中国A股市场价格粘性的猜想

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摘要：中国A股市场从2005年开始长期处于无效市场的氛围当中，股票价格具有粘性。为什么会出现价格粘性呢？本文进行了一些基于中国自身现实的猜想。

关键词：无效市场，价格粘性，信息扩散

中国A股市场从2005年开始的牛市和2007年开始的熊市可谓触目惊心。市场从2005年的1000点左右经过两年的时间上涨到6244点，涨幅超过六倍；从2007年十月开始的熊市更是从6244点一致杀跌到2245点，而且依然没有止跌的痕迹。从K线图上看，A股市场基本维持了两年的上行通道和将近一年的下行通道。尤以下行通道为完美，上压线和支撑线基本平行。中国股票市场从任何角度都不满足有效市场理论，市场价格绝不是随即漫步的，而是出现了粘性，所谓粘性是指当期价格是前期价格的函数。为什么中国股票市场会出现明显的粘性呢？本文就这个问题进行了猜测。

一、信息的扩散作用

如果信息是对称的，那么市场就没有理由不服从有效市场理论。因为晚进入市场的人将比先进入市场的人承担更大的成本或风险――当大家得到的消息是确定的利好消息时，晚进入意味着更大的成本，利空消息时晚退出意味着风险。大家根据自己获得的信息将迅速进入或退出市场，最终的结果就是信息不能带来超额收益，所有的股票根据风险的不同拥有不同的收益，所有股票都在马科维茨线上。人们选择股票的唯一目标是确定自身的风险承受能力，那些风险中型的投资者可以蒙着眼睛在股票板上丢飞镖，它和费尽心思选择的股票结果一样。

但在中国A股市场上没人敢蒙着眼睛丢飞镖，技术分析在市场中还是有效的。既然中国市场不是有效的，那么市场信息一定不是对称的。信息不对称可以有两种情况，一种是信息在投资者之间随机分配。这种情况下，信息是稀缺的，投资者是平等的，只要信息不是极端就可以看作信息对称，因为所有国家信息都是稀缺的，而且弱有效性市场还是可以满足。另一种情况就是信息由一部分人先获得，再由这部分人扩散出去。这种情况的极端版本在中国也不乏实例，比如牛市中的第一牛股杭萧钢构，还有ST金泰等等一系列股票。但我并不认为这种极端版本是普遍现象。我们其实可以把信息分成两类，一种是从一级市场扩散来的信息，另一种是在二级市场上扩散的技术信息，中国A股市场价格出现粘性，这就使股票市场具有获得超额利润的可能，在市场上获得超额利润的能力我们可以看作是技术信息获取能力，这种能力在不同投资者身上分布当然是不同的，这种能力可以看作第二种信息。

西方学者一致认为技术分析是鬼把戏，可是在中国这种鬼把戏可能能变成金把式。在A股市场机构的力量非常强大，但是又没有一家独大的机构。我们可以这样认为股票市场的技术分析是机构之间分配利益的工具。首先，它们必须获得共识才能在市场上获利，很显然奉行随机漫步理论是不可能获得共识的，他们必须遵从同样的方式行事。这种方式又必须是一种默契而不是串通，那么技术分析给它们提供了便利条件。我们可以看到在去年10月份以来的下行通道中技术分析的痕迹非常明显，我认为这不是市场能自己走出来的，它透视着一种默契，那就是止损。如果这种默契只存在某些人手中，而且这些人都掌握着大资金，那么它就促成了另一种信息不对称。这种信息不对称是具有新市场特色的，当然这只是一种猜测。

二、投资品种偏少，缺乏做空机制

无论是实体经济还是虚拟经济，过多的货币追逐过少的商品都会酿成泡沫。市场有效的一个重要理论支撑就是套利行为的存在，但在中国很不幸的是可供套利的金融品种少的可怜，我们的投资品还只限于股票、少的可怜的债券和房地产。更不幸的是，在国外市场，市场流动性过剩并不一定会造成不可收拾的泡沫，原因很简单，做空也可以赚钱。当然由于做空比做多限制多一些，泡沫是难免的，但至少不会不可收拾。但摆在中国那些信奉价值投资的投资者面前的残酷事实是A股市场除了少的可怜的空头权证之外，基本不存在做空机制。那么他们认为价格高于价值后的唯一原则是不买，这样的结果可想而知，当市场出现泡沫的时候市场中将不存在任何一个信奉价值投资的投资者。

缺乏做空机制的市场会跟随流动性的变化而变化，中国从2005年开始流动性处于泛滥的阶段。经济升温，人民币升值，大量贸易顺差都带来了充分的流动性。而经过了长时间的货币紧缩政策，从2007年开始流动性显示出了不足，A股也开始了下跌行情。

三、股权分置改革的历史路径

这轮牛市的开始稍滞后于股权分置改革的开始，股权分置改革改变了机构购买股票的目标。在股权分置改革之前大机构基本只能通过分红获得收益，对它们来说没有通过二级市场抬高股价的意愿。从03年到05年市场和现在的市场很相似，也处在无效市场的阶段，但这对大机构来说没有任何影响，只要分红不变他们得到的收益就不变。分置改革之后维持股价上行成为了上市公司的一大目标，这成为了市场各方力量的共识，最终也导致了05年牛市的开始。

到了2007年，市场真正进入了全流通时代。很多上市公司终于可以把账面上的收益真正转化为实际收益，事实上它们也开始这样做了，大小非解禁成为了熊市的导火索。如果把众多机构持仓人开做是风险中性偏好者，那么很容易证明他们在这种制度变化后的行为将以卖出为主。他们在股权分置改革之前选择购买，而他们有事风险中性偏好。那么他们花的成本就是他们预期获得的分红。经过05年的牛市，他们持有的股票基本都得到了升值，如果卖出股票他们获得的收益讲远大于它们的成本（也就是单纯的分红），这时选择卖出他们就是完全风险规避者，如果继续持有则变成了风险偏好者。我想正常的投资人都应该选择卖出。这就是为什么大小非解禁对市场压力很大的原因。

综上所述，虽然以上都是猜测，但是有一点是肯等的――我们的市场是新兴市场，新兴市场的漏洞是不可避免的。我认为经过市场的完善过程，市场价格粘性的现象将最终消除，我们的市场将最终成为有效市场。