中国石油:政策决定业绩 资源决定价值

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从目前情况看，公司原油价格的上涨中受益不多。在油价高位震荡的情况下，政策性因素对公司业绩的影响力日渐明显。鉴于公司业绩的成长性、国际油价的波动性以及公司业绩受政策影响程度，我们给予公司“中性”评级。

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事项：

2007年报显示，公司全年实现主营业务收入8350.4亿元，同比增长21.2％；营业利润1982.3亿元，同比增长1.6％；归属母公司股东的净利润1345.7亿元，同比下降1.2％；基本每股收益0.75元，低于我们前期预测的0.84元；07年末期分配预案为每10股派1.57元（含税）（公司07年中期实施过中期分红）。

评析：

收入保持稳定增长，综合毛利率下降：07年中国石油营业收入延续前几年的稳定增长，其中勘探与生产业务因国际油价上涨而增长10.9%，炼油、化工以及天然气业务因产销量增长而分别增长23.8%、26.2%、27.6%。但由于对公司利润总额贡献102%的勘探生产业务毛利率下滑，导致公司综合毛利率下降5.7个百分点，进而导致公司利润总额增幅远低于收入增幅。报告期内，公司三项费用随业务量增加有所增长，但综合费用率小幅下降。

国际油价持续上涨，炼油延续亏损，特别收益金增加；报告期内，国际油价持续上涨，尤其07年9月份以后呈现加速上涨态势，在07年底更是逼近100美元每桶，07年，公司平均实现原油价格65.3美元/桶。国际油价的高企对公司的利润造成双重影响。一方面，由于国内成品油定价机制存在缺陷，公司炼油业务无法将原油成本向下游传导，导致公司炼油业务延续亏损（07年公司炼油业务亏损约207亿）。尽管国家发改委在11月1日被动上调成品油批发价，但仍难以平抑原油价格上涨造成的成本压力。另一方面，国际油价上涨将导致公司石油特别收益金的增加（07年公司应缴石油特别收益金约446亿元）。

预计国际油价高位震荡：目前国际油价在100美元/桶以上震荡，影响因素包括：供需关系、地缘政治、美元贬值以及投机炒作。我们预计国际油价在高位震荡的可能性较大。首先，资源的稀缺性决定原油价格会随时间推移不断升高，而且短期内不会出现能够大规模替代石油的能源品。其次，供需情况来看，尽管目前欧美国家经济出现衰退迹象，原油的消费量将有所下降，但发展中国家需求依然强劲；同时预计08年下半年美国经济有望进入恢复期，原油的需求将再次增加。供给方面OPEC等石油输出国通过按需定产来稳定油价。

高价原油背景下，公司业绩的政策影响力更加明显：从目前情况看，公司原油价格的上涨中受益不多。在油价上涨过程中，高额的石油特别收益金严重削弱了公司勘探开发业务的“暴利”。同时，国家对成品油价格实施管制，成品油价格调整幅度难以跟上原油价格上涨速度，中国石油炼油业务亏损严重。以目前的原油价格（100美元/桶）、成品油价格（综合均价）以及汇率（人民币7.05元/美元）情况看，公司每吨成品油亏损超过1500元（07年中国石油外销轻油超过9500万吨）。另外，如果资源税征税基准发生改变，即由按量计税改为按价计税，则公司将多缴纳240-500亿元的资源税。在油价高位震荡的情况下，上述政策性因素对公司业绩的影响力日渐明显。

资源是公司的价值基础：作为资源类公司，中国石油的价值基础是其相对丰富的油气资源，这也是公司在油价大幅波动的情况下仍能维持业绩稳定的根本。06年公司的石油和天然气探明储量分别占全国探明储量的70.6%和85.5%，储采比分别为14年和33.7年；07年公司原油储量接替率约为1.104，天然气的储量接替率为3.238。07年公司在冀东油田发现大油田，一定程度上证明了公司的勘探能力，同时预示中国石油的资源储量有望进一步拓展。尽管目前公司的主要利润来源是油气资源的勘探开发，但公司的资源价值并没有被充分体现。未来成品油价格与国际接轨后，中国石油将表现出“油-炼-化-销”一体化公司的竞争优势，公司的资源价值将会被充分挖掘。

盈利预测：鉴于我们上面的分析，我们假设08年、09年国际油价均值分别为90美元/桶和100美元/桶，美元兑人民币的汇率分别为6.9和6.35。假设08年成品油价格不调整，09年成品油价格较08年平均上调500元/吨。在此假设基础上我们预计中国石油08、09年每股收益分别为0.84元和0.93元。对应动态市盈率分别为27倍和24倍。鉴于公司业绩的成长性、国际油价的波动性以及公司业绩受政策影响程度，我们给予公司“中性”评级。

风险提示：公司面临的风险主要是政策风险，即面临高企的CPI国家可能推迟成品油调价或定价机制改革；另外，出于节能降耗考虑，资源税改革先于成品油价格改革。