新三板破净背后:一缸鱼为啥都病了?
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众所周知，近来新三板市场掀起了新一轮“破净潮”。截至2月24日，在新三板1636家做市公司中，“破净”企业已经达到150家，占总做市企业数量的9.17%。即使是仅仅作为一个市场现象来观察，这一轮 “破净潮”已经足以警醒人们进行深入的分析和思考。
制造业爆发“破净潮”
本轮“破净潮”之所以称其为“潮”，主要是基于这样几个事实。
“破净”现象在短时间内集中爆发。自2016年10月到2017年3月止，新三板市场“破净”企业从60余家迅速增至150余家，短短半年时间中增长了一倍还多！任何市场现象突然变动，必然存有某种导致这种突变发生的不可抑制的原因，这种原因或许可以来源于市场要素本身，但经验告诉我们，这类突发市场现象背后的神秘力量往往并不是来源于那只看不见的手，而是来自于市场外部的非市场性原因。
“破净”企业绝对数量和占比畸高。对比同期A股市场，目前只有13家上市公司“破净”，约占3118家上市公司的0.42%，而新三板市场的对应数据分别是150家和9.17%。换言之，新三板“破净”企业的数量是A股市场的11.54倍，占比更比A股市场高21.83倍！如果我们不把“破净”看作是一个理性的、正常的、常态化的市场现象的话，那么，除了可以肯定新三板市场的价格敏感性之外，“破净潮”留给人们的印象就是新三板市场巨大的投机性、风险性。
“破净”企业呈现明显行业集中度。和A股市场中破净企业主要集中在银行、钢铁、煤炭这些周期性行业不同，新三板上“破净”企业最多的是制造业公司。在截至2月24日统计的150家新三板“破净”企业中，有100家属于制造业公司，占“破净”企业总数的67%。制造业公司破净数量占比较高的原因：一方面可能是较之于其他类型企业（如零售业企业），制造业企业具有更为敏感的市场感知度；另一方面，或许来源于制造业企业自身的脆弱性和市场应变能力。据说，新三板“破净”企业的行业构成与纳斯达克和港股类似，即“破净”企业中制造业居首，信息技术业和建筑业次之，金融业以及其他行业相对较少。这或许就是上述原因具有一定的市场共性或者规律性所致。
做市商制度惹争议
造成本轮“破净潮”产生的原因何在？
从表面上看，150家“破净”企业中有超过六成的“破净”企业出现了业绩下滑，似乎业绩下滑“自然而然”地成为“破净潮”出现的主要原因。但稍加思考，就会发现在业绩下滑与“破净”之间并不存在必然的因果关系。首先，业绩下滑固然会影响企业市值变化，但通常只有在企业业绩持续下滑一段时间，并业绩下跌到一定程度后，才可能引起投资者/做市商的负面评价，致使市值低于净资产，进而导致企业“破净”现象的出现。其次，本次“破净”现象中，除了约90余家企业出现业绩下滑、股价下跌的同时出现“破净”现象之外，仍有约四成企业在并未出现业绩下滑的现象的同时，却发生了“破净”，甚至其中还有34家营业收入和盈利都在增长！这恰恰从反面说明了业绩下滑、甚至业绩表现与做市企业“破净”之间并无必然联系。一般来讲，一家企业的业绩变化反映了该企业经营状况的基本情况，也是决定其投资价值的重要指标。但假如企业的业绩变化已不再是出现“破净”的主要原因的话，那就意味着导致本轮“破净潮”出现的根源并不在于基本面。于是有观点认为，是某些“政策原因”（如股转政策等）导致这些公司“破净”，也有观点认为是“破净”企业长期以来在资本市场上的“恶名”招致“破净”的发生等。
在不否认这些偶发性因素都在一定程度上导致本次“破净潮”发生原因的同时，还必须指出本次“破净潮”发生的结构性原因在于不成熟的新三板市场做市商制度。
与主板市场集中竞价的市场价格形成机制完全不同，我国新三板市场采用做市商制度。该制度最早出现在1960年代美国证券柜台交易市场，随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度逐渐演变为现代场外交易市场（OTC），并最终形成了如今相对规范的做市商制度。在做市商制度条件下，做市企业的市场交易价格系由做市商形成，而非由市场直接形成。
在交易中，做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。其核心环节在于：做市商报价形成交易价格；做市商主动参与、驱动交易达成。这一价格形成机制突破了传统的现场实时竞价交易模式，交易市场的被动价格发现功能，在一定意义上演变成为了一种主动的价格引导功能。该交易模式非常类似期货、期权交易机制，做市商在其中扮演着提前交易、引导价格的作用。
做市商制度在促进交易深度和广度以及市场流动性的同时，也左右了交易。申言之，当一个市场的价格形成机制并不是市场供求关系的直接反映的时候，难免让人怀疑其制度设计的效率与公平了，反思乃至质疑做市商制度的实际功能与效果就成为了必然。据报道，此次“破净潮”发生后，已经有25家“破净”企业的做市商逃离，其中10家公司的做市商退出数量超过两家。当做市商纷纷退出为某一新三板企业做市的时候，不仅意味着做市商对该企业发展前途的放弃，更意味着该企业的交易价格更具不确定性与投资风险性。此时，如果做市商的道德风险或者说做市商的投机冲动没有相关规则体系加以约束的情况下，就会存在价格扭曲的可能。例如，做市商拥有的融资融券优先权等交易权利，通常被描述为一种“特权”，并相信做市商之所以享有这些“特权”的原因，是因为它们额外负担了相应的义务。实际上，这一认识颠倒了“义务”与“特权”之间的因果关系：即恰恰是因为做市商制度下，做市商通过享有“特权”才能完成新三板市场价格发现功能，进而促成交易实现。因此，做市商基于其特定市场主体身份而享有的所谓“特权”其实更是一种限制性权利，其必须通过负担以限制“特权”为宗旨的“义务”，具体表现为只能按照法定权利行使条件、程序和方式行使“特权”，而不是相反――例如通过杠杆和爆仓规则，按照自身需求随意报价、让客户反复爆仓来获取不当利益等。
“破净”引发系列问题
一般认为，所谓“破净”，就是在特定时点上市公司市值低于公司净资产的情形。如果考虑到资本市场运行的独立性特征，以及市场交易价格的波动性特征，公司市值与净资产之间交e往复，本不值得大惊小怪。实际上，股价本身也是在卖出价与买入价的交互作用下形成的市场价格；在做市商制度下，只不过交易价格并非由投资者直接提供形成，而是须借助做市商制度方能形成，但这也在本质上不能改变，交易市值与公司经营在两个几乎各不相同的制度空间各自运行的状况。但是，如果上述机制本身存在某种扭曲，那么两个互不相关的系统便会在一定层面形成某些冲突，或许包括了下列问题：
“破净”企业净资产的认定问题。从法律角度来看，净资产也意味着股东权益在财产部分的直接体现，即通常所谓的“自益权”部分。当“破净潮”发生时，对应的每股净资产指标的真实性，就成为投资者进行投资判断的重要指标和风险识别防线。尤其是在“破净”定增的场合，往往会对中小股东的权益造成侵害。在此情形下，是否需要对投资者权益进行特别保护，就成为制度设计者们不得不考虑的问题。
对“破净”企业自身治理的影响问题。从做市企业角度来看，是放任本公司股票“破净”，还是采取措施拉抬公司股价，不仅仅是一个成本收益选择问题。2013年12月30日的《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》中也并未明确规定当市值与净资产的差额幅度过大时，企业可以采取何种措施来加以应对。同时，“破净”也会在一定程度上对公司治理与经营管理水平产生消极影响，公司股东、董事及高级管理层以及员工之间的利益冲突有加剧的可能。
“破净潮”对做市商制度和市场信心的影响。无疑，“破净潮”会打击市场信心，助长投机气氛。从长远来看，更可能有损对做市商制度的信任。如果联系到新三板市场挂牌企业大多为民营中小企业的特征来看，则更有可能加剧这种不信任气息的弥漫，并对整个资本市场的公信力构成挑战。