“迪拜债务危机”对我国金融生态环境下国有控股公司的理性思考
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摘要：本文从“迪拜债务重组”来理性反思我国国有控股公司的债务治理。以金融生态环境为视角，注重债务的“异质性”、债权人权益保护、国有控股公司债务解困、不完全债务契约的“内生性”机制设计等，试图从地区层面、公司层面研究金融生态环境和终极控制人性质在不同来源性质、期限结构债务对债务重组的交互影响，拓展我国债务治理的优化路径。
关键词：金融生态环境；国有控股公司；债务治理；债务重组
中图分类号：F832.59文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2010)03-0030-04
一、解读“迪拜世界”债务危机及债务重组
从公司性质看，正在坍塌的迪拜世界是迪拜最大的一家国有控股企业，其管理着港口运营商迪拜世界港口公司(DPWorld)和陷入困境的迪拜投资(Istithmar-W0dd)等多家公司。Istithmar以开发异常奢侈的地产项目闻名，如棕榈岛项目等，也正是这些回报周期长的大工程拖垮了其现金流。
从债务结构分析，其债务主要包括伊斯兰债券和银行贷款两大部分，其发行的伊斯兰债券是分账式债券，债券持有人按照各自的股份享有对项目或项目资产的所有权，债务规模约100亿美元；第二类则是银行贷款及金融衍生产品，主要集中于汇丰控股、渣打银行、巴克莱银行、荷兰银行、花旗、摩根大通等欧美金融业巨头，如处理稍有不慎，恐会引发多米诺骨牌效应。目前，我国中行、工行、交行、招行等多家上市银行已撇清与迪拜世界的关系。
从偿债能力评估以及维护国家基本信誉的角度看，迪拜世界不大可能出现破产清算等极端情况。近期迪拜政府正与代表迪拜世界九成的主要债权人――英国四家银行及两家阿联酋本地银行(即阿布扎比银行，迪拜国民银行)等机构商讨债务重组安排。
在厘清“迪拜世界”债务违约事件中其公司性质、债务结构、偿债能力后，就不难理解政府、债权人、债务人之间较复杂的博弈关系，债务重组实际上是一种利益保护协议。目前，虽说迪拜世界债务重组方案仍扑朔迷离，谈判能否取得实质进展，或是否会引发更深层次的危机仍值得持续关注。
此次债务危机解决之道上策是偿还分账式债券，获得国际基金注资一次性解决债务问题；中策通过抵押项目、转卖项目或引进战略投资人以及上市融资等方式实现二次融资解决债务问题；下策则是短融长投。一方面通过短期融资偿还银行贷款，另一方面通过短融保证工程建设，完成项目运作。上述几种债务重组方案是比较严格细分各主体利益关系得出，并非意味着这几种方案之间没有互通性。一个可操作的方案必须在这几种方案基础上寻求妥协。
二、我国国有控股上市公司的债务治理现状
(一)金融生态环境、终极控制人性质、不同来源的债务治理效应与债务重组
由于我国债券市场欠发达，直接债务融资即发行公司债券尚很少，故公司的融资性负债主要来自商业银行的短期借款(包括通过票据融资方式操作的短期借款)、长期借款，且提供融资性借款的银行基本上是全国性商业银行的当地分支行或当地区域性商业银行。因此，融资性负债的地域性特征使得金融生态环境对融资性负债的治理效应就会有着重要影响。
相对于非国有企业，国有企业存在很强的“预算软约束”。金融生态环境较好地区，其虽能发挥较好的治理效应，但政府对国有控股上市公司的“父爱效应”依然会存在，从而会削弱金融生态环境对融资性负债的治理效应。
因经营性负债的非地域性和更加市场化特征，政府对于经营性负债债权人的干预力度要小得多。政府对国有控股上市公司负债具有隐性担保和“父爱效应”，当国有控股上市公司经营性负债存在偿还困难时，政府可能直接出手(如给予财政补贴)或间接出手(如迫使银行贷款给企业补充流动资金)予以救援，长此以往，国有控股上市公司及其供应商和客户等会产生道德风险及其路径依赖(含思维定式)，国有控股上市公司会疏于对自身经营性负债的风险控制，而其供应商和客户也在一定程度上会疏于控制与国有控股上市公司相关的经营易风险。但随着我国市场经济的推进，政府对国有控股上市公司的业绩考核目标也相对更加市场化(从而要求国有控股上市公司自身加强经营风险管理)，前述道德风险就有可能转化为国有控股上市公司及其经营性负债债权人自身的真实风险，即一旦政府对于国有控股上市公司经营性负债的隐性担保不能落实，经营性负债的风险就会暴露和放大。
而对于非国有控股上市公司，由于没有政府的“父爱”，自然前述道德风险行为不复存在，其自身会重视市场声誉和控制经营与债务风险，而其供应商和客户也会加强对经营易风险的控制。此外，非国有控股的上市公司相对更难以获得融资性负债资金，且出于提高企业经济效益目的而更重视对无需支付利息的经营性负债资金的利用，为可持续利用经营性负债资金，就必需保持良好的市场声誉。
(二)金融生态环境、终极控制人性质、不同期限结构的债务治理效应与债务重组
目前我国上市公司整体债务期限结构偏短，债务结构中的短期债务占绝对主导地位。这是因为短期债务与长期债务相比，一方面，短期债务的流动性强，能够提高公司财务的灵活性，减少股东与债权人之间的利益冲突，降低公司的成本；短期债务的名义利率低，可通过期间溢价而使企业节约利息成本，且部分短期债务(如商业信用)在一定的期限内还无需支付利息费用。但另一方面，若大量地使用短期债务，一旦公司稍有经营不善或未及时筹措到所需资金，就会陷入财务困境甚至面临破产；除了再融资风险外，对短期债务续借可能还需支付较高的利息，带来较高的利率风险，容易使企业融资陷入被动局面，遭受成本增加的潜在损失。另外，由于我国破产法律制度执行效力有限；股票市场对企业债券市场的替代效用。从而导致了我国上市公司用短期债务和股权融资双重替代长期债务融资的现象。因此，寻找一个合理的负债期限结构与资本组成是上市公司生存与发展的重要条件。
由于长短期融资性债务的治理机制不同，银行在对企业提供贷款时也会对债务期限进行债权管理。在我国，银行贷款的期限结构受到了融资制度的约束，长期贷款主要依赖于企业是否有获得批文的投资项目。在公有产权的制度背景下，政府参与企业经营或银行借贷的行为对企业债务期限的影响体现在：其一，通过财政补贴降低企业违约可能，从而企业更容易从银行取得长期借款：其二，直接通过对银行借贷决策的影响。帮助企业获得贷款，并且为了降低官员轮换对贷款成本的影响，这种贷款更多的是长期贷款。银行在进行贷款风险评估时，将充分预计政府对国有控股企业进行援助的可能性，因此倾向于对具有政府背景的上市公司发放长期贷款。相比之下，银行在对非国有控股的企业发放贷款时要谨慎得多，因为国家对这类公司的财政支持或政策倾斜相对较少，一旦违约，获得国
家援助的可能性较低，为了控制风险，银行倾向于对其发放短期贷款。
(一)我国银行债权治理模式与机制的优化路径
从公司治理角度，债务治理效应机制包括市场机制、合同机制及市场与合同共同治理机制等。为加强我国银行治理功效，治理模式可借鉴选择相机治理和共同治理模式。监事会是相机治理机制的制度依托，是实施相互监督的常设机构，其代表应来自政府或股东、债权人和普通职工，保证利益相关者有机会保全自己的资本权益。银行作为企业的债权人是企业的主要利益相关者，董事会中的共同治理模式中必须充分发挥银行的作用。董事会的构成不仅包括股东代表，而且应有银行代表参加，实行银行董事制度。
(二)完善我国破产机制以及相关法律制度，营造良好的外部融资环境
2007年6月我国修订实施了新的《企业破产法》，与旧《企业破产法》相比，修改了破产程序启动的条件、有关破产企业职工权益的条款，保护了债权人的债权利益，取消了必须经过上级主管部门批准的门槛及政策性破产；扩展了破产企业的范围，并规定了金融机构的破产条款；借鉴国际上的先进经验，引入了管理人制度和企业重整制度；还增加了债权人的参与权等。
(三)基于债权人保障机制的不完全契约“内生性”设计
为防范不同种类风险，债务契约条款须根据融资状况的差异而相应作出有针对性的设计安排，如何合理设计不完全债务契约将直接关系到债权人权益保障的效果，具体包括：对债务违约风险的正确测度、限制性条款的设计、对违约行为事后处理路径的确定，进一步丰富银行在面临违约时的处置权和可供选择的相应对策。银行不同于一般的企业债券持有者，它在面临债务违约时，不仅可选择清算企业和接受违约事实，而且还可利用其强大的债务谈判能力同违约企业就借款合同条款进行重新协商。
(四)加快企业债券市场的发展、创新
目前，企业债券发行模式、发债资格和额度的确立已由审批制向核准制转变；《公司法》、《证券法》和《企业债券管理条例》等法律法规应配套，放宽对企业债券发行的利率管制；强化信用评级工作：建立多层次的企业债券市场：应留有充分的制度空间以支持企业债券的创新，合理进行可转换债券契约安排或应用债券契约中的期权类条款等。
(五)优化公司多元化股权结构，完善董事会制度，强化制约机制
1、优化公司股权结构，发展多元化的股权主体。
调整国家控股企业股权结构，使国有股占合理比例，缩小国家股东控股程度，建立公司内部合理的治理结构。扩大法人股持股比例。法人股股东不仅有动机，而且有能力来监督和控制企业管理人员。发展多元化的公司股权结构。通过国有股减持，吸收私人投资者、机构投资者和外国投资者持股，形成多元化的投资主体，以建立大股东之间的互相制衡和监督机制。建立和完善管理层(内部人)持股制度，使管理者受到正向激励。
2、完善董事会制度，强化制约机制。
董事会向来被认为是监督内部人懈怠行为。维护所有者权益的重要治理机制。当前，我国上市公司的董事即使不在上市公司担任经理职务，也往往在控股股东单位任职，而大股东之间的互相关联，严重影响董事会的独立性，特别是不少公司董事长兼任总经理，更使得董事会与高管人员之间的相互制衡作用无法发挥。即使独立董事在董事会中占据的比例较高，也并不能发挥其应有的监督作用。这是由于独立董事制度不够健全、外部环境制约等方面因素造成的。因此，需要改进和完善董事会制度，改善董事会内部结构，实行严格的董事长与总经理分设制度，强化董事的责任和义务，通过建立明确的董事会制约机制来限制内部人对外部股东和债权人利益的损害。
(六)金融生态环境的优化路径
我国不同地区的金融生态环境会对政府、企业、金融主体等产生不同约束并决定其选择空间，从而使其行为出现不同特征。良性的金融生态环境能有效防止其机会主义行为，促使其将各种成本内化到自己的治理结构之中。这就是一个金融运作成本低、效率高，对企业、政府、金融主体等具有良好的正向激励效应和约束效应的制度结构。因此，需处理好中央与地方政府、政府干预与市场调节之间的关系。转换政府职能，同时发挥政府主导作用。依托地区金融稳定协调机制，健全规范政府行为的激励机制、约束机制、协调机制、以及中央与地方财政税收的分享机制，并从制度、体制、机制上为改善地区金融生态环境提供保障，完善金融生态中的法制环境和社会信用环境，避免过多地采用行政手段介入金融机构的债务重组、破产清算，体现司法的公正及规范性。