中国费雪效应悖论的实证分析
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【摘要】费雪效应认为股票实际收益率同通货膨胀率呈正相关关系,而本文采用1996年1月到2009年10月的月度数据,对中国证券市场股票收益率与通货膨胀之间的关系进行实证研究的计量分析表明,在中国股票市场上,股票实际收益率与通货膨胀率没有一定的线性关系,因此产生费雪效应悖论,进而分析造成我国股市费雪效应悖论的原因并提出相关建议。
【关键词】费雪效应;股票实际收益率;通货膨胀率
古典学派经济学者费雪提出的著名的费雪效应理论认为,名义利息率等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。基于费雪名义收益率应该反映通胀预期的假设,在1970年以前西方经济学家普遍认为股票收益应该与通货膨胀正相关或者非负相关。另外一些经济学家也认为股票收益与实际通货膨胀应该正相关,因为股票代表着有形或者说实际资产的所有权,由于未预期通胀可以引起实际经济增长,股票收益也应该增加。但我国众多研究结果表明中国股票市场的实际收益率与通货膨胀之间并不存在线性关系。本文将对实际股票收益率是否同通货膨胀率程正相关关系进行研究。
一、费雪效应悖论及其相关观点
(一)费雪效应
利率、物价都是西方经济学中最重要的变量,古典学派经济学者费雪(1930)提出了著名的费雪效应理论,即名义利息率等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。费雪认为如果人们具有“充分的远见”,名义利率会随着货币价值的变动作出充分的调整,也即名义利率会随预期通货膨胀率、物价水平的变动作一对一的调整,使得名义利率与物价水平变动呈现长期地绝对相关性,而实际利率则仅受实质因素,如资本生产率、时间偏好、风险偏好等的影响,与通货膨胀率无关,其值可视为常数。
费雪效应可用公式表示如下:
(1+Rt)=(1+it)(1+πt)(1)
其中,Rt表示t期的名义利率,it表示t期的实际利率,πte为t期的预期通货膨胀率。由公式可以看出,名义利率与预期通货膨胀率呈一对一的变化关系。
费雪效应提出后,理论界认为该公式可扩展到股票市场即名以股票收益率等于实
际股票收益率与通货膨胀率之和,即:
(1+N S Ri+1) =(1+R S Ri)(1+πi)(2)
其中,i为第i期期初的名义股票价格为NSPi,πi为第i期到第i+1期的通货膨胀率,RSR为第t期的实际收益率RSRi.
公式(2)的推导过程如下:
以NSPt表示t期股票的名义价格,NDt+j代表第t+j期的名义股息,Rt表示贴现率,则可得:
NSPt= EtNDt+j /(1+Rt)j
定义实际股息,即:
RDt+j =ND t+j/ Pt+j =NDt+j /(1+πt )jPt
其中Pt+j表示第t+j期的价格水平,πt表示预期的第t期到第t+j期的平均通货膨胀率。
NSPt=Et{[RDt+j (1+πt )Pt][(1+it )(1+πt)]｝
=Pt Et[∑RDt+j (1+it)j]
其中it表示第t期的实际利率
定义RSPt为实际股票价格,可得:
RSPt= Et [∑RDt+j /(1+it)j]
假定第i期期初的名义股票价格为NSPi,物价水平为Pi,第i期到第i+1期的通货膨胀率为πi,名义股息为NDi(假定期末分配股息),第i+1期期初的名义股票价格为NSPi+1,物价水平为P i+1,则第t期的名义股票收益率NSRi,即:
NSRi= (NSP i+1-NSPi+ NDi )/NSPi
第t期的实际收益率RSRi,即:
RSRi= [(NSP i+1/P i+1)-(NSPi /Pi)+(NDi/P i+1)]/(NSPi/Pi)
由定义,P i+1 =Pi ×(1+πi),可得:
(1+N S Ri+1) =(1+R S Ri)(1+πi)
因此,费雪效应对于股票收益也成立,即名以股票收益率等于实际股票收益率与
通货膨胀率之和。
(二)费雪效应悖论及其相关观点概述
费雪效应提出后,众多学者从理论和实证两个方面进行了解释和检验。尽管人们在理论上普遍接受了费雪效应,并把它作为基本的假设引入许多经济学或金融学模型中进行分析,但是大量的经验研究文献得出的结论却与理论假设不一致的观点。
1.假说理论
Fama(1981)认为通货膨胀率与股票收益之间并不存在因果关系,它们之间的负相关关系是由实体经济活动与通货膨胀率之间的负相关关系和股票收益与实体经济活动之间的正相关关系所导致的。Fama的理论建立在理性预期之上。他以货币数量论和货币需求理论解释了实体经济活动与通货膨胀率之间的负相关关系,他认为根据理性预期,实际货币需求也取决于未来的产出,预期未来的产出减少将会降低现在的实际货币需求;而根据货币数量说,在名义货币一定的情况下,实际货币需求降低将会导致物价水平的上升,由此产出就与物价水平呈负相关,而产出的变化率与通货膨胀率水平呈负相关。而对于股票收益与实体经济活动之间的正相关关系,Fama以投资理论中的“弹性加速模型”予以解释:实际产出的某个正向冲击会增加对行业产品的需求,因为行业内资本存量不能随时调整,因现有资本就会获得更多报酬,从而使其市场价值升高,股票收益增加,进而吸引投资增加,资本存量上升,行业产出增加。
2.波动性假说理论
Malkiel(1979)和Hendershott(1981)指出,股票收益与通货膨胀率之间存在直接的因果关系,他们认为高的通货膨胀率将导致通货膨胀率波动和不确定性增大,而较大的通货膨胀率波动和不确定性将导致股票收益降低,从而产生股票收益与通货膨胀率之间的负相关关系。这种效应可以通过几种机制来实现:较大的通货膨胀率波动和不确定性将导致很难区分相对价格和绝对价格,从而产生经济无效率,导致未来实体经济活动降低,进而导致当前股票收益降低,这种解释与假说的经济因果关系恰好相反。假说是较低的股票收益导致高的通货膨胀率,而波动性假说则是高的通货膨胀率导致低的股票收益。大的通货膨胀率不确定性也会导致贴现率要包含一个更大的风险贴水,从而降低未来现金流的现值,导致现在股票价格的降低,从而也会导致通货膨胀率与股票收益的负相关关系。
3.税收效应假说
Feldstein和Summers(1979)认为利用美国税收规则能够解释通货膨胀与股票收益的负相关关系。通货膨胀率升高时,销售收入增加的速度超过商品销售成本的增加速度,因为存货按照历史成本来计算,因此通货膨胀率的上升会产生虚假的资本收益,从而使得公司的可征税收入被夸大了。由于税收是按照名义资本收益与股息征税的,因此实际税后收益会减少,理性的投资者会考虑到这一效应,从而使股票价格下跌。
4.反向因果关系假说
Geske和Roll(1983)认为股票价格能够对预期的实际冲击做出反应,即股票价格的变化预示着未来失业率、公司收益等的变化,而这与政府的收入是密切相关的。股票价格降低,收益减少,意味着未来失业率的上升和公司未来收益的减少等,这将减少政府的收入,而政府支出是不随之改变的,因此这将增加政府的财政赤字。为平衡收支,财政部将通过中央银行发行货币或借款,这将导致货币基数的增加和通货膨胀率的升高。理性投资者将会从股票收益的变化中预期到这一系列反应,从而改变对通货膨胀率的预期,这就是反向因果关系假说。
除此之外,还有其它的一些解释,因为影响较小,在此不再详述。
二、中国通货膨胀率对股票收益率影响的实证分析
本文中,我们将对我国股票市场费雪效应是否存在进行检验。
(一)样本与数据选择
本文运用的均为1996年1月到2009年到10月的月度数据。由于我国股市成立之初受国家政策影响很大,1996年之后趋于平稳,1996年12月15日实行T+1交收制度,1999年实行涨停板交易并颁布《中华人民证券法》,因而1996年至今的数据更具有代表性。为克服数据中存在的异方差,实际股票收益被定义为扣除消费物价影响的上证综指、深证成指月度收盘价自然对数的一阶差分。通货膨胀以全国商品零售价格指数计算,所有的数据来自于中宏数据库,雅虎财经和凤凰网财经。通货膨胀率计算如下:
INFt=(WPIt-100)/100(3)
其中,WPIt为第t期的全国商品零售价格的总指数,INFt为第t期的通货膨胀率。
上证综指、深证成指的月度收益率为:
RSRt=lnPt-lnPt-1(4)
其中,RSRt代表第t期的股价指数的实际收益率,Pt代表扣除消费物价影响的股票市场的月度收盘价。
(二)模型建立与回归分析
建立实际股票收益率与通货膨胀之间的关系模型:
RSRt=α+βINFt+μ(5)
其中,RSRt代表第t期股票的实际收益率,INFt代表第t期通货膨胀率,α,β为待估参数。
1.上证综指的实证检验结果:
从回归结论我们可以看出,由于R2,F太小,RSR与INF的变动关系不明显,不能通过检验.此外,笔者对该样本又进行了滞后四期的统计检验与回归检验,RSR与INF的变动关系同上述结论没有明显变化,充分表明我国的股票收益率和通货膨胀率之间的关系并不明显。即使能够通过检验,证明RSR与INF存在一定的相关性,上证综指的实际股票收益率与通货膨胀率也是成微弱的负相关,不能支持费雪的观点,从而形成费雪效应悖论;深证成指的实际股票收益率与通货膨胀率成微弱的正相关,支持费雪效应.两个交易所的变动方向并不能达成一致,因而我国股票市场的分析结果并不支持费雪效应,而是产生了悖论,表明股票并不是一种有效抵御通货膨胀风险的保值品。
三、造成中国费雪效应悖论的原因分析
(一)中国股票市场是“政策市”
作为一个建立不久的新兴市场,我国股票市场本身存在着诸多不完善因素,而股市的政策性表现尤为突出。实际上,“政策市”这个概念的提出明确地道出了导致中国股市波动的一个深层次原因――政策变更。之前我国学者对我国证券市场存在的“政策市”问题的研究表明:政策对证券市场及投资者的行为均有较大的影响。如,金晓斌、唐利民(2001)的统计数据表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%,其次才是市场因素,占21%,扩容因素占17%,消息因素占12%,其他因素占4%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%,扩容因素4次,占25%,市场因素3次,占19%,其他因素1次,占6%。政府驱动意识及宏观调控意识的调控行为掩盖了股票市场自身的发展规律。而各部门之间的政策时有发生的冲突,也导致了政府干预投机者行为的政策效果被削弱,体现为我国证券市场极强的投机特征。
(二)我国股票市场缺乏做空机制
我国股票市场没有开设指数期货、期权、远期合约等金融衍生工具,整个市场处于一种“做多”状态。在没有做空机制的市场必须通过不断地上涨才能使市场参与者获利,当股票上涨到一定程度后,由于风险的不断积聚,泡沫开始显现,整个市场一边倒,全部由多翻空,投资者的恐慌性抛售,股价开始下跌,股市陷入萧条。因而没有做空机制,没有一个长期稳定的空方,是中国证券市场波幅过大,震荡剧烈的一个重要原因。我国股票市场发展尚不规范、不成熟,上市公司信息批露行为不规范,使得投资者的资金流动性相对减弱,股票市场的效率不足以使得股票实际收益率追赶上通货膨胀率的速度,出现费雪效应中期望的正相关关系。
(三)投机者的心理倾向以及杠杆效应和羊群效应的存在
投资者普遍存在的心理:过长时间地持有损失股,而过早地卖出盈利股。中国人大多为储蓄偏好者,股票市场作为一个新兴市场,总市值不高,流通市值小。一旦有有利的政策出台,大量居民储蓄流向股票市场,引起波动的较大变动。由于股市缺乏有效的退市机制,当出现股价下跌消息时,造成投资者倾向于选择持续持有股票,等待股价回调。这就是股票价格波动杠杆效应。利好消息和利空消息在对市场波动的影响上具有不对称性,同等强度的利空消息比利好消息导致的市场波动性更大,加之羊群效应使股价的波动更为剧烈。在市场参与者素质较低,市场上大量存在价格操纵、散户跟风等非理,市场噪音交易风险较高的背景下,很难得到通货膨胀率对股票实际收益率的直接影响。
四、完善更有效的中国股票市场的对策建议
根据1996年1月到2009年10月的回归分析结果,可以得出结论:在中国股票市场上,股票实际收益率与通货膨胀率没有一定的线性关系,得出费雪效应悖论。而费雪效应所提出的实际股票收益率同通货膨胀率正相关关系,在通货膨胀情况下能够起到保值作用,保护投资者经济利益;促进价格发现功能的发挥,使得股票市场健康的发展,给投资者投资提供稳定的投资环境,以及投资分析依据。符合费雪效应股票市场的建立同时也使得通货膨胀的预测更加准确,有利于我国宏观经济调控。因此,有必要对我国股票市场进行完善。基于中国股票市场的长足发展的考虑,针对上述问题提出相应的建议:
(一)适度政策干预
股市在一国国民经济中占有举足轻重的地位,许多经济危机都是由股市的危机而引发的。市场作用往往过于缓慢,这时政府出面来保持股市稳定,保护投资者利益和股市的长期健康运行,并避免由股市而引发更大规模的危机,保护中小投资者的合法权益。但是政府的干预与调控需保证是合理和有限度的,使其能够积极引导股市朝向更规律更健康的方向发展。此外,政府也要提高对风险性质的把握能力和对风险的监控水平。尽量减少对股市的剧烈冲击,防止对股市自身运行机制的削弱与破坏。
(二)建立做空机制
要使得我国的股票市场逐步趋于成熟,提高股票市场的效率,实行做空机制是十分必要并且可行的。就资本市场与货币市场的协调、股票市场发展的现实情况和未来需要来看:首先,广大投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提高,为开设股票信用交易、股指期货交易提供了市场需要;其次,管理层对市场监管的方向已基本明确,策略也日益成熟,在可预见的时期内股票市场的风险将可能控制在可以调节的范围之内,为开设股票信用交易和股指期货交易提供了良好的运行空间;另外,期货市场的发展为开设股指期货交易提供了基本的市场环境,建立做空机制的条件基本成熟。
(三)培养理性投资者
投资者在政策市持续运行时的作用也很重要,他们对政策市变迁的作用在于其作用的间接性,即投资者用脚投票的权力以及投机造成股价波动给国家带来的累积性风险,从而促使国家调整行为策略。投资者要不断提高基本面分析和技术分析能力,避免对基本信息反应过度或反应不足。
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指导教师:天津财经大学经济学院金融系孟昊。