来，一系列加强商业性房地产信贷管理、差别化信贷住房政策等房地产信贷调控政策相继出台，导致以银行信贷为主要资金来源且融资渠道单一的房地产开发企业融资越来越困难，企业资金链受到严重影响。
房地产的长期调控使得房地产企业不得不另谋出路，近两年出现了很多房地产私募基金（PE）、资产支持证券（ABN）等房地产融资方式的创新，但房地产调控政策又限制了这些创新形式的创立，很多诸如REITs等“孕育已久”的创新产品迟迟不能上市。房地产调控的目的是促进房地产行业健康、可持续地发展，创新是发展的第一动力，有利于行业长期发展的金融创新，将给优质房地产企业带来更广阔的发展空间。此外，房地产调控政策需寻求差异化的政策思路，对于发展良好的房地产企业给予更多的支持政策，通过优质房地产企业多元化、国际化的发展，带动整个行业的健康发展。
发展房地产私募基金，为REITs优选商业物业提供丰富的项目库
商业地产项目可分为开发建设阶段和持有运营阶段。针对两个项目阶段，房地产开发企业首先需要前期的短期资金融资，用于商业项目购买土地、建设完工并进行过渡性的商业氛围培育，在项目成熟后，则需要进行长期的资金融资，维持商业项目正式运营，为前期投入资金提供安全退出机制。
在项目前期开发建设阶段，除了自有资金和银行贷款外，房地产开发企业还可以采取发行房地产私募基金的方式筹集资金。首先，房地产私募基金是向特定的投资者发行，门槛较高，这类投资者对于收益的要求和风险承受能力与商业地产的特点相匹配；其次，房地产私募基金的期限一般为3～5年，与商业地产项目的开发阶段时间相匹配。此外，房地产私募基金结构上要求有独立的基金管理人和托管机构，可以在REITs中继续延用。所以，房地产投资私募基金不仅可为商业地产开发阶段解决资金问题，而且有利于商业地产项目经营阶段引入REITs的融资方式，为其提前做好准备工作。
例如凯德集团，通过嘉德商用中国发展基金以及嘉德商用中国孵化基金两支私募基金进行资产收购，再通过让凯德商用中国信托（CRCT）使用优先认购权的形式收购嘉德在内地控股的商用物业。其中，嘉德商用中国发展基金主要负责投资开发中国境内的零售商场，嘉德商用中国孵化基金则专注于购入已建成的零售商场，并进一步实现其重组、增值和出租。凯德集团从集团内部孵化、到房地产私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益，构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种“地产开发+资本运作”的模式是凯德集团地产经营模式的核心。
我国的房地产开发企业可以借鉴这种商业模式，通过私募基金为REITs孵化和培育成熟的商业物业，提供优质丰富的项目库，并构建了从房地产开发到私募基金、再到REITs一条完整的投资和退出流程
研究制定REITs管理法规，构建完善的设立、监管体制
无论是在REITs的发源地—美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后有挂牌上市的REITs产品推出，可见REITs是典型的法规推动型产品。海外成熟的REITs市场的共性之一就是完善的监管体制，美、法等国家颁布了一系列针对性较强的法律法规，新加坡、日本以及香港地区更是以专项法规的形式出现，即使是法律监管对REITs限制较少的澳大利亚，其发展模式较为灵活也得益于其原有的成熟完善的法律体系，不必针对REITs的出现而设立过多的法律条文。
我国目前尚无符合REITs的相关法律规定，建立完善的法律体系。首先需进一步完善与REITs相关的现有法律制度，例如《公司法》、《信托法》、《投资基金管理办法》、《证券法》等，补充这些法规中的条文缺失，解决各项法律之间的法律矛盾。其次，在完善当前法律的基础上建立有关REITs的专项管理制度，对REITs的组织结构、所有权结构、投资范围、投资比例、分红政策、信息披露等方面予以详细的规定。专项法规可以整合各相关部门的法律规定，更有利于推进REITs的发展。
健全相关税收体系，给予税收优惠待遇
在REITs的运作中，税收政策占有重要的地位。从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者；从环节来看，税收涉及发行、交易以及分红派息等，这些均需税收相关法律规章予以明确。而在大部分发行REITs的国家，REITs享有作为“收入传递证券”的税收优惠待遇，即REITs被视为收入传递的工具而免征所得税，从而消除了对REITs收入的双重征税问题，有效地保障了投资者的投资回报率，是REITs作为一种投资工具吸引投资者的最大优势之一，同时也是REITs在各国的投资市场得以发展的最重要原因之一。
但我国的税务体制不仅复杂，各种课税科目产生的较高税务成本也将严重影响投资于REITs的收益率。在现行税制下，REITs在信托法律关系及“公司法”框架下都可能发生双重征税问题，与租金收益有关的税收也会直接减少REITs投资者投资收入的税后现金流。因此，我国健全相关税收体系并制定合理的税收优惠政策对于我国推行REITs是非常必要的。具体可以从两个方面入手：一是借鉴美国模式，针对REITs层面免征企业所得税，REITs的应税收入中已分配给股东部分，无需在公司层面缴纳公司所得税，只需在股东个人层面缴纳个人所得税；二是借鉴新加坡的税收政策，针对投资者层面免征或者减半征收包括股利税和资本利得税在内的个人所得税，降低机构投资者所获收益的预扣税等。政府制定专门针对REITs的减免税收政策，为REITs 在我国的发展营造良好的税收环境，将对我国REITs的问世起到巨大的推动作用。