离岸人民币债券市场的前景展望

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【摘要】2014年以来，离岸人民币债券市场的发展十分迅猛，发行额度是去年同期的两倍，极大地促进了离岸人民币市场的扩展。本文首先介绍了离岸人民币债券市场发展中呈现的主要特点，其次分析了当前离岸人民币债券市场存在的主要问题，最后对离岸人民币债券市场的前景进行了展望。

【关键词】离岸人民币债券 境外人民币 离岸市场

2007年7月国家开发银行在香港发行了第一笔离岸人民币债券，离岸人民币债券市场由此诞生，此后历经七年发展成为即亚洲美元债券市场之后最受关注的新兴债券市场。尤其是2014年市场交投活跃、供需两旺，呈现出持续快速的增长势头。

一、离岸人民币债券市场的特点

2014年离岸人民币债券市场进入快速发展阶段，除香港以外，伦敦、新加坡、台湾、澳洲、法兰克福、卢森堡以及瑞士等地的人民币债券的发行额度也在不断增加。穆迪的统计数据显示，2014年1～9月份，离岸人民币债券的一级市场发行量为4510亿元，超过了2013年全年3760亿元的规模。境外人民币债券供需两旺，一方面是因为投资者逐渐将人民币债券作为一种固定收益资产，开始不断追加投资；二是因为国内融资成本较高，促使发行人进行海外融资。

（一）发行地区向欧洲转移

从发行量上看，香港仍然是离岸人民币债券的交易中心，但是随着伦敦、法兰克福等地建立人民币清算安排以及当地积极推进人民币离岸中心的建立，越来越多的发行人开始将债券的发行地由亚太地区转移向欧洲地区。2013年11月13日中国工商银行在伦敦发行了20亿元人民币债券，票面利率为3.35%和3.75%，期限为三年和五年，成为首个中国境内金融机构总部在伦敦发行的离岸人民币债券。2014年5月中国农业银行香港分行和中国建设银行在法兰克福分别发行了12亿元和15亿元人民币债券，票面利率分别为3.25%和3.38%，期限均为两年。除了伦敦和法兰克福，欧洲其他地区人民币债券业务也逐渐开展起来。欧洲经济增长乏力，投资回报率不高，欧洲投资者之所以青睐人民币债券正是因为其较高的收益率。

（二）发行主体以企业为主

离岸人民币债券的发行人有国际金融机构、国内外财政部门、国内外金融机构以及国内外企业等，相比早期发行人仅局限于国家财政部和国内商业银行，呈现出了多样化的格局。根据路透社的统计数据整理显示，2013年1月至2014年9月，在香港发行的人民币债券共175笔，总额为2095.845亿元，其中国内外企业发行了89笔总额为1137.325亿元的债券；国内外金融机构发行了75笔总额为736.02亿元的债券；中国财政部发行了6笔总额为160亿元的债券；世界银行及国外政府部门发行了5笔总额为62.5亿元的债券。从债券发行额度来看，国内外企业成为发行的主力，其发行额度占总规模的一半以上；国内外金融机构表现也很突出，发行额度占总规模的三分之一；除了财政部外，世界银行以及国外政府部门也是人民币债券的发行主体之一。

（三）发行期限以中短期为主

离岸人民币债券的期限最短为一年，最长为三十年，最常见的期限是三年。短期债券在市场中交易比较活跃、发行量较大，资质良好的中长期债券也比较受投资者欢迎，最近发行的人民币债券中期限最长的当属2014年5月份由中国财政部发行的期限为20年总额为5亿元的债券。根据路透社的统计数据整理显示，2013年5月至2014年9月发行的175笔债券的平均期限为3.5814年，其中期限为一年的有20笔，期限为两年的有24笔，期限为三年的有86笔，期限为四年的有两笔，期限为五年的有29笔，期限为七年的有4笔，期限为10年的有7笔，期限为15年的有两笔，期限为20年的有1笔。上文数据显示一至五年的中短期债券是市场的交易主体，大概占总发行量的92.01%，七至十五年的中长期债券在市场的发行量不足，仅占发行总量的7.99%。

二、离岸人民币债券市场存在的问题

供需两旺、交投活跃的离岸人民币债券市场仍然存在一些问题，制约了债券市场的进一步发展，一是投资回报率的下降将制约投资人的投资积极性，二是投资成本的提高会影响企业境外融资规模的提高，三是资本项目的管制将阻碍资金从境外回流。

（一）回报率有下降趋势

近期离岸人民币债券市场的投资回报率有下降趋势，较低的投资回报率虽然有利于提高企业境外融资的积极性，但是会在一定程度上制约投资人向债券市场配置资金。2013年在香港共发行了29笔期限为三年的人民币债券，平均票面利率为5.12%。票面利率最高的是金轮天地控股在4月份发行的6亿元债券，其票面利率高达11.25%；票面利率最低的是建设银行香港分行在2月份发行的1.2亿元债券，其票面利率为2.95%。2014年债券的票面利率有所下降，今年在香港共发行了56笔期限为三年的债券，平均票面利率为4.70%。票面利率最高的是当代置业在1月发行的11亿元债券，其票面利率为11.00%；票面利率最低的是国际金融公司（IFC）在2月份发行的10亿元债券，其票面利率为2.00%。随着投资回报率的下降，投资者对发行人的资质和信用评级要求将不断提高，债券的发行难度也会越来越高。

（二）融资成本相对较高

承销商为了提高债券发行的成功率，一般会把单笔发行额度定的较低，这导致人民币债券的单笔发行额度较小。离岸人民币债券的单笔发行额度多为5～15亿元人民币，5亿元以下的发行额也并不少见。在单笔债券的发行费用既定的情况下，发行额度越低分摊的发行费用越高，使得人民币债券的单位发行成本明显高于其他币种的债券。此外，离岸人民币债券市场有效基准利率尚未形成，只有少数境内银行发行的债券采用Shibor加点方式定价，大部分的债券都采用固定票面利率方式定价。固定票面利率意味着无论基准率如何调整，票面利率都不变，还款额度也不变，有利于发行人合理安排资金。可是，在降息的背景下，借款人就会承担一定的利率风险，即以相对较高的成本在筹资。

（三）境外资金回流受限

通过发行离岸人民债券筹集的资金向内地回流的渠道主要有三种：一是可以利用人民币进行出口结算，二是可以利用人民币进行直接投资，三是可以通过三类机构投资境内银行间债券市场或是利用人民币境外合格机构投资者（RQFII）以预设的人民币额度投资内地股市或债市。回流渠道多并不意味着境外人民币一定能成功回流。由于人民币在资本项目下尚未实现完全可自由兑换，非金融企业在境外发行的人民币债券，无论是直接发行或是通过子公司发行，所筹集的资金需要经过外汇管理局的审批才能回流国内，债券发行人的性质不同适用的管制政策不同，能否成功回流存在一定的不确定性。

三、离岸人民币债券市场的前景展望

离岸人民币债券市场的发展将得益于境外人民币流动性不断提高、人民币债券定价方式逐渐改进以及境外人民币回流机制逐步完善，境外人民币债券市场规模不大但会持续快速的成长。

（一）境外人民币流动性不断提高

随着跨境人民币结算手续和审核流程的简化以及将来跨境个人人民币业务的开展，人民币流出的渠道将不断拓宽，人民币跨境结算将持续快速增长，境外人民币的流动性也将不断提高。2014年前三个季度人民币跨境结算额已经超过4.8万亿元，2009年的结算额只有35.8亿元，五年增加了1340倍。人民币跨境贸易结算的快速增长也推动了人民币境外存款市场的持续发展，截至2014年9月底，香港、台湾、新加坡和澳门的人民币存款总额已经突破1.73万亿元，韩国、卢森堡以及巴黎的人民币存款都在700亿元以上。除了香港市场人民币存款的增速较慢，其他市场都在持续快速增长，尤其是韩国人民币存款较去年初增加了70倍。境外人民币流动性的持续快速提高，为境外发行人民币债券提供了可靠的资金保障，将极大推进离岸人民币债券市场的发展。

（二）人民币债券定价方式逐渐改进

国际债券市场普遍采用基准利率（如Libor）加点的浮息定价方式，而离岸人民币债券多采用固定利率计息，这主要是因为缺乏可参考的基准利率。2013年6月香港推出人民币香港银行同业拆借利率定价基准，这是香港金融监管局按人民币交易活跃程度选出的16家银行人民币利率报价的平均价，作为人民币贷款及利率合约的定价参考，为离岸人民币市场参与者提供了一个正式的基准。国家开发银行在2013年7月发行了19亿元人民币浮动利率债券，这是首次以香港人民币银行同业拆借利率为基准加点计息的上市交易的债券。随着香港市场人民币交易量的不断扩大，离岸人民币基准利率的形成机制将日益完善，人民币债券定价方式也将逐渐改进。

（三）境外人民币回流机制逐步完善

我国资本项目仍然存在管制，境内企业发行债券筹资回流需经过监管部门的审核，为了规避监管多数企业会选择海外筹资用于海外投资。境外人民币资金回流受阻，抑制了企业海外发行债券的积极性，也不利于推动我国实体经济的发展。随着监管部门不断简化离岸人民币债券的申请发行程序，在直接投资、债权投资等方面不断拓宽境外人民币资金回流渠道，境外人民币将以各种形式无障碍地回流境内，加强人民币境内外业务良性循环。境外人民币回流审批程序越简化、回流渠道越丰富就越有利于境内企业在海外通过发行债券筹集资金，境外筹集的资金回流国内，对其应进行合理引导，使其流向战略新兴行业，切实促进实体经济发展。

参考文献

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基金项目：本论文是国家社会科学基金项目《我国外汇储备适度规模的动态控制模型研究》（项目编号：14BJY179）和吉林省社科基金项目《长吉图开发开放先导区国际金融服务问题研究》（项目编号：2013B232）的中期研究成果。