中国汇率制度变迁对货币错配的影响

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货币错配是发展中国家在金融全球化过程中所普遍面临的问题。随着我国经济发展的深化，人民币汇率制度改革在促进贸易快速发展和推动经济高速增长的同时，也引发了国际收支失衡，造成货币错配风险的产生，影响经济的可持续发展。因此将货币错配风险与汇率制度变迁结合起来研究，对于我国宏观经济政策的制定，具有非常重要的现实意义。本文从货币错配的视角审视我国汇率制度改革的效果。

一、研究文献综述

“货币错配”问题的早期研究主要在于探求货币危机发生的根源，后期的发展才逐渐与汇率制度选择联系了起来，研究“货币错配”为什么是汇率制度选择的一个约束变量，以及汇率制度变迁对“货币错配”的潜在影响。

Miskin(1996)对墨西哥发生的银行危机进行研究，认为企业和银行的收入与债务的币种结构的不同是危机爆发的重要原因。Eichengreen等(1999，2003)率先提出了“原罪”(originalsin)概念，并以“原罪”指标来衡量一国的货币错配程度，认为这些国家爆发货币和金融危机的原因不仅有其内部金融市场的不完善，更与国际金融市场的不完善有着密切的关系。

“原罪”问题的提出引起了研究者的广泛重视，也为人们审视危机的深层次原因提出了一个新的研究视角。Goldstein和Turner(2004)提出了“超越原罪”假说，认为“货币错配”是指由于一个权益实体(包括国家、银行、非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率的变化非常敏感，即出现了货币错配。

在对货币错配形成原因进行分析时，研究者发现汇率制度选择和货币错配关系密切。Calvo和Reinhart(2002)首先从汇率制度的角度解释了发展中国家存在的货币错配现象，他们认为由于发展中国家债务与资产的计值币种的错配使其在汇率制度上普遍患上了“浮动恐惧”(fear of floating)，为了维持汇率的稳定，发展中国家积累了巨额的外汇储备，在某些情况下甚至不惜以牺牲货币政策为代价，而这却为微观经济主体提供了一种隐性的担保，导致货币错配风险的积聚，从而进一步加剧货币错配的程度。

由以上文献可知，货币错配现象的本质在于汇率风险敞口，即汇率波动对有关经济变量(如产出、投资、资产净值等)和经济金融稳定性的影响。

二、中国货币错配的特征及度量

结合中国经济发展的实际情况，将我国货币错配情况与国际研究者所普遍重视的货币错配状况相比较，发现近年来我国的货币错配具有以下两点特征：

1　货币错配体现为巨额的净外币资产，这种巨额外汇储备主要来自于长期积累的贸易项目与资本项目双顺差。2000年以来，我国的外汇储备以一个异常迅速的速度增加，并于2007年5月超越日本成为全球储备最多的国家，2007年末超过了15000亿美元。

2　人民币汇率制度变动过程中，微观经济主体将面临比以前更大的货币错配风险。在人民币实行固定汇率体系时，货币错配风险主要集中在中央银行，由国家来承担。随着中国金融改革的不断深入，特别是汇率机制改革后，人民币汇率的浮动范围扩大，货币错配风险逐步向微观层面扩散，银行体系及进出口企业等微观主体面临的货币错配风险不容忽视。

鉴于我国金融体系发展的脆弱性，应对货币错配风险给予足够重视，并积极采取相应措施进行防范和化解。首先我们需要准确测算出中国的货币错配程度，本文借鉴Goldstei n&Turner构建的实际货币错配总额指标(Aggregate Effective Cur-rency Mismatch，记为AECM)，用于测度我国当前的货币错配程度。AECM指数的计算公式为：

式中NFCA表示净外币资产，EXP(JMP)分别表示商品和劳务出(进)口总额，Fc和TD分别表示外币债务和总债务。在NFCA为负的情况下，NFCA(绝对值)越小、EXP越大或FC/TD越小，则AECM值越小，说明货币错配程度越小。

三、我国经济体制改革中的汇率制度变迁及对货币错配的影响

根据上述公式计算相关数据发现，1986～2007年间我国AECM指数值的变化具有阶段性，表现为缓慢增长期、快速上升期、回落期和回涨期四个阶段。下面我们将我国汇率制度变迁与货币错配程度结合，划分为4个阶段进行分析，以便更合理地认识我国的货币错配问题。

1　1986～1993年间的缓慢增长期。在这段时间，AECM值除在1990年升幅较大之外，一直处于一种平稳增长的态势，但总体来说处于较低的水平。

结合汇率制度的变化分析这段期间我国AECM值的变化：1989～1990年间，人民币汇率由1989年的1美元兑3.77元人民币调整至1990年的1美元兑5.22元人民币。汇率的大幅度调整对我国的出口产生了较大的刺激，这段期间我国金融机构国外净资产升幅较大，由1989年的371.4亿元骤升至1990年的9267亿元；同时期，由于我国的外债数额增长较快，总体债务水平由1986年的8472.84亿元增加到了1993年的32943.1亿元。综合资产、负债两个方面的影响，我国宏观总体的货币错配程度处于一种较低的平稳增长的态势。

2　1993～1997年间的快速上升时期。这段期间我国货币错配的总体特点是增长速度快，AECM值由1993年的11.32增长到1997年的21.67，平均每年增长两个多百分点。

总体来看，导致该阶段货币错配程度快速增长的原因有以下两点：其一，外汇管理体制的变化对我国外币净资产的影响较大。1994年的汇改制度一方面使我国的外贸出口获得了较快的增长，由1993年的5284.22亿元快速增长到了1997年的15153.29亿元；其二，该时期我国继续实行强制结售汇，对外贸易的增长直接导致我国外汇储备的高速攀升，外汇储备在1997年增长到了2122亿美元。

从该期间相关数据结果来看，人民币汇率的变动与货币错配程度成负相关的关系。同时该段期间的货币错配程度快速增加的原因是与国内的投资饥渴和国外资金的进入密切相连的，而不完善的金融市场和制度方面的原因则进一步加重了我国货币错配的程度。

3　1997～2003年间的回落期。该期间我国的货币错配程度一直处于一种缓慢下降的态势，AECM值由1997年的21.67～路下降到2003年的13.16，货币错配的压力得到了一定程度的缓解。

这段时间，我国的经济发展经历了国内和国外的双重影响。首先，国内通货紧缩压力的存在。其次，东南亚金融危机的影响。以上因素的共同变化使得我国的AECM值从1997年的21.67直线下降为2000年的16.32。2000～2003年间，我国宏观经

济形势开始好转，对外贸易出口开始走强、外币存款逐步增加，我国AECM值在2001年出现了小幅度的攀升至17.45。不过总体上看，这些因素并未改变这段期间AECM值总体下降的趋势。

4　2003～2007年间的回涨期。该期间我国货币错配程度高速上升，且增长速度呈现加剧的态势。而该段时间内人民币汇率制度和货币错配的关系主要归结为以下两点：首先，人民币升值预期的不断增强导致巨额的外资流入，从而货币错配风险加剧。中国从2002年末开始，在国际和国内两方面因素的影响下，人民币升值的预期得到不断增强。受此因素影响，国外的部分热钱开始通过各种渠道进入中国，外汇储备在2007年末超过了15000亿美元，比2002年末的2864.1亿美元增长了四倍多；其次，因为中国的货币错配是以净债权头寸存在，因此在人民币汇率升值时会引起以人民币表示的净资产贬值，这在一定程度上会自动缓解中国目前的货币错配，但该影响在巨额资本流入的情况下相当有限。

以上分析可见，该期间我国实行了更为灵活的人民币汇率制度，但货币错配程度也直线上升，主要原因在于该时期国外热钱的进入对货币错配程度的变动产生了较大的影响，导致了其呈现出一种不断增长的态势。

四、结论与建议

1　继续实行有管理的浮动汇率制度，推动人民币汇率制度更加弹性化。首先，浮动汇率制下管理当局会更关注汇率风险并设计出好的激励机制，让经济主体有管理自身汇率风险的动机。其次，更为灵活的汇率政策可以消除政府隐含的汇率担保，促使微观经济主体将汇率风险内在化，将货币错配控制在合理的范围内。最后，在管理浮动汇率制下，政府也更容易推行一些能有效控制货币错配的监管措施。在解决货币错配风险的问题上，积极发展外汇市场，开发相应的风险对冲工具也是必不可少的基础性工作。

2　实行稳健的宏观经济政策，加强资本市场建设。稳健的货币政策和审慎的财政政策有助于稳定公众预期，提高本币的吸引力和促进国内资本市场发展，从而有利于降低新兴市场国家的货币错配规模。建议我国采用以通货膨胀为目标的货币政策和谨慎的财政政策。

3　在放开汇率的同时继续实施严格的资本管制。本文对中国AECM测算结果表明，近几年我国货币错配程度严重的主要影响因素在于巨额的外资流入，且还有加大趋势。因此，最近几年严格实施资本项目的管制是必要的。

因此，在我国推进市场化改革的过程中，可以借鉴美国、日本等发达市场国家的“分步走”的经验，即在汇率制度改革过程中，先放开汇率，再放开资本项目管制。这样做的好处在于：在实施资本项目管制的过程中，培养微观经济主体认识风险、承担风险的能力，改变由政府统一承担货币错配风险的格局。