中国货币政策“转向”:背景、难点与策略

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内容提要：2007年12月初召开的中央经济工作会议明确指出2008年实施从紧的货币政策。本文分析此次货币政策“转向”的宏观经济背景，指出货币当局在实施从紧货币政策过程中面临的两难处境，并从近期和中长期两个角度给出化解困境的政策建议。

关键词：宏观调控 货币政策 政策建议

中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1006-1770(2008)04-019-04

2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议明确提出2008年实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用。这意味着，随着中国经济形势发生深刻的变化，作为宏观调控重要手段的货币政策也出现了大“转向”：伴随中国经济长达10年的稳健货币政策适时淡出，“从紧”货币政策正式走上前台。货币政策向“从紧”的转变，发出了强烈的政策信号，必将对中国经济走势产生深远的影响。

一、中国货币政策“转向”的宏观经济背景

（一）深层次的内在矛盾使中国内、外部经济同时失衡

中国经济在发展过程中，存在着深层次的内在矛盾，主要表现在经济长期处于储蓄大于投资的内部失衡状态。而1978年以来，人口红利、工业化、城市化进程以及市场化改革是使我国储蓄率一直处于相当高的水平、而且呈逐渐上升之势的。

20世纪60、80年代的高出生率使我国适龄劳动人口比重增加,工业化和城市化进程又推动了劳动适龄人口就业。总人口的劳动参与率提高，尤其是劳动生产率较高的非农就业比重的增加使得整体的边际储蓄倾向上升。另外一方面，丰富的劳动力资源却使得劳动力要素价格低廉，其要素收入在整个国民收入中所占比重下降。在工业化和城市化进程中，资本密集型产业主导了经济的发展，主要以企业利润和政府税收形式存在的资本要素收入比重不断上升，随之而来的是企业和政府高收入下的高储蓄。

中国经济的高储蓄奠定了高投资的基础,工业化、城市化进程的深入发展则推动了投资的增长。另外，资源价格改革滞后下的要素价格低廉，货币当局管制利率下的资金成本较低，土地政策、地方政府考核体制等存在的弊端，都极大地刺激了投资的增长。然而，高速增长的投资仍然不能完全吸纳高企的储蓄。这主要是因为，中国的金融体制尚处在进一步的深化改革进程中，债券市场的滞后发展、股票市场制度建设方面存在的弊端又极大地限制了直接融资的发展。以银行占主导的间接融资体制，在一定程度上阻碍了国内储蓄通过市场机制转化为有效的投资，国内经济运行长期处在储蓄大于投资的内部失衡状态。

从外部因素看，上个世纪八九十年代以来的国际生产力的重新布局使得发达国家把一些劳动密集型的制造业转向了新兴市场国家，中国以加工贸易为主的外贸结构和以直接投资为主的利用外资的方式，使得自身处于制造业的终端，承担了许多亚洲国家的转移顺差。另一方面，2003年以来全球经济全面复苏，国际需求旺盛，而“人口红利”使我国在劳动密集型产品方面具有比较优势，还有“奖出限入”的外贸政策、进口替代的产业政策、出口导向的外资政策和“宽进严出”的外汇政策等，都使得我国净出口额和贸易顺差大规模增长，加上这个阶段利用外资的增加，使得我国国际收支呈现“双顺差”，外汇储备大幅增加。

（二）现阶段的汇率机制使中国经济的内在矛盾表象化

实体经济因素带来的国际收支顺差，使得人民币升值预期明显，投机资本大量流入国内。特别是2002年以来，美元的大幅度贬值和联邦基金利率的下调又加大了这种预期。由于套汇和套利双重利益的驱动，中国国际收支双顺差格局加剧，外汇储备猛增(见图1)，外汇占款也急剧攀升。

2005年7月人民币汇制改革前，我国实行实际的盯住汇率制；2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在这种汇率制度下，央行不得不持续购入大量的外汇，以平衡市场上的超额外汇供应，致使外汇占款和被动基础货币投放攀升速度难以遏制，银行体系流动性迅速增加。可以说，缺乏弹性的汇率机制以货币形式表象化了中国经济的内在矛盾。

2003年起，央行开始综合运用多种货币政策工具，采取了大量的“冲销”措施，以加大基础货币回笼力度。2006年起,更是加大了调控力度，重磅货币政策频频出台。然而，随着外汇占款的持续大幅增加，央行的对冲措施显得越来越力不从心，银行体系内流动性过剩，一系列问题随之产生：经济增长由“偏快”转为“过热”趋势明显；资产价格迅速膨胀，泡沫化危险凸显；CPI逐月走高，全面通货膨胀压力显现……。在这种背景下，中央适时做出了实施从紧货币政策的决定，要求严格控制货币信贷总量和投放节奏。

二、“转向”后中国货币政策面临的两难处境

（一）“转向”后的中国货币政策面临内外平衡的艰难与制约

伴随着从紧货币政策的实施，货币当局在利率这一操作工具的运用上面临着十分尴尬的局面。

从外部因素上看，如果进一步提高利率，将增大由于国际资本的涌入、外汇储备的增加所导致的货币供应增长带来的通货膨胀压力：国际收支“双顺差”持续存在、外汇储备大幅增加和人民币升值三者相互交织、循环影响，在现行外汇管理体制下，必然加大货币投放压力，成为通胀压力的主要来源之一。另外，美国次级抵押贷款风波的爆发，使各主要经济体的货币当局纷纷减息。在这种背景下，理论上应降低国内存款利率，减少投机资金无风险套利的机会，缓解外汇储备和货币供应增长压力，进而减轻由本币投放过多带来的通货膨胀压力。

然而，国内面临着巨大的通货膨胀压力，这又要求提高利率，稳定通胀预期，防止全面通货膨胀的发生：（1）我国经济走上了快车道，由经济持续增长和奥运效应引起的社会总需求有增无减，带来需求拉动型通胀压力；（2）导致国际国内农产品及能源、原材料等价格上涨的因素短期内不会消失，对这些产品的进口带来成本推动型通胀压力；（3）受世界经济持续增长、全球流动性过剩、美元贬值、欧佩克限产、国际投机资金炒作等多种因素影响，原油、贵金属及农产品价格持续上涨，各国均出现不同程度的通货膨胀1，而经济的高度外向性加大了我国输入型通货膨胀发生的概率。在巨大的通货膨胀压力面前，要扭转负实际利率局面，抑制消费和投资需求、稳定通胀预期、缓解通胀压力，必须提高利率。但是，利率的提高又会因为内外利差，吸引国际投机资金的进入，进一步加快外汇储备和货币供应增长，加大通货膨胀压力。可见，目前中国货币当局通过利率水平的调整来影响消费、投资需求，抑制通货膨胀，调控宏观经济的自主性及有效性大大降低。

从汇率机制来看，由实体经济因素带来的对外贸易顺差是近年来中国经济一系列问题的内在根源和深刻经济背景，而现行外汇管理体制和汇率制度使内在的经济结构矛盾以外在货币表象的形式呈现出来。要想解决当前的一系列问题，从汇率制度看，就要增大人民币汇率的弹性。如此，多年累积的人民币升值压力必然要集中释放。在当前中国经济内部失衡，经济增长严重依赖外部需求的情况下，人民币汇率的大幅升值，如果处理不好，又会影响经济的增长。尤其是，自美国次级抵押贷款风波爆发以来，全球金融市场持续动荡，经济扩张开始有所放缓2，主要经济体经济增长面临下行风险，这增加了我国外部需求的不确定性。如果此时人民币贸然大幅升值，必将会因货币和实体双重因素引起出口的减少，在我国深层次的内部矛盾尚未解决之前，这将会对我国的经济增长造成较大影响。

面对持续增长的外汇储备和外部压力，货币当局只能采取保守的方式，逐步增加汇率的弹性，人民币以持续小幅的形式升值，这就使得中国货币当局陷入了内外失衡的尴尬境地。一方面，人民币升值预期基础的持续存在和升值预期的自实现机制使投机的国际资本“伪装”成经常项目或者其他渠道涌入中国；另一方面，现行汇率制度下，为避免大幅升值对实体经济造成的影响，央行只能吃进外汇，并在一定程度上允许小幅升值，货币供应总量相应增加，这会使国内巨大的通胀压力雪上加霜，并与“转向”后的货币政策紧缩性取向背道而驰。

（二）“转向”后中国货币政策面临两难处境的原因分析

蒙代尔―弗莱明模型指出，经济条件的开放程度，特别是相应的汇率制度将会对货币政策的有效性和独立性产生巨大影响。目前，中国经济对外开放度不断提高，对外依存度也很高，外部经济状况和政策变化成为影响货币政策有效性的重要变量。特别是利率、货币供给量、货币流通速度等内部经济变量越来越紧密地与汇率、外汇储备等外部经济变量联系在一起，货币政策的有效性和独立性因此受到越来越大的冲击，从而使得“转向”后的中国货币政策面临内外平衡难以兼顾的两难处境。例如，现行汇率制度下，外汇储备的内生性增加了货币政策的实施难度；国际收支顺差使得外汇储备迅速增长，货币当局被动增加基础货币投放，而这又通过货币乘数成倍地放大了货币供应总量，这大大增加了货币政策实施的难度，降低了其政策工具的选择自主性和空间。

然而，在更深层次上，经济体制、制度、发展阶段等因素造成了我国经济储蓄大于投资的内在结构性矛盾，这使得我国内、外部经济同时失衡。要根本解决现阶段涌现出来的问题，必须改变中国经济内在的结构性矛盾，这涉及到政府体制、经济管理体制、财税体制、金融体制等各个方面的改革，非一朝一夕之功，也非单独的货币政策所能为。现阶段的汇率制度表象化了中国经济的内在矛盾和内、外部经济的失衡，这一问题的解决必然涉及到外汇管理体制、资本监管制度和人民币汇率制度的深刻变革，而这项改革，又要以中国经济内在矛盾的解决为前提，否则，会影响到整个经济的增长。另外，现行货币政策的“多目标”――既要照顾到必要的经济增长，还要承担起抑制通货膨胀的重任，也使得货币政策在操作中捉襟见肘，陷入上述两难的尴尬境地。

三、“转向”后中国货币政策的操作建议

在当前的形势和背景下，如何顺利地实现“转向”，更好地发挥从紧货币政策的作用，考验着中国货币当局的宏观调控艺术和调控水平。从中长期来看，解决现有的一系列问题，涉及中国的金融体制，特别是外汇管理体制和汇率制度的变革；而在更深的层次上，中国经济内在结构性矛盾的化解和经济内外部失衡状态的消除才是根本的解决之道。

（一）“转向”后货币政策的近期操作思路

第一，坚持“对冲”操作大方向，注重数量型工具有效运用。从紧货币政策在近期的实施过程中仍然有必要坚持“对冲”操作的大方向，在操作工具的选取上要更加注重数量型工具。因为目前，在中央银行资产负债表的资产方，央行已没有太大的主动性：对金融机构的再贷款已经降到了最低；央行所持有的政府有价证券数量非常有限。因此，只能更多地在负债方进行调控，即加大公开市场操作力度，包括：①继续利用央行票据对冲流动性，引导货币市场利率。在之前的“对冲”操作中，央行票据作为冲销操作的主要工具扮演了重要角色，作为一种主动、灵活且可大规模操作的金融调控工具，在目前“对冲”金融工具缺乏的情况下，央行票据依然是“对冲”的重要手段。②特别国债对冲流动性作用或加大。除将继续利用央行票据“对冲”流动性以外，央行还可以将持有的特别国债逐步卖出以调节货币供应量，缓解流动性偏多的难题，从而充分发挥特别国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。③上调存款准备金率的空间不断被压缩，但并未完全消失。在2007年的“对冲”流动性操作中，存款准备金率发挥了十分重要的作用。虽然考虑到部分商业银行流动性已经偏紧，中间业务尚不能担当商业银行主要利润来源的重任，央行上调存款准备金率的空间正在不断被压缩，但并未完全消失3，存款准备金率作为货币政策工具仍然有继续发挥作用的可能。

第二，价格型政策工具运用趋于谨慎。在全球减息4的背景下，内外利差的加大会加剧热钱流入及人民币升值的压力，因此，在价格型政策工具的运用上应该更加灵活审慎。相对于2007年，利率政策在2008年货币政策中的作用可能有所弱化。价格型政策工具的运用，应根据国内外宏观经济和金融形势变化，主要发挥其在抑制需求膨胀、稳定通胀预期中的作用。同时，为防止贷款利率过高对实体经济增长产生过大的冲击，可选择不对称加息的方式，更好地发挥利率的作用。

第三，加强“窗口指导”和信贷政策引导。2006年和2007年中国人民银行各季度的货币政策执行报告中都提到要“加强窗口指导和信贷政策引导”。这预示着“从紧”货币政策在实施中一个比较明显的特点是央行将再次把计划控制信贷纳入调控工具中。“转向”后的货币政策在未来一个阶段的主要目标就是要回收流动性、控制信贷投放，以使经济增长节奏放缓、通胀压力逐步释放。而央行利用控制商业银行信贷的“闸门”，有利于货币当局掌握调控的节奏和力度，且相对容易达到既定目标。当然，这种带有行政性的调控手段往往会遮蔽市场信号，只能作为临时和辅的操作手段。

第四，加强与财政政策的配合。在国内消费不振的情况下，以稳健的财政政策配合紧缩性的货币政策有利于缓解通货膨胀压力，同时避免国内经济衰退和失业率上升。在这一政策选择前提下，通过财政政策加强对民生领域的公共财政支出，同时采取配套政策增加城镇低收入家庭和农民的收入以及转移支付力度，引导和拉动消费需求，有助于减轻“从紧”货币政策引起的投资和出口需求的减少对经济带来的不良影响。

（二）夯实开放条件下增强货币政策有效性的制度基础

从长期来看，要提高从紧货币政策的有效性，必须进一步推进利率市场化进程，增强利率和汇率的弹性，利用利率――汇率之间的内在联动机制，增强开放经济条件下宏观经济调控的效果。

第一，彻底改革外汇储备管理体制。在强制结售汇制和现行外汇储备管理体制下，外汇储备的迅速增加导致货币供应连动性急剧增加，带来了巨大的货币供应增长和银行体系内的流动性过剩压力。基于人民币汇率升值预期下国际资本的涌入对汇率失衡的放大，现阶段要大力加强资本流入的控管，加强对短期国际资本的监控，外汇资金流入、结汇的检查以及企业和金融机构短期外债的管理，阻断国际投机资本的涌入渠道，以保证紧缩性价格工具的实施效果。对于存量外汇储备，应该更加有效和多样化地使用，实现商品输出向生产输出和资本输出的转变。同时，必须改革中国外汇储备管理体制，为货币政策的独立性提供体制保证。这就需要放松对外汇的管制，藏汇于民，将原先由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他机构和广大企业和居民共同持有外汇的格局，有效隔断外汇储备增长同货币供应的僵硬联系。关于汇率制度，应进一步增强人民币汇率弹性，适度扩大人民币对美元汇率波动区间，以减轻央行的“对冲”压力。从长期来看，增大人民币汇率浮动范围，最终实现完全的浮动是当今开放经济条件下，增强货币政策有效性和自主性的最终选择。当然，这要以中国内在的经济结构调整为基础。只有中国经济基本消除内部失衡，改变经济增长严重依赖外需的模式，汇率的自由浮动才有可能。否则，不仅会使多年累积的升值压力集中释放，使中国以资源环境为代价换来的外汇储备大幅度贬值，而且还会因为对出口部门的较大冲击，引起经济的衰退。所以，现阶段更加现实的选择是扩大人民币汇率的弹性，选择适当时机引导人民币一篮子货币实际有效汇率小幅升值，降低进口成本，促进国内企业更多利用国外技术设备、资源和加快“走出去”步伐，提高出口门槛，压缩国内落后产能通过出口继续生存的空间，加大推进产业结构和贸易结构优化升级。

第二，推进利率市场化进程，畅通利率汇率联动机制。市场化的利率机制和富有弹性的汇率机制紧密协调，是建立灵活有效的金融宏观调控机制的基础。而利率市场化的真正意义就在于将市场化利率引入实体经济，使得资金引导实体经济资源的配置，并在一定程度上缓解国外资本流动对国内经济政策的制约。而汇率市场化的改革方向是减少央行对外汇市场的干预，更清晰地反映主要市场参与者对汇率走势的判断，让其在汇率形成中发挥主导地位。随着利率、汇率市场化的推进，资本项目管理体制应当逐渐适应二者的变革，促使利率汇率市场化联动机制的形成，从根本上增强开放经济条件下货币政策的灵活性、自主性和有效性，更好地促进经济的长期、均衡和可持续发展。

第三，简化和统一货币政策目标、调整货币政策范式。长期以来，央行货币政策已不堪重负。首先是货币政策必须平衡经济增长和稳定物价，其次是资产价格泡沫、汇率稳定、国际收支平衡等，货币政策也得程度不同地兼顾。这就很容易使货币政策顾此失彼。因此，必须简化和统一货币政策目标，调整货币政策范式。自上世纪90年代初期以来，许多国家的货币政策都在向“通货膨胀目标制”进行转变。从该货币政策模式实施的理论和实践来看，这一制度框架比其他货币政策框架更加广泛和全面，能使央行充分关注金融的运行和实体经济的运行。虽然实施通货膨胀目标制，需要多方面的条件，这些条件目前我国还不完全具备，但在我国目前的情况下，把抑制通胀作为货币政策的核心目标，似乎是相对合理的选择。

注：

1 2007年10月份美国消费价格指数涨幅达到3.5%，欧元区涨幅达到2.6%。新兴市场经济国家均出现了较高的通货膨胀率。据统计，2007年9、10月份消费价格指数涨幅超过5%的国家和地区主要有俄罗斯（10.8%）、南非（9.7%）、阿根廷（8.6%）、越南（8.1%）、印度尼西亚（6.9%）、印度（6.7%）、中国大陆（6.5%）和中国台湾（5.3%）。

2 国际货币基金组织预计，全球经济增长率将从2007年的4.9%（估计值）降至2008年的4.1%。其中，主要经济体美国经济增速明显放缓，欧元区经济面临下行风险，日本经济增长也将有所减缓,新兴市场和发展中国家的经济增长也将会从2007年的7.8%（估计值）回落至6.9%。

3 尽管现在的法定存款准备金率已经达到了14.5%的历史高点，商业银行还保留着一定比例的超额存款准备。

4 2007年联邦基金目标利率三次下调，年内累计降息达到1个百分点。2008年1月21日，30日，美联储公开市场委员会分别将联邦基金目标利率下调75基点和50基点至3%。英格兰银行货币政策委员会2007年12月6日下调官方利率25基点至5.5%，为两年来首次降息。2008年2月7日，再次下调官方利率25基点至5.25%（参见“中国人民银行2007年第四季度货币政策执行报告”）。

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作者简介：

何德旭中国社会科学院财贸经济研究所副所长

张捷中国社会科学院研究生院博士生