资本运营范文精选

摘要：人力资本作为一种“活”的资本形式，与物质资本有着许多质的差异，其运营也必然有所不同。理论和实践已经证明，人力资本是经济发展的根本源泉，人力资本的有效运营是推动企业快速发展的重要手段。企业要追求最高的投资绩效，必须将人力资本运营放在企业管理的核心位置。

关键词：人力资本运营；企业绩效；人力资本

一、企业人力资本运营的内涵

人力资本理论自20世纪中叶创立，经过半个多世纪的发展演变和传播，现在已成为“经济学中经验应用最多的理论之一”，被推广应用于各个应用学科和研究领域。现代企业的契约理论证明，企业实质上是一种由人力资本与非人力资本组成的“不完全和约”，人力资本产权在企业所有权安排中具有一种特殊决定性的地位和作用，非人力资本产权权能和权益必须通过人力资本的直接参与和使用而间接发挥作用和实现(周其仁，1996)。所谓“人力资本运营”，就是指的这样一种企业经营管理活动，即首先通过战略性投资形成特定技术结构和人力资本存量，进而对这些不同形态和专业化功能的人力资本按照组织目标及要求加以激励使用、整合配置和协调控制，从而达到人力资本保值增殖的、实现团队产出和组织收益最大化的目的。

一般认为企业人力资本的运营需要经过四个阶段。第一个阶段是将社会性资源转变为企业性资源的阶段。人力资源在未进入企业之前属于一种社会性资源，企业作为用人单位，只有通过选拔、聘用等程序与人力资源主体签订劳动合同之后，才能在一定时段内拥有对人力资源的劳动使用权，社会性资源才能转变为企业性资源。第二个阶段是将企业性资源转变为企业性资本的阶段。尽管我们不否认在进入企业之前，人力资源自身已经拥有了或多或少的人力资本存量，但是这种资本能够在多大程度上符合企业的需要还是一个未知数。而且在知识与技术日新月异的现代社会，人力资本的贬值与折旧也在加速，因此有必要通过对人力资源的不断开发使其成为符合企业需要的人力资本，或由低增值性的人力资本转变为高增值性的人力资本。第三个阶段是将企业的人力资本存量变现为现实生产力的阶段。人力资本与物质资本的本质性差别在于它具有能动性，其效能的发挥不仅取决于外部的环境条件，更取决于人力资本载体本身——人对于外部环境条件的反应。人力资本存量高的人不一定是劳动生产率高的人，许多企业中存在的“出工不出力”的低效率劳动现象已经充分证明了这一点。通过合理的配置，激励机制的设计，使企业人力资本充分发挥效能，是人力资本运营的关键。第四个阶段是人力资本的维护与扩张阶段。由于年龄、生理、心理等自身因素和退休制度、离职现象的客观存在，人力资本也存在着损耗。恢复和补充的问题，企业只有不断地对人力资本进行维护和扩张，才有可能始终保持人力资本优势。

二、企业人力资本运营的管理环节

企业＝非人力资本＋人力资本（周其仁1996）。企业人力资本增值在企业内部体现为企业创新能力增强，在企业外部体现为公众（或投资商）对企业的未来认同感增强。人力资本的所有者是企业员工。企业通过人力资本运营，可以有效增强对技术的开发、创新能力，提高管理和生产经营能力，以抢占市场竞争的制高点。如果企业内部缺乏一系列互补的技能和知识的结合，则在为顾客提供价值过程中，丧失长期领先于其他竞争对手的能力，即核心竞争力，企业将不可持续发展。

1．人力资本投资。人力资本投资是一个多维度、多层面的整体系统，投资主体（政府、企业和个人）通过正规教育、在职培训、医疗保障、职业流动与“干中学”等途径使先天的劳动力转为人力资本的过程就是人力资本投资。贝克尔也认为，人力资本对人力的投资是多方面的，主要包括教育支出、保健支出、劳动力流动的支出或用于移民入境的支出等。人力资本和非人力资本的区别主要在于：（1）人力资本具有强烈的流动性，而非人力资本流动性较差；（2）人力资本具有与其载体的不可分离性，而非人力资本是可分离的；（3）人力资本是一种人性化资本，其价值波动较大，而非人力资本是一种物化资本，其价值比较客观。因此，企业人力资本运用能否“以人为本”，有效激发员工的积极性，最大限度地发挥员工的主体能动性和创造性，就成为决定企业生产经营绩效优劣的关键因素和企业人力资本运营管理成功与否的核心问题。

随着市场经济体制改革的逐步深化， 我国报业在发挥喉舌功能的同时， 也日益注重进行产业化、市场化经营的探索。特别是在“入世”的背景下，报业的资本运营以及社会资金注入报业已成为社会各界关注的热点。一、我国报业资本运营的现状

资本运营是市场经济中的一种经营手段。它以利润最大化和资本增值为目的， 以价值管理为特征，将经济体内的各种资源、要素(包括机器等有形资产或信誉等无形资产在内)，视为有经济价值的资本，通过这些资本的兼并、重组、参股、控股、租赁等资本市场中的各项操作，进行生产要素的优化配置和产业结构的动态调整。报业资本运营的最终目的就是通过投融资操作， 把我国报业迅速作大做强， 以小资本控制大资金，扩大报社的控制力，增强报社的竞争力和抗风险能力。 目前，尽管存在政策方面的限制，但一方面报社的发展对资金存在着迫切的需要， 另一方面报纸高额稳定的投资回报率和广阔的市场前景也极大地吸引着资本市场的投资者和上市公司。 因此，近年来报纸通过多种间接方式不断地进入资本市场。

1．报业的资本运营业务集中于广告、发行、制作、印刷等扩展业务和增值业务

国家新闻出版署和国家工商行政管理局联合《关于报社、期刊社开展有偿服务和经营活动的暂行办法》中，准许报纸的广告、 印刷等经营活动独立出来进行市场化运作，组建企业、公司。就是说在现有政策条件下，社会资本不能对报社主体进行投资，但国家并没有限制对报纸广告和发行等扩展和增值业务的投资。报纸的资本运营就局限于广告、策划、发行、印刷等报纸的扩展业务和增值业务，在采编部门与经营部门、采编人员与经营人员两分开的基础上实现报社可经营性资产的保值增值。

2．各种资本运营的手段在目前得到不同层次的运用

报业进行资本运营的手段有多种方式。如通过信贷市场、证券市场、债券市场、金融租赁市场、商业信用等等来实现报社规模的迅速扩大。国家报业主管部门对业外资本进入报业领域始终保持高度警惕。因此，在目前报业集团整体直接上市无望的情况下，报业与证卷市场的融合往往采用 “迂回战术”，如借助买壳上市等。从现实上说， 目前运用最多的手段还是信贷、兼并、 多元化经营等传统的手段， 而通过发行债券、进行金融租赁、利用商业信用和外资等方式则运用较少，使我国报业集团的资本增长缓慢。

3．大型企业集团积极通过间接方式进入报纸行业

报纸的稀缺性和报社的高收益率使一些大型企业集团通过注入资本、参股、控股某些报社的广告、发行、印刷公司，或者借助下属公司的名义力、报，或者与报社共同组建传播文化类公司等各种名目，进入传媒领域。如《羊城晚报》与上市公司广东高速公路网络有限公司合组了苹城晚报高速网络有限公司，其控股的羊城报业广告公司迅速与李泽楷旗下的TOM公司以2．3亿元互换股权的形式结为联盟。巴士股份注入《上海商报》5000万元， 占其50％的股份，并与《上海商报》共同组建了上海商报文化发展有限公司，开始对该报实施市场化运作等等。

具备强大的品牌和议价能力的公司，能凭借营运资本，创造宝贵的免息资金，既支撑企业发展，又避免财务风险。

经常有许多企业表现出缺钱，不得不向银行借钱，从而付出高昂的利息成本。但是，某类型的公司却因为其对供应商和消费者的强大议价能力，而为自身创造了宝贵的免息资金，进而为企业发展提供源源不断的动力，又避免因为高昂资金成本造成的财务风险。

这类型的公司其实是拥有良好的营运资本。所谓营运资本需求量即指用流动资产中的应收账款、存货和预付费用之和减去流动负债中的应付账款、预收账款等应计费用。

营运资本创造免息资金

先看青岛啤酒（600600.SH），其最新公布的三季报显示，营业收入增长11%，归属母公司扣除非经常性损益净利润增长13.59%，加权平均净资产收益率增长1.87%。支撑青岛啤酒三季报业绩增长除了本身产品强大的盈利能力以外，还有其本身的营运资本创造了免息现金流，为企业成长提供了宝贵的资金。

以三季报为例，截至9月30日，其营运资本需求量为负81.42亿元，按上述定义，即青岛啤酒其日常经营中利用应收和应付之差即为企业提供了80多亿元免息资金。

该指标可以与年初对比，其营运资本需求量为负41.8亿元，因此青岛啤酒营运资本需求量9月30日与1月1日对比，营运资本需求量又为其增加39.6亿元资金。与2012年三季报时的营运资本需求量（负59.56亿元）相比，又为其多提供近22亿元免息资金。

由于青岛啤酒营运资本需求量为其创造免息资金，因此公司并不需要大量的银行借款，从其三季报现金流量表也可以看到，1-9月筹资方面借款仅2300多万元，同比大幅减少60%，而偿还债务2亿元，同比增加162%。另外，从其利润表也可以看出，财务费用一项为负1.79亿元，而大量的现金还为其增加银行存款利息。2013年三季报，青岛啤酒货币资金为107亿元，比期初增加50%。

资本既是企业经营的基础前提，又是企业创造利润的源泉。它的存在形态既可以是货币资本，也可以是实物资本，还可以是无形资本。而资本运营就是以资本最大限度增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。中小企业资本运营是否科学合理，不仅关系着企业资本能否增值及增值额的多少，而且是企业能否在日益复杂激烈的市场经济环境下继续生存的关键。基于此，本文主要研究探讨中小企业资本运营的动因、模式及战略选择等有关问题。

1中小企业资本运营的动因分析

企业作为一种经济组织，其根本目的就在于追求自身利益的最大化，而资本运营就是以资本最大限度增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。因此，实现资本最大限度的增值是企业资本运营的根本动因。而资本运营的直接动因则包括以下几个方面：

1.1资本的本质属性

一方面，资本是能够带来剩余价值的价值，而这个“剩余价值”则产生于资本的生产经营运作过程（马克思在其《资本论》中的精辟论述）。另一方面，市场经济的发展，客观上要求社会资本的集中。中小企业通过资本运营，在资本市场上融资，不仅可以为中小企业筹集到一大笔资金，还可以为中小企业打开一条通过资本市场直接融资的通道，使中小企业获得大规模的发展机遇，得以超常规发展。

1.2市场竞争的需要

生存与发展是任何性质企业经营的永恒主题。由于国内外市场竞争的加剧，导致企业不断地通过并购行为实现资本的迅速集中，完成资本扩张的目的，以提高企业产品的市场占有率，增强市场竞争力。我国中小企业面临着日益激烈的市场竞争，这种激烈的市场竞争，一方面来自于市场供给主体的增多与市场供给主体效益的增强；另一方面来自市场态势的变化，市场由卖方市场转向买方市场，对企业的规模提出了更高的要求。

1.3技术与管理创新

摘要：市场经济条件下，随着竞争的越来越激烈，中国民营企业要想迅速发展壮大，资本运营可谓是必然选择。然而资本运营有其内在规律，中国民营企业只有真正认识它、并遵循其规律运作，才能通过资本运营拓宽融资渠道和合理利用，促进产业升级，最终实现以产带融、以融促产的发展道路。目前中国民营企业纷纷试水资本市场，同时各种问题不断浮出水面，其中德隆集团可谓是典型，从德隆案例剖析中国民营企业资本运营和产业整合之间如何进行的一些经验教训，希望能给中国民营企业资本运作一些启示。

关键词：市场经济；民营企业；资本运营；产业整合

市场经济条件下，中国民营企业在产品运作中完成了资本的原始积累之后，面临着激烈的市场竞争，仅通过简单扩大再生产来提高市场竞争力，已经不再是有效的手段了。从资本积聚到资本集中，从实业经营转向资本经营，几乎是所有民营企业迅速做“大”做“强”的途径。通过资本运营，企业资产规模有可能以几何级数膨胀，从而实现企业的超前发展，奠定其产业基础和资本市场领导者的地位。因此在中国经济的近10年之中，我们看见了众多民营企业试水资本市场，渐渐成为资本经营的主体。

德隆这个昔日的新疆的小企业发展成为如此庞大的企业帝国，公司从原来单一的经营模式发展成为涉及农业、加工业等领域的多种经营模式，形成农业及相关产业、汽车领配件、旅游以及资本经营四大支柱产业，投资领域扩展到房地产开发、仓储货运、物业与酒店业、文化娱乐、新技术等多种行业。通过企业兼并和资本扩张，企业获得了迅猛的发展，形成多产业融合、产品经营与资本经营并重的控股集团公司体制，实现了现代企业制度与统分结合高效管理的集团组织制度，创造了大集团规模经济的综合竞争优势。

（1）其通过“借壳”的途径，即通过受让已经上市的公司的国家股或法人股的方式，介入股市。在连续的资本运作中，开始控制多家上市公司，逐步形成所谓的德隆“系”。凭借这种方式，德隆公司的产品结构实现了多元化发展，资产规模不断壮大，融资能力不断加强，公司总市值高速增长。

（2）德隆系斥资非上市公司，利用自己资源进行产业整合——IPO融资——出台系列方案、措施——增资扩股融资收购。或利用自己资源进行产业整合——无法IPO融资，置换进现有上市公司——作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”接连能够实现增资扩股的原因。

（3）其参股金融业，利用金融机构集资的功能，一方面大量集资为其主营业务扩大市场规模及市场份额；另一方面发挥协同效应，利用金融优势提高集团业务和产品竞争力。

无论是在1997年到1999年的大熊市，还是从2001年开始的大熊市中，素有“股市第一庄”、“中国第一强庄”等美誉的德隆一直以常青树的形象支撑着庄股在市场上的一方天地。然而，在股市回暖的2004年，德隆“三驾马车”却逆市下跌，直至跳水，毫无疑问，其资金链完全断裂。

[摘要]民营企业是改革开放以来最活跃的市场主体之一。近年来，民营企业在资本运营方面取得了诸多可喜的成就，但也暴露出一系列问题。新时期，民营企业必须与政府部门等协同努力，才能实现资本运营的跨越式发展。

[关键词]资本运营　战略决策

民营企业是一种为民所有、为民经营的经济组织。新世纪以来，民营企业获得了快速的发展，取得了一系列令人瞩目的成就。截止2008年9月，全国登记注册的私营企业达到643.28万户，注册资金达到11.26万亿元。民营经济占我国GDP比重已超过65％，已占中国法人企业的60％以上。伴随着我国经济的快速发展和对外开放水平的提高，仅通过简单扩大再生产已难以使民营企业在与中外竞争者的较量中立于不败之地。民营企业要更好地适应转型期，就必须实现由单纯的生产经营向生产、资本经营相结合转变。

所谓资本运营，是指企业将自己所拥有的有形和无形的存量资本通过流动，优化配置等方式进行有效运营，以最大限度地实现资本增值。对于企业来说，资本运营可以采取收购或兼并方式，也可以通过控股或参股进入某一企业，还可以通过出售部分产权来盘活存量资产，调整资本结构。中小企业如果能使资本运营达到有效率的水平，就可以实现短期迅速长大的目标。

一、民营企业资本运营存在的问题

尽管我国民营企业在资本运营中取得了举世瞩目的成就，但其发展中也出现了一些制约企业资本经营成效的问题。它们主要有两个方面：

1企业内部控制机制不完善

现代企业理论强调，企业资本运营切忌随意支配资本。改革开放以来，我国民营企业在资本运作实践中，普遍存在片面追求机构超大化发展，忽略企业边际成本和机会成本，忽视生产要素的整合优化等不当做法，其结果往往是企业陷入困境，一蹶不振。究其原因，内部管理混乱往往起到很大作用。民营企业多为家族式企业，家长式的管理具有极大的随意性。一旦企业超大化发展，寻租、权钱交易等有损企业整体利益的现象便会纷至沓来。例如，作为民营企业翘楚的太子奶曾经在中国乳酸菌饮料行业占据龙头地位。2005年太子奶乳品销售收入约18亿元，然而，根据中国乳业年鉴的数据显示，2006年其销售收入只有11.757亿元，下降约34％。2010年7月，株洲市委宣传部通报太子奶破产重整。据一位曾在太子奶任重要岗位的人透露，太子奶的员工大多是湖南人，关系复杂，老板李途纯将一些亲友分别安排在会计、出纳、采购等重要岗位，这使得企业的决策、执行以及监督体系都很粗糙。太子奶的失败，很大程度上是因为没能建立起现代企业制度和体系化的经营模式造成的。

【摘要】海南航空只用了10年时间，就从1000万发展到200多个亿。现在作为中国的四大航空公司之一，其飞速发展一直受人瞩目。虽然每年利润可观，但其资产负债表所显示出来的流动资产与流动负债的差距不免让人心生困惑。一个企业，营运资本为何如此之小？营运资本为负数还能够持续经营吗？

【关键词】海南航空 营运资本 持续经营 高负债率

一、简介

正如海南航空集团董事局主席，海南航空的主要开创者陈峰在多个场合所言，“中国没有人看得懂海南航空”。确实，一家能从1000万起步，成长为如今的中国四大航空公司中的一员，不得不说是一个奇迹。1989年9月，海南省人民政府批准成立海南省航空公司，政府投资1000万作为启动资金。1991 年，国家批准在部分国有企业中实行股份制改造，海南航空抓住机会主动向省政府提出了实行股份制改造的申请。1992年8月，海南省政府批准成立海南航空进行股份制试点。1993年1月，海南航空完成股份制改造后，定向募集了2.5亿元。1993年5月正式开航运营。2001年1月，海南航空控股有限公司正式成立并实体运作，后更名为海南航空集团有限公司。截至2015年9月，共运营飞机158架，其中大部分为波音。

二、营运资本为负数引起各方猜疑

尽管海南航空发展如此迅速，但从其年报中却发现了一个很奇怪的现象：流动资产远远小于其流动负债。从海南航空的年报中可以看出，从2001年更名为海南航空集团有限责任公司之后，海南航空的营运资本开始为负数。

看到这些数据，每个人都会想，海南航空的流动负债这么庞大，远远超过了其流动资产，为什么有如此多的流动负债呢？为什么在这种情况下还能持续经营呢？

分析海南航空近三年的年报，可以看出其流动负债主要是短期借款。短期借款如此多的原因之一就是其对内、对外投资的需求。海南航空这些年来处于高速增长时期，对内，需要添置大量的飞机以满足预期不断膨胀的市场需求；对外，海南航空近年不断进行收购，扩大自己的战略投资。此外，还由于海南航空每年都有大部分的长期借款到期，即一年内到期的长期借款，在资金管理上，这部分归入流动负债。因此，海南航空有如此多的流动负债。

千万别碰民间借贷

卢文兵以前从事的是餐饮行业。小肥羊算上加盟店的收入有六七十亿，这个规模在内地餐饮业里排名第一。但在人口只有700万的香港，一个未上市的餐饮公司年销售额也可以有这么大。除这家公司外，香港还有几家年销售额几十亿元的大型餐饮集团。为什么香港餐饮业的集中度如此之高，而内地餐饮业的集中度如此之低？

这是因为中国的餐饮业习惯自我积累，挣点钱，开一家店，挣点钱，再开一家店；10年开了10家店，20年开了20家店。这也是中国很多民营企业的惯常之路，但香港的公司不是。以美星为例，它和一家房地产公司合作，每当有楼盘开业的时候，美星餐饮就跟着进驻，所以它发展得很快。另外几家则是通过上市保持了很好的发展。而本土自我积累型的企业发展太慢，想要快速发展，就需要借助外部的资金与力量。

传统民营企业借助外部资金时有两条路：一是银行贷款；二是民间借贷。但这两条路都很难走。

小肥羊曾经找过银行贷款。2004年底，小肥羊要囤积来年秋天前的羊肉，于是找银行贷款。银行要抵押物，小肥羊没有；银行让小肥羊找担保公司，担保公司也要抵押物，因此无法贷款。

卢文兵找到小肥羊的开户银行——包头商业银行。卢文兵表示，包商银行要是给小肥羊贷款3000万元，以后就长期合作，小肥羊明年年初增资扩股，会增加大量资本金，这次要是贷不了，以后就不合作了。银行内部协商后，最后批了这笔3000万的贷款，但是利率上浮70%。

第二年小肥羊增资扩股1亿元，兑现了承诺，将这笔钱存在了包商银行。2006年后，又进来2亿元资本金，小肥羊就有了3亿元现金，不需要贷款了。可这时，银行却希望其贷款，还给出了很优惠的政策，利率下浮30%。

再后来，卢文兵投资了一家马铃薯企业，贷款利率也要上浮，有些银行还要求缴纳50万元的信用费。这对民营企业非常不公平，银行业绩增加了，但民营企业的资金成本也高了。

一、无形资产运营概念

无形资产是和有形资产对应的，是指具有资本特性的无形资产。在《企业会计制度》中，无形资产被定义为：企业为生产商品、提供劳务、出租给他人，或为管理目的持有的、没有实物形态的非货币性长期资产。根据这个定义，无形资产主要包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权、商誉等。在西方发达国家，无形资产已成为企业的核心竞争力之所在，一些国际知名企业的无形资产大于甚至几倍于其有形资产就是例证。如迪斯尼品牌的价值为325.91亿美元，占其市值的54％。

由无形资产的定义可以看出，它有两层含义：一方面它是资本化的资产，投资后能带来收益；另一方面它是无形的，与有形资本有着本质的区别，即有形资本利用自身的使用就可以保值增值，而无形资产则必须以有形资本为载体，通过使有形资本增值达到自身增值的目的。

无形资产运营是指企业对自身所拥有的各类无形资产的使用进行运筹和规划，通过融资、对外投资等活动使其合理流动，实现价值的最大增值的活动。无形资产运营是企业整个经营活动中极其重要的组成部分。当前，世界范围内兼并、重组浪潮风起云涌，无形资产运营正在成为企业实施全球化战略的重要手段。

在我国，企业管理在上个世纪七十年代以前是供给制与计划经济的“生产管理时代”，而八九十年代中期是计划经济与市场经济的“混合管理时代”（或说是管理过渡时代），九十年代之后，则是市场经济的“新管理时代”（即全面市场化的管理时代）。在“新管理时代”，无形资产的运作成为企业最基本和最重要的管理工作。研究报告显示，青岛海尔以489亿元的品牌价值成为我国第一品牌，这不能不说是企业坚持以品牌为核心进行资本扩张的结果。而举世瞩目的珠海航展也把无形资产的开发和经营作为市场化运作的突破口，按照市场的运作规律，把航展品牌、会徽、标志物的冠名权、专有权等无形资产进行整合、包装，结合航展的有形资产整体推向市场，积极、主动地寻求合作伙伴，取得了明显的成效，不仅有效控制了航展的运作成本，而且提高了航展的组织水平。

在知识经济时代，在企业发展的所有资源（资金、人力、信息、物资、设备、技术、知识产权）中，人力、信息、技术、知识产权等无形资产对企业发展的重要性不断提高，从而也改变了传统管理理论的基本观念，改进了管理的内容与方法，对管理者的素质也提出了更高的要求。21世纪的未来企业管理，将是强调跳跃和变化、速度和反应、灵敏和扁平，将注重平等和尊重、创造和直觉、主动和创业精神、远见和价值控制，将依靠信息共享、虚拟整合、企业间互相依存，从而不断创造优势，为未来市场而竞争。总之，那将是从科学走向科学加艺术的管理。100多年前诞生在美国的“泰罗制”开启了企业的“现代管理之门”，从而兴起了以“生产管理”为主的企业管理模式；20世纪的管理科学和实践，在强调资本意志和金钱万能的同时，兴起了货币资本的经营；那么在“现代管理”诞生100多年，人类走入21世纪的时刻，全球的企业管理将迎来重视无形资产运营更甚于货币资本经营的新时代。

二、无形资产的资本化运营形式

在知识经济时代，无形资产经营比有形资产经营具有更大的运营空间。无形资产的升值比起其有形资产的扩张来说，可以具有更高的速度，具有更大的空间，特别是在我国这样一个发展中国家，资金短缺是企业发展的长期障碍，有形资产的扩张受到了许多制约。这样，以有限的资金，巧做无形资产经营，是企业快速成长的途径。无形资产运营是企业资本运作的高级阶段。

摘要：流动性约束问题产生于研究企业投融资交互影响时对于融资要素的关注，有别于一般融资要素，以营运资本为代表的流动性约束，实际上反映了企业释放流动性以满足投资需求的能力。正是通过细化融资要素的角色功能，使得以流动性提供长期投资的资金供给，化解了长期投资资金瓶颈制约的燃眉之急，尽量降低因丧失随机性投资机会造成的损失。因此，流动性约束问题在投融资战略匹配管理方面具备特殊重要的意义。本文通过对我国机械制造行业的实证研究发现，引入营运资本变化要素之后，无论是大样本组还是小样本组，回归方程的解释力度有显著的增强，说明流动性约束是研究企业投资行为不可忽视的重要因素。尤其是大样本组企业投资行为相对于营运资本表现出显著的负相关关系，支持了传统流动性约束的结论。

关键词：流动性约束　投融资

一、引言

金融海啸突然袭来，中国企业出口严重受挫，政府提出的4万亿产业振兴计划无疑是雪中送炭，支持振兴计划的资金主要是银行信贷资金，但是银行信贷主要倾向于十大振兴产业，又以国有企业为主，非国有企业、尤其是民营中小企业融资环境持续恶化更是不争的事实；从总体经济发展来看，为了支持经济走出泥沼，国家货币政策不断扩张，却伴随着通货膨胀威胁若隐若现。在这种情况下，银行信贷必须有理性的扩张，长期趋势要保持协调、平衡。因此寅吃卯粮的现象会扭转，而且会以恰当的形式收缩。由于融资约束影响着企业投资活动实现程度，鉴于融资环境演化的趋势，从长期来看，国有企业、民营中小企业投资行为对信贷环境会更加敏感，尤其在信贷政策可能紧缩的情况下，更是如此。面临严峻金融环境、要求提高投资效率时，以营运资金为代表的弹性财务资源，在缓解融资约束、破解流动性约束方面，又能够发挥怎样的作用?

二、理论基础与文献综述

(一)融资约束与企业投资活动　融资约束与企业投资活动的关系，历经一波三折。早在二战结束后，以Meyer和EdvinKuh为代表的投资学研究者非常重视财务要素对商业投资活动的影响，财务活动在经济领域所起的作用获得广泛关注。然而到1960年代中期，纯粹的经济要素被隔离于企业实际决策框架之外。著名的Franco Modigllani和Merton Miller为财务无关论提供了理论基础，认为在完善的资本市场，公司财务结构与公司价值无关，即包括内部流动性、财务杠杆、股利支付政策等等财务要素，都与股东价值或企业价值最大化无关。承认资本市场是非完善的，并引入不确定性预期之后，学者们认识到企业从外部融资的成本高于内部资金，进一步承认了财务结构必然与公司投资活动相关。如Greenwald等(1984)、Myers和Majluf(1984)最先运用资本市场当中的信息不对称为非完善的资本市场提供了理论基础，建立了非完善市场下的融资优序理论。并认为内外部融资成本的差异，即企业面临的融资约束程度，与信息不对称的程度正相关。该研究引发了关于融资约束与企业投资行为之间关系的研究。内部资金既是成本较低廉的财务资源，更是稀缺资源。当它不足以提供投资所需时，相比较高昂的外部资金而言，其成本落差就构成来自融资方面的约束，导致投资不足，企业不能够实现最佳的投资规模，称之为“融资约束”现象。在理论与实证研究领域。围绕着现金流能否作为融资约束存在的证据，以Fazzad等(1988年)为代表的学者，与Kaplan等(1997)、Comes(2001)、Ahi(2003)等展开了一系列争论。实证研究证实：融资约束确实对企业投资行为产生重要影响，但是在融资约束如何影响投资决策方面，除了信息不对称现象引发的当期投资决策问题之外，还存在当期和远期投资需求、破产成本权衡方面的考虑。动态融资优序理论，或者称修正的“融资优序”理论，站在前瞻性战略决策高度，关注整个企业动态投资规划以及整体财务安全的高度，考察融资约束现象对企业投资行为可能产生的主要影响。

(二)修正的“融资优序”理论的对投资决策的理论贡献　融资优序理论强调“先内再外”、“先债权再股权融资”的先后顺序，但是实证研究经常发现相互纠结的现象。例如，Titman和Wessles(1988)、Rajan和Zingales(1995)、Fama和French(2002)研究发现公司财务杠杆与盈利能力呈反向变化关系，这一结论符合融资优序理论，但是违背负债融资的权衡理论。之后Hennessy和Whited(2004)andStrebulaev(2004)提出动态模型考虑了外生投资和高昂的权益发行成本，得出的结论是，实际上财务杠杆与盈利能力反向的变化关系，是符合权衡理论的。尽管该结论能够解释财务杠杆和盈利能力之间的异常变化关系，却无法解释企业对权益资金的过度依赖，甚至超越内部资金和债权融资的优先次序。之所以出现这种情况，实际上早在1984年Myers和Majluf的研究，以及当年Myers都得出结论，认为“修正的融资优序理论”既考虑到了信息不对称成本，也考虑到了财务困境成本。Lemmon和Zender(2003)指出，在检验融资优序理论时，要考虑到为保障未来投资需求(非当下投资需求)以及避免可能遭遇的财务困境。公司必须保持一定的财务弹性。他们认识到，为了避免未来投资不足，降低预期破产成本，企业应当发行权益资金替代内部资金和对外举债，从而保持流动性、保存举债能力。修正的融资优序理论放松了使用负债满足每一单位外部筹资需求的严格要求，重塑权益筹资的重要地位。并且意识到，建立弹性财务资源满足未来投资需求、避免未来财务困境的重要性。

(三)弹性资源与流动性约束　其实释放流动性的能力，是一种弹性财务资源，它是特殊的弹性资源。能够在环境发生非连续的异变时，为了实现组织业绩目标，多元化或者重新配置内部资源；并促进企业改变和革新，藉以提升企业面临突发事件的应对能力。关于弹性资源与企业业绩关系的功能定性，企业行为理论、资源约束理论以及成本理论有不同的看法。但是毋庸置疑，弹性资源能发挥“冲击吸收器”作用，帮助企业应对严重的经济衰退。当销售下降、毛利降低、信贷枯竭，公司的弹性资源越来越稀缺，更是弥足珍贵。因为环境突变很可能造成公司目前产品或市场陷入僵局，拥有弹性资源的企业能够寻求可替代资源，以产生新的利润增长点，安全度过危机时刻(ChangandKesne，1997)。企业的弹性资源包括很多种类，例如组织能力、科研能力、社会资源以及相关的财务资源等等。与其他弹性资源相比较，弹性财务资源具备可量化、确定性等优点。从内容上来讲，弹性财务资源涵盖的内容相当广阔，包括充沛的现金流、较低的负债率、高级别的信贷等级以及相对优势的市场估值水平等等。虽然财务资源并非绝无仅有或者独一无二，确实很多企业都有，但是弹性财务资源具备路径依赖，难以复制。另外，Sharfraan认为，环境变化的越快、变化越大，越需要更多的弹性财务资源。MartinezandArtz(2006)支持这种观点。实际上，弹性财务资源是面对不确定的环境，那些能够保证企业避免亏损的、突破流动性约束的能力。