宋城演艺26亿并购迷局
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担心因为3个月停牌而错失本轮上涨行情的宋城演艺（300144.SZ）投资者终于可以放心了，有着“中国演艺第一股”之称的宋城演艺在26亿元拿下北京六间房科技有限公司（下称“六间房”）后，公司毫无悬念地变身为A股互动娱乐第一股。
与已经在纳斯达克上市的YY，以及在香港地区上市的9158类似，六间房主打在线演艺直播，A股中还没有业务相近的企业与之相媲美，在互联网概念受到热捧的当下，宋城演艺的触网收购无疑点燃了市场热情的神经，复牌7个交易日均一字涨停，股价已经逼近翻番。
虽然没有跟住另外两家同行上市的步伐而失去了先机，六间房此次“卖身”也算博得了不菲的身价。在收购过程中，六间房的一众外资股东不但笑纳了16亿元的真金白银，也为宋城演艺大股东宋城集团日后的套现打下了坚实的基础，而六间房却留下了种种财务谜团有待解答。
六间房高价卖身
3月18日，停牌3个月之久的宋城演艺公布收购草案，公司计划以现金及发行股份的方式，购买大股东宋城集团、刘岩等8名自然人股东合计持有的六间房100%股权。其中，宋城集团所持六间房62%股权作价16.14亿元，刘岩等8名交易对方合计持有的六间房38%股权作价9.88亿元，刘岩为六间房的创始人。按照六间房3778.4万元的账面净资产计算，增值率达到了68.18倍。
此次收购方案中，宋城演艺将以全现金方式收购大股东宋城集团所持股份，刘岩等8名自然人则按27.07元/股兑换为公司股份。交易完成后，刘岩将持有宋城演艺2358.63万股，成为宋城演艺的第五大股东，也是宋城演艺除了实际控制人黄巧灵之外的最大自然人股东，按照3月26日收盘价计算，其持股市值已经达到13.84亿元。
与一般并购不同，宋城演艺的大股东宋城集团在此次收购中只起到了“过桥”的作用。由于六间房的VIE（协议控制）架构，为了完成此次并购，宋城集团首先收购了六间房控制实体北京太阳庄科技有限公司的100%股权，及境外资本所持六间房62%的股权，并拆除了VIE架构，随后宋城演艺以股份加现金的方式完成了收购。
在此过程中，为了筹措逾16亿元的资金，宋城集团通过股票质押等方式筹集了14亿元的资金，而随着上市公司收购案的披露，宋城集团将这笔收购转嫁给宋城演艺，逾16亿元的现金将由其承担。
2014年年报显示，宋城演艺虽然没有长短期借款，但公司账上的货币资金也只有10.2亿元，掏光“家底”还是不够，为此公司计划募集配套资金6.5亿元，两者相加恰好可以收购大股东所持股份。
实际上，此次收购宋城集团没有选择“股份+现金”的流行模式而选择全额套现，与自身资金紧张与否没有关系，因为宋城集团早已有减持的打算，又怎么会增持呢？
在2014年的网上业绩说明会上，有投资者咨询大股东是否有减持计划，宋城演艺董秘董昕表示，“从目前来看，宋城集团大股东控股比例很高，接近60%，这在创业板公司中都是相对非常高的。从这个角度来看，适当减持是合理的，投资者多元化也有利于公司不断完善治理结构。时点上会配合一定的市场节奏，选择合适的时点，也会考虑二级市场的承受能力。”
可见，实际控制人黄巧灵早已有减持的计划，又怎么会在转让六间房的股份时选择上市公司的股份呢？因为根据规定，定向增发的股份有一定的限售期，这样的被动锁定显然对大股东不利。
六间房高人气之谜
宋城演艺的大本营在杭州，以主题公园和文化演艺为主，公司自称“中国演艺第一股”。而六间房的来头也不小，公司引述艾瑞的统计宣称，以2014年平均月度活跃用户数统计，六间房是目前中国最大的互联网演艺平台。
在六间房提供的平台上，主播通过音乐、舞蹈等才艺展示吸引观众，观众用户通过向主播和其他用户赠送虚拟礼物进行交流，而六间房正是通过在平台上销售多种虚拟礼物和虚拟用户特权而产生收益。
收购草案显示，2013-2014年，六间房分别实现营业收入2.81亿元和4.46亿元，净利润分别为4183.13万元和-4702.25万元。宋城演艺表示，2014年亏损是由于当期确认股份支付1.4亿元所致，剔除股份支付确认的管理费影响，六间房当期的净利润为7227.84万元。
同时，六间房承诺2015-2018年的净利润分别为1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元，与2014年相比，2015年承诺业绩涨幅超过1倍。
六间房敢于做出如此高业绩承诺的底气，是公司自称的数万名主播和数千万注册用户。2013-2014年，六间房来自前五大客户的收入都超过百万元，其中2014年排名第一的“金主”更是花费了479.7万元，比上一年的第一名足足增长了八成以上，作为一个后来者，公司宣称的规模似乎已经超过同行。
收购草案显示，截至2014年12月31日，六间房互联网演艺平台的累计注册用户数约3000万人，2014年12月的月活跃用户数约2400万人。也就是说，80%的注册用户都是活跃用户，这样的活跃度实属罕见。
2014年7月，9158的主体天鸽互动（1980.HK）在香港上市，其公布的招股书显示，截至2013年年底，天鸽互动的注册用户达到2.05亿人，活跃用户为1080万人;更早在纳斯达克上市的YY母公司欢聚时代上市时，公司宣传注册用户超过4亿，月活跃用户超过7000万。
按照六间房的说法，每月访问六间房互联网演艺平台网站或产品至少两次的独立用户，才能成为活跃用户，也就是说，在这3000万注册用户中，其中的80%都成了公司的忠实用户，这样的忠诚度显然是另外两家同行无法比拟的。
成为注册用户并不能给六间房带来收益，充值用户的多寡才是公司最为关心的。六间房披露的数据显示，从2013年1月到2014年年底，公司的月充值用户已经从1.5万户左右达到4万户上下，增幅超过1倍;消费用户也从同期的不足3万户突破6.5万户。
用户充值消费带来的ARPU（每用户平均收入）是衡量互联网公司的一个重要标准，六间房的ARPU值再次一马当先。按照公司的说法，“2013年的ARPU波动幅度较大，2014年基本在685-730元波动”，“从全年的平均值来看，2013年全年平均的月ARPU值为685元，2014年为703元，2014年相比2013年略有上升。”
同样，天鸽互动上市时公布的2011-2013年ARPU值基本在160-170元上下波动，欢聚时代同样不如六间房。天鸽互动的招股书同样引述艾瑞的报告表示，按照用户支出总额计算，六间房只能排在行业第四名，甚至都不是三甲，天鸽互动与欢聚时代位列前两位。
用户数少是造成六间房ARPU值过高的原因之一，这也意味着与两家公司相比，公司的收入更依赖于一个小群体的用户，这样的风险是显而易见的，对于依靠“粉丝”消费才能变现的六间房来说，用户数的多少是其生存的根本，将收入寄托在少部分人身上，用户黏性如何始终得到保证呢？
充值人数成疑问
对于依靠用户充值消费才能带来收入的六间房来说，充值人数尤其是“土豪”人数越多，则会给公司带来更多的收入。在六间房看来，充值20万元以上的客户显然是“土豪”的范畴了。
2014年，六间房充值户数合计为19.51万户，其中金额在50万元以上的充值户数为67户，20万-50万元的为194户，0-20万元的充值户数则是19.48万户。“2014年，年度充值金额20万元以上的用户，累计用户数占总充值用户的比重约为0.13%，”六间房表示。
按照六间房的说法，充值金额在20万元以上的用户占比为总户数的0.13%，2014年充值20万元以上的用户为261户，由此推算出总户数为20.08万户，这与公司公布的总户数相差了5663户，即使这些账户每人充值只有1万，也是数千万的差距了。
能够吸引用户充值的是六间房超过5万名的签约主播。据六间房公开的数据，2014年，有338位主播收入10万元以上;收入在5万至10万元的有325人;1.13万名主播有钱可拿，但其金额在5万元以下。300多位收入在10万以上的主播拿走了一半以上的兑点金额。
2013年收入在10万元以上的主播共计182名，同样拿走了过半的金额;获得收入的主播人数为7279名。这就是说，即使2014年获得收入的主播人数大幅增加，但占5万名主播的比例也不足1/4，大部分主播并没有从中获得任何收入。