地方债置换推演
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2008年金融危机期间的“四万亿”刺激之后，中国地方政府和融资平台累积了巨额的债务。随着经济增长的不断下降和财政收入增速的减少，这些债务的偿还压力越来越大，已经成为制约中国经济和改革的重大风险。
2015年“两会”期间，财政部公布了1万亿元地方债置换的方案，无疑开启了处理庞大地方债务的序幕。
由于1万亿元的地方债置换规模，只是覆盖了2015年到期的地方政府负有直接偿还责任的存量债务的53.8%，并未涉及到风险更大的由地方政府负有担保和救助责任的债务。所以，此次地方债置换仅仅只是个开始和试水，未来应该还会有更多的“1万亿”出台。
短期来看，如果1万亿元的地方政府债券得以顺利发行，无疑会缓解2015年地方政府债务偿还的流动性问题。地方政府债券会面向更多的投资者，这会减轻银行的一部分负担。地方债置换以后也会使地方政府的债务更加透明和规范，也有利于进一步控制和管理地方政府债务。
接下来的关键问题是，债务置换能否从根本上解决日益沉重的地方债务问题？
如果仅仅是债务置换就解决了问题，欧洲的债务危机恐怕也就不会成为危机了。在经济和财政收入维持目前趋势的情况下，地方政府和融资平台的债务，要么依靠变卖资产来还债，要么借助外界的力量来分摊，把一部分债务的负担转移到别人身上，否则“有毒”的债务不会无缘无故变成“无毒”。也就是说，债务问题不可能没有代价就解决了。欧债危机的处理深刻说明了这一本质。
在2010年欧债危机爆发之后，希腊等重灾区国家也采取了各种眼花缭乱的处理手法，但最终市场都不买账，希腊国债利率一直飙升。最终，希腊变卖了一些国有资产，同时“三驾马车”（外力）国际货币基金组织（IMF）、欧盟和欧洲央行最终共同分担了债务处理的部分成本，才使得欧债危机得以平息。IMF提供资金，实质上是全球各国给予了援助;欧盟提供资金，是欧盟各国财政给予了支持;欧洲央行提供资金，则是把一部分债务货币化，转嫁到所有使用欧元的人身上。
所以，看待债务处理有没有本质的进展，关键看是否有外力帮忙承担成本。
仅仅是债务置换，债务的主体没有变化，仍然是地方政府。原来的债务偿还有问题，置换后谁又能保证新发的地方政府债券以后偿还没问题呢？投资者凭什么一定会给予较低的利率呢？
随着未来置换的规模累计量越来越大，如果经济和财政收入没有明显的改观，地方债务本质的解决途径仍然是中央财政给予支持，或者是央行针对地方政府债券实施直接的或间接的量化宽松（QE）。
短期内，央行通过降低无风险利率来降低未来地方政府债的发行利率，也可以给予定向宽松的补偿。长期内，央行可以对地方政府债券实施QE。这些方式本质上都是把地方政府债务货币化，成本一部分负担转移到央行，分摊到一切使用人民币的人手中。而中央财政也可借助此次债务处理给予的支持，强力推行财税改革，彻底整顿和规范地方财政和债务。
总之，地方债置换仅仅是中国地方政府债务处理的开始，后续央行和中央财政应该会有一系列的配套措施。
地方债务毒瘤暴增
在2008年金融危机期间，各国都采取了救助和大规模刺激措施，把居民、企业和银行资产负债表修复的痛苦一部分转移到了政府身上。其结果是，危机过后各国中央财政的负担都明显加重，美国面临了“财政悬崖”的危机，欧洲则爆发了债务危机。
中国也不例外，刺激过后政府债务也在不断增加。如果从整个政府债务角度看，似乎规模仍然处于安全边际。根据审计署的统计，截至2012年底，全国各级政府债务共27.8万亿元，政府整体债务占当年GDP的比例为53.6%，低于大多数国家的水平，也低于国际惯用的60%的警戒线。
但中国政府债务的结构与西方国家有很大差异，西方国家债务增长主要来自中央政府，而中国债务大幅增长的则是地方政府。据国家审计署的数据，截至2010年底，全国地方政府性债务有10.7万亿元;到2013年6月，这一债务规模增加到18万亿元。短短两年半的时间，全国地方政府性债务就增长了67%。
从债务的分类上看，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，比2010年底增长了62%;地方政府负有担保责任的债务为2.67万亿元，比2010年底增长了14%;而地方政府承担一定救助责任的债务为4.34万亿元，比2010年底增长了160%，这部分债务的信用级别显然更低，增长却最为迅速。
从到期的情况上看，地方债务到期的高峰似乎已经过去，2015年政府负有偿还责任的债务到期量为1.86万亿元，占比17.06%，比2013年和2014年有所减少，而且未来几年这一比重还在逐渐减少。
但这只是一种静态的测算，由于之前很多到期偿还的债务都是借新还旧，这会累积到未来的偿还年份中。也就是说，未来地方政府债务到期的偿还压力可能根本没有减轻。举个简单的例子，如果2013年6月至2013年底到期的债务都是借新还旧，借的是三年期的资金，这些债务压力都会积压到2016年，即2016年实际到期偿还的债务就会达到3.7万亿元，而不是国家审计署静态数字显示的1.26万亿元。可能正是基于这一原因，国务院和财政部才及早地推出了地方债务置换的方案。
债务期限短融资成本高企
当然，债务的规模只是一个因素，也没有一个绝对的标准判定，债务规模超过一定的程度就会非常危险。比如，日本政府债务占GDP的比重高达200%，但日本依然没有爆发任何政府债务危机。
其他一些重要的因素，比如债务融资的方式、期限和利率以及财政偿还的能力，也会很大地影响债务的偿还问题。
在地方性政府债务中，更多采取的是间接融资的方式，银行贷款是其主要形式。在地方政府负有偿还责任的债务中，50%以上的资金通过银行贷款获得，发行债券获得资金比例仅占10%左右。这意味着，地方政府债务的风险很大程度上与银行捆绑在一起，风险会相对集中，这也是近年来银行坏账率不断上升的一个主要原因。
当经济环境不好时，银行基于风险收益原则，往往会采取逆经济周期的行为而收缩信贷。这在西方发达国家可以明显看到，金融危机期间，不管美国政府和美联储施展百般解数，美国银行的贷款仍低得可怜，这属于正常的银行行为。
但是，在“四万亿”的大刺激中，中国利用行政的干预，让银行进行了顺周期的行为，配合地方政府大致扩张刺激，这样银行就累计了大量的高风险贷款。地方债务绑架银行就是在这么一种特殊的刺激背景下产生的。
从地方政府债务到期的规模比例分布看（每年的偿付比例都在15%-20%左右），债务资金的期限很短，可能大多集中在三到五年，这就大大地增加了债务偿还的流动性风险。而西方国家政府债务的期限一般都很长，即使债务规模很大，短期的偿还压力也会减轻。
比如，美国政府债务规模约为17万亿美元（按债务上限算），如果都是30年的期限，那么每年到期需要偿还的债务大约只有0.5万亿美元;中国各级政府债务规模约28万亿元（不足6万亿美元），比美国少很多，如果都是五年的融资期限，则每年到期需要偿还的债务会达到5.6万亿元，反而比美国的短期偿还压力大得多。
另一个重要的因素就是债务的利息成本。西方发达国家在政府债务增长的同时，央行都通过货币政策不断压低利率，美国、欧洲和日本几乎实行的都是零利率，这就大大降低了它们债务的利息成本。相比较而言，中国这些年的利率水平并不低，目前5年期国债利率在3.5%左右，而美国5年期国债利率只有1.5%。
由于信用级别不同，单纯地比较中美的利率水平会有些误导。但从2008年以来，我们可以看到，中美5年期国债利率的利差是在不断扩大的。在2008年和2009年的大部分时间里，中美利差大致在0.5%以内，到2013年这一利差一度扩大至3%。这充分说明，相对于美国，中国的债务融资成本在不断增加。
也就是说，同样是1亿美元的政府债务，在美国进行5年的融资，只需要每年支付150万美元的利息成本，而在中国则需要每年支付400万美元左右的利息（假设汇率保持稳定）。
按照瑞银证券的估算，2014年末时原口径下的地方政府存量债务规模已达21万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模至少达11万亿元（剩余部分可能将归为企业部门债务），平均利率为6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投债收益率仅为4.7%左右。因此，如果置换10万亿元存量债务，每年地方政府利息负担将有望减少3000亿元。
经济低迷 财政收入锐减
另外一个影响地方债务的关键因素就是财政收入的增长，它直接决定着地方债务偿还的能力。不幸的是，这些年中国经济处在趋势下降的通道当中，房地产也迈过了之前繁荣的拐点，这使得正常的财政收入和土地出让收入增长明显下降，地方政府的偿债能力大幅减弱。
随着中国经济增速的不断下降，财政收入的增长也在明显放慢。2014年公共财政收入仅增长8.6%，比2013年下降了1.5个百分点，与2010年前后30%左右的增长更是不可同日而语。2015年1-2月，公共财政收入增速已经向零迈进。
中国经济的下滑恐怕不是短期能够扭转的，2014年保住7.4%的GDP增长已经非常吃力，2015年政府已经把经济增长目标下调至7%。一季度，经济的开局也非常不利，工业、投资和消费等主要经济指标都出现了大幅下滑。
1-2月工业增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1个百分点，创下2008年12月以来的最低水平。1-2月社会消费品零售总额同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2个百分点。虽然2014年四季度以来，货币政策有所放松，但仍不足以使投资企稳。1-2月固定资产投资同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8个百分点。
未来几年，中国的潜在增长水平会逐步地滑向6%附近。在这样经济的背景下，财政收入增速只会更加慢，地方政府的偿债能力会变得更加赢弱。
在地方政府收入中，土地出让金占有举足轻重的地位，相当于公共财政收入的30%左右。由于2014年房地产低迷，土地出让金大幅锐减。据财政部数据，2014年全国土地出让收入约4.3万亿元，比2013年仅增长3.1%，而2013年这一增速是44%。
过去土地出让金也出现过起伏，“四万亿”刺激后，房地产市场爆发式增长，2009年至2010年土地出让金翻了一倍多。随着房地产市场的收紧，2012年土地出让金短暂地出现了负增长，但2013年就迅速逆转。这一次会不会是类似2012年的短暂低迷呢？
情况已经大不相同。此前中国房地产的两次调整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危机的影响，2012年则是由于之前两年房地产政策的紧缩。但本轮中国的房地产下行更多是房地产基本面因素推动，劳动人口占比开始下降，刚需支撑的房地产繁荣已经一去不复返，大量的房地产库存有待消化，即使政府于2014年四季度后实施了放松房地产的政策，所起到的效果也要大大弱于以往。
所以，不管从基本的财政收入，还是从土地出让金这两大地方政府偿债能力来看，未来可能都存在趋势性减弱的态势。地方债务仍在增长，债务短期的偿还压力与日俱增，但地方政府的偿债能力却在减弱，这就使地方政府债务风险更加严重。
债务置换妙棋
虽然地方政府债务发生系统性风险仍然很低，但局部的违约风险正在增大，沉重的债务负担也制约经济的发展，影响政策实际的执行力度。虽然这两年我们都采取“积极的财政政策”基调，但在实际的执行中“积极”的很有限，一个很大的原因就是地方政府债务已经严重约束了他们的财政实际执行能力。
国务院和财政部在2015年公布地方债务置换的方案，无疑已经意识到地方债务问题的紧迫性和严重性。这意味着，地方政府债务处理将拉开序幕，债务的置换是一招“试应手”的妙棋。