融资融券制度对A股市场波动性的影响

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【摘要】本文旨在通过实证研究融资融券交易制度与市场波动性的内在关系。研究结果显示，市场整体融资融券余额变化与市场波动率之间无Granger因果关系。而融资日交易变化和日波动率之间、融券日交易变化和日波动率之间均存在双向Granger因果关系。

【关键词】融资融券 波动性

一、 引言

融资融对于股市波动性的影响，备受争议。一方面，融资融券交易增加了市场的波动性。融资融券的杠杆效应会使供需得到进一步放大，从而起到“助涨杀跌”的效应。另一方面，有学者认为融资融券制度对泡沫具有一定的抑制作用。本文根据我国数据对融资融券交易与波动性的关系进行研究，具有一定的理论和现实意义。

二、研究设计

本文选择了2012年1月4日到2013年12月31日期间的日数据。

股市价格是非连续时间序列的，最好的方法是计算出所有交易价格的标准差，因此本文借鉴王F（2008）在研究台湾证券市场中使用的反映市场的波动性水平的变量，即：。在本文中，我们用V表示市场的日内波动率。其中，表示第t日最高价格，表示第t日最低价格。

本文使用的其它变量有：日内融资融券余额（MT）、日内融资成交额（MB）和日内融券成交额（SS）。

三、实证研究

（一）单位根检验

首先对随机变量的稳定性进行检测，否则容易导致“伪回归”的出现。本文选择常用的ADF检验法。ADF单位根检验的结果如表1所示。

表1中的结果显示在1%、5%和10%的显著性水平下，MT和SS变量接受原假设，在1%和5%的显著性水平下，变量MB也接受原假设，说明原序列存在单位根。因此，这些变量非平稳的。但是三个变量的一阶差分序列均为平稳的。

（二）Granger因果检验

根据之前的单位根检验，得到原序列的一阶差分序列是平稳序列，所以我们选取一阶差分序列进行Granger因果检验。Granger因果检验的结果如表2所示。

可以看出，在5%的显著性水平时，融资融券余额和波动性互不为Granger原因。而融资交易额的变化（DMB）与波动性（V），融券交易额的变化（DSS）与波动性（V）都互为Granger原因。

表中结果也显示融资和融券交易额的变化是波动性的Granger原因，意味着当融资融券交易额增加，会影响股市的日内波动性。同样，波动性也是融资融券交易额的Granger原因。这可能是因为在交易日内当波动性增加时，投资者更不愿意进行融资融券交易。

四、结论

本文研究发现市场整体融资融券余额变化与市场波动率之间并无Granger因果关系。而融资日交易变化和日波动率之间、融券日交易变化和日波动率之间均存在双向Granger因果关系。这意味着，融资融券活动增加了市场的日波动率，同时股市的日波动率对投资者进行融资融券决定时也起到了指导作用。海外市场的研究大多发现融资融券交易制度的减少市场的波动率，但这种现象并没有在中国股市出现。可能是因为中国实行融资融券交易制度的时间还比较短，融券制度的稳定机制还没能有效发挥。另一方面可能是因为A股市场的投机行为还比较盛行，投资者更多的是将融资融券制度作为一种投机工具。

参考文献：

[1]王F，廖士光，吴淑琨.融资融券交易的市场冲击效应研究――基于中国台湾证券市场的经验与启示[J]. 财经研究，2008，（10）.

[2]Henry， ó. T.， & McKenzie， M.. The Impact of Short Selling on the Price\Volume Relationship： Evidence from Hong Kong* [J]. The Journal of Business， 2006，（2）.