许思涛:紧缩与升值无关

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人民币加快升值会给银行改革增加不必要的成本，因此，央行的紧缩政策，不至于对国有银行上市不利

一连串强劲的经济数字，如投资的快速增长以及贸易顺差的大幅扩大，加深了市场对中国通胀的担心。陆续出台的政策则反映了中央政府加强经济调控的决心：“国六条”表明政府意在加大调整房地产市场力度；央行通过提高存款准备金比例的举措，更向市场发出了货币政策进一步趋紧的信号。

长远来看，收紧银根可以通过三条途径实现――提高利率，人民币升值，提高利率与人民币升值并举。当然，央行还可以采取过渡性的紧缩措施，比如通过调高准备金率来减少系统内的流动资金，尽管这个措施的空间有限。另一个相对温和的紧缩措施，是增加央行短期票据的发行力度，其问题则在于央行需要为此支付利息，而且央票都有其期限，一旦到期则需要重新回收流动性。因此，市场往往把这个措施视为央行的无奈之举。

当前一个比较流行的看法是，热钱涌入是投资过热的一个重要原因，因此，央行会以人民币加速升值作为缩紧银根的主要手段。我认为这种看法存在比较大的误区。投资热的主要原因是投资行为在相当大的程度受政府（特别是地方政府）驱动，相比之下，银根相对松紧并非决定性因素。正是由于投资行为的特殊中国国情，央行在提高利率方面一直相当谨慎。而且在最近的两次加息时，如何保持银行所享受的相当优厚的存贷利差亦是央行紧缩银根时的一个非常重要的考虑因素。

以存贷利差衡量，国内银行的经营条件无疑在亚洲甚至全世界都是最优越的。很难想象在竞争较充分的市场，银行可以维持3－4厘的利差。如此优厚的存贷利差既显示了中国银行市场巨大的潜力，亦体现了目前国内银行对利差相关收入的严重依赖。正是由于国内银行在识别利率风险上的落后，银行改革迫在眉睫。也正是由于银行改革的迫切性，如何保证国有银行顺利在海外上市就成了当前银行改革过程中的主要矛盾。

因此，央行的紧缩政策，不至于对国有银行上市不利。具体而言，银根过紧肯定对银行上市有不利的影响，关键问题是这个不利因素会在多大程度影响境外投资者对国有银行上市的热情。为了提高国有银行的资本充足率，央行已用外汇注资450亿美元。目前，以我的猜想，这笔资金依然是以美国国债等外汇的形式留在国有银行的账目上。一旦人民币升值过快，不但造成中国外汇资产缩水，而且直接造成国有银行外汇注资项目的缩水。

其实，建行公布业绩时，已有分析师就这一点提出质询。汇率升值过高最终会反映在国内银行上市的股价上。从实际出发，目前改革国有银行只能通过“花钱买机制”，在买机制的过程中，当然要减少不必要的损失。

当然，面对25％－30％的投资增长，央行不会视而不见。央行发行短期票据来回笼过剩流动资金有其局限性，不过，我们还需要认识到的是，人民银行与亚洲众多央行相比，公开市场操作的空间相对较大。原因至少有以下几点：

第一，东南亚、韩国等在上世纪90年代中期经济全面过热（包括投资及消费），而在中国，即便人民币被严重低估，也仅出现投资过热，而没出现通胀失控的局面。

第二，中国的资本项目相对封闭，央行可以以很便宜的价钱回笼过剩的流动资金。从另一角度看，人民银行不断发行短期票据，买入的美元以美国国债形式存入，卖出的票据由商业银行及金融机构保存，人民银行在收入支出上没有赔钱。

第三，反观银行系统，贷存比例还在下降。据笔者了解，银行甚至会以调低价格的形式拒收金融机构的大宗存款。此外，不足为奇的是，国债和企业债依然走俏，说明长期利率没有上升的压力。

另一方面，投资与银行贷款增长过快更充分说明了银行改革的迫切性。人民币加快升值的坏处,不仅仅在于对中国产品的竞争力的损害（近日出台的进一步减少某些产品出口退税的做法，实际上是使人民币升值），更在于为银行改革增加不必要的成本。事实上，央行的态度一直相当明确――维持人民币与美元的利差，从而增加赌人民币升值的成本。可见，央行无意于让人民币短期内大幅升值。

事实上，人民币“破8”之后，人民币兑美元一年远期不交割汇率只是稍升到7.8的水平; 也就是说，市场认为人民币在一年后升2％－3％。远期市场基本上是理智的――人民币升值的幅度会被利差所抵消。

只是，我还是要重弹老调――资本项目开放的力度应加大，这是缓解人民币升值压力的治本之策。要知道，再过两三个月，美国就开始中期选举，到时人民币不免又将是炒作的热门题材。