资本回报率范文精选

资本回报率是指资本要素所产生的收益率。随着经济发展模式的转变和经济结构的调整，中国的资本回报率会受到怎样的影响？

改革开放之初，中国经济中的劳动力要素和资本要素极不匹配。在当时的经济环境中，一方面丰富的劳动力大量闲置，另一方面匮乏的资本限制了生产的发展，作为 “物以稀为贵”的资本，长期得以保持较高的回报率。据相关研究测算，中国资本回报率在1993年达到了28%的最高点。随着中国经济的不断发展，资本也在不断积累，资本要素变得不再如以前那般稀缺，回报率不但已逐步回落，而且回落的速度也在加快。

决定资本回报率升降有三个主要因素：资本与GDP总量之比，资本价格相对涨幅，资本（资产）折旧率。这些因素与资本回报率之间的关系可以描述如下：当资本与GDP总量之比或资本（资产）折旧率上升时，资本回报率通常会下降；而当资本价格相对涨幅上升时，资本回报率通常会上升。

中国资本与GDP总量之比持续稳定上升，从1978年的1.4：1上扬到2012年的1.9：1，不利于资本回报。随着经济规模的不断增长，中国的资本积累也不落后。一方面，多年来外部资本源源流入中国，外商直接投资（FDI）规模从1990年的35亿美元，一路攀升到2012年的1117亿美元；另一方面，在“投资驱动”的经济模式下，中国固定资产投资长期保持着20%以上的年增长速度，内生资本规模可观。

中国资本的价格涨幅高于其他生产要素，有利于资本回报。生产过程需要资本、劳动力等各种要素的投入，如果某要素的价格上涨速度快于其他要素，那么这个要素的回报率也会更高。研究发现，2000年之后，资本在中国的价格涨幅高于其他生产要素的价格涨幅。

中国资本（资产）折旧率缓慢回落，有利于资本回报。生产过程中，资产的耗损程度取决于资产形成过程中的技术和使用效率。在过去30多年中国资产折旧率持续下降到目前的10%至11%的水平，共计下降了大约2%。尽管下降速度不快，但这一下降趋势还是有助于资本回报率的提高。

随着中国经济发展阶段的变化，我们预计上述三个因素的未来走势将导致中国资本回报率下降。首先，在中国资本继续积累和经济增长减速的背景下，资本与GDP总量之比将呈上升趋势，资本不再是经济中稀缺的要素，其回报率也自然会随之下降。其次，中国资本价格的涨幅可能会低于其他生产要素价格的涨幅。尽管中国经济已进入减速期，但是劳动力成本却在逐年攀升，这种补涨的势头还将持续。最后，中国目前10%至11%的资产折旧率已接近世界的平均水平，这一较为稳定的资本折旧率，对中国资本回报率影响不大。

综上所述，中国资本回报率未来将以下降为主要趋势。经过多年的积累，中国经济已从资本极端匮乏型成长为资本丰富型。中国的发展已开始从之前的资本单极驱动的旧模式转变为全要素均衡驱动的新模式。换言之，在资本、劳动力、资源、技术、企业家能力等生产要素中，资本所起的作用和对经济的贡献将会降低，而技术进步、资源优化、人才培养、产业升级等因素将成为推动经济增长的新驱动力，这也将是经济转型和结构调整的主要方向。

一、引言

改革开放以来,投资占GDP的比重始终保持较高水平,对经济发展起到了举足轻重的作用。但是,这种高度依赖投资的经济增长模式近年来引起学术界和决策高层的担忧。客观面对投资过热状况和界定合理的投资规模显得非常必要。对资本回报率的测算和分析,是评价投资是否过剩的一种有效途径。对我国资本回报率的重视,始于2006年的一场争论。世界银行2006年6月的中国经济季报认为,中国企业的资本回报率在1998至2005年间大幅提升,但美国新桥投资的合伙人单伟健(Shan,2006)[1]认为严重高估。此后,关于中国资本回报率的相关文献如雨后春笋。现有的研究文献主要归为两类,一类是宏观总量层面的研究,另一类是企业微观层面的研究。前者可以避免统计抽样、税收制度等造成的估计偏误,但资本存量的不同估计会影响测算结果的准确性。例如,方文全(2012)[2]认为资本的异质性和年份效应导致低估资本存量,进而高估资本回报率,所幸并不严重。后者则更加具体,能够反映企业真实的生存环境,但测算的准确性容易受到统计抽样、税收制度等因素的干扰。国家统计局的统计是针对规模以上工业企业进行的,不同行业和地区的税负不尽相同,抽样的代表性值得商榷。现有研究得到的基本结论是,中国资本回报率水平不低,投资过剩不严重。高资本回报率有利于吸引外资和技术扩散,有利于资本积累和经济的长期增长。虽然中国资本回报率不低,但其是否具有可持续性关系到未来经济发展。影响资本回报率的因素很多,资本深化与资本回报率一般呈负相关关系(黄伟力,2007;黄先海等,2012)[3][4];技术进步(黄德春、刘志彪,2006;黄伟力,2007;赵红、扈晓影,2010)[5][3][6]和人力资本(黄先海等,2012)[4]对资本回报率有正向的作用;金融发展,尤其是对私营企业部门金融环境的改善有利于资本回报率的提高与经济发展相适应的投资率(孙文凯等,2010;陈培钦,2013)[9][10]、高效的资本配置效率①(Wurgler,2000;方军雄,2006;曾五一和赵楠,2007)[11][12][13]、良好的法制环境(万华林、陈信元,2010;胡凯、吴清,2012)[14][15]、合理的所有权结构(辛清泉等,2007)[16]和较低的国有经济比重(方军雄,2007)[17]有利于保持较高的资本回报率。伴随着我国住房体制改革和市场化改革,尤其是2003年以来,房地产业得以快速发展,带动相关投资的增长,对资本回报率产生了重要影响,但尚未有系统探讨房地产业发展对资本回报率影响的研究。基于此,本文通过测算并对比剔除房地产业前后的资本回报率,考察房地产业发展对资本回报率的影响,分析这些影响在不同历史时期和地区的差异,检验房地产业投资和资本回报率之间的关系,得到相应的经济含义与政策启示。

二、资本回报率的估计模型

资本回报率的估测方法大致有四种。其一,通过金融市场推算资本回报率(Fama和French,1999)[18]。该方法适用于资本充分流动、金融市场高度发达的经济体,中国并不满足这些条件。其二,通过对企业抽样统计来推算资本回报率。世界银行2006年6月的中国经济季报、Shan(2006)、CCER中国经济观察研究组(2007)[19]均采用了这种研究方法。抽样一般都针对较大规模工业企业进行,如果市场竞争不充分,可能造成估计的偏误。其三,通过估算生产函数来推算资本回报率。该方法可以追溯到Baumol等(1970)[20]采用不变价格的投入和产出对美国资本回报率的估计②,但是该方法存在遗漏变量,可能导致有偏估计(Friend、Husic,1973;Brealey,1976;McFetridge,1978)[25][26][27],并且,估计结果也会因生产函数设定形式的不同而有差异,而且只能计算较长时期的平均资本回报率,无法得到随时间变化的资本回报率。其四,资本租金公式方法。该方法由Hall和Jorgenson(1967)[28]提出,Bai等(2006)[29]从Hall和Jorgenson(1967)、Caselli和Feyrer(2007)[30]中发展了该方法③,此后得到广泛应用。总体上,前两种属于微观方法,后两种属于宏观方法。其中,第二种和第四种目前广泛采用。相较而言,第四种方法更能反映一国总体资本收益情况,本文选用第四种方法,具体如下。假设一个企业购买一单位边际资本用于生产,在完全竞争市场条件下,企业是产品价格的接受者,名义资本回报率(即考虑价格因素的Hall-Jorgenson资本租金公式)是:其中,ij(t)是资本品j的名义资本回报率,PKj(t)是资本品j的定基价格指数,δj(t)是资本品j的折旧率,MPKj(t)是资本品j的边际产品,P^Kj(t)是资本品j的价格变化率,PY(t)为产出定基价格指数。在完全竞争条件下,每种投资品的收益率相等。各类资本品根据使用量加权平均,可以得到代表性资本品的名义资本回报率。

三、数据处理及结果分析

(一)数据来源与处理

由于房地产业数据的限制,本文选择1988—2011年的宏观经济数据来测算资本回报率,所有数据均来自历年中国统计年鉴。固定资本存量相关数据采用单豪杰(2008)[31]的方法估计,折旧率取10.96%。房地产业投资额以房地产业全社会固定资产投资减去土地购置费来估算。房地产业投资的主体部分属于建筑安装工程,因此,其价格指数和折旧率分别取建筑安装工程投资的价格指数和折旧率,折旧率取8.12%。房地产业GDP的价格指数从历年房价中推算。资本收入份额可以用1减去劳动收入份额得到,而劳动收入份额用劳动者报酬除以收入核算法的GDP来计算。统计年鉴中的投入产出表、资金流量表和按收入法计算的省际国内生产总值表提供了这些数据。白重恩和钱震杰(2009)[32]认为,分别用这三个数据集测算的劳动收入份额在变化趋势上一致。章上峰、许冰(2010)[33]利用时变弹性生产函数测算的结果也显示出一致的变化趋势。鉴于按收入法计算的省际国内生产总值的数据更加详细,本文使用该数据集来计算资本收入份额。

(二)测算结果及分析

一、引言

改革开放以来，投资占GDP的比重始终保持较高水平，对经济发展起到了举足轻重的作用。但是，这种高度依赖投资的经济增长模式近年来引起学术界和决策高层的担忧。客观面对投资过热状况和界定合理的投资规模显得非常必要。对资本回报率的测算和分析，是评价投资是否过剩的一种有效途径。对我国资本回报率的重视，始于2006年的一场争论。世界银行2006年6月的中国经济季报认为，中国企业的资本回报率在1998至2005年间大幅提升，但美国新桥投资的合伙人单伟健(Shan，2006)［1］认为严重高估。此后，关于中国资本回报率的相关文献如雨后春笋。现有的研究文献主要归为两类，一类是宏观总量层面的研究，另一类是企业微观层面的研究。前者可以避免统计抽样、税收制度等造成的估计偏误，但资本存量的不同估计会影响测算结果的准确性。例如，方文全(2012)［2］认为资本的异质性和年份效应导致低估资本存量，进而高估资本回报率，所幸并不严重。后者则更加具体，能够反映企业真实的生存环境，但测算的准确性容易受到统计抽样、税收制度等因素的干扰。国家统计局的统计是针对规模以上工业企业进行的，不同行业和地区的税负不尽相同，抽样的代表性值得商榷。现有研究得到的基本结论是，中国资本回报率水平不低，投资过剩不严重。高资本回报率有利于吸引外资和技术扩散，有利于资本积累和经济的长期增长。虽然中国资本回报率不低，但其是否具有可持续性关系到未来经济发展。影响资本回报率的因素很多，资本深化与资本回报率一般呈负相关关系(黄伟力，2007;黄先海等，2012)［3］［4］;技术进步(黄德春、刘志彪，2006;黄伟力，2007;赵红、扈晓影，2010)［5］［3］［6］和人力资本(黄先海等，2012)［4］对资本回报率有正向的作用;金融发展，尤其是对私营企业部门金融环境的改善有利于资本回报率的提高与经济发展相适应的投资率(孙文凯等，2010;陈培钦，2013)［9］［10］、高效的资本配置效率①(Wurgler，2000;方军雄，2006;曾五一和赵楠，2007)［11］［12］［13］、良好的法制环境(万华林、陈信元，2010;胡凯、吴清，2012)［14］［15］、合理的所有权结构(辛清泉等，2007)［16］和较低的国有经济比重(方军雄，2007)［17］有利于保持较高的资本回报率。伴随着我国住房体制改革和市场化改革，尤其是2003年以来，房地产业得以快速发展，带动相关投资的增长，对资本回报率产生了重要影响，但尚未有系统探讨房地产业发展对资本回报率影响的研究。基于此，本文通过测算并对比剔除房地产业前后的资本回报率，考察房地产业发展对资本回报率的影响，分析这些影响在不同历史时期和地区的差异，检验房地产业投资和资本回报率之间的关系，得到相应的经济含义与政策启示。

二、资本回报率的估计模型

资本回报率的估测方法大致有四种。其一，通过金融市场推算资本回报率(Fama和French，1999)［18］。该方法适用于资本充分流动、金融市场高度发达的经济体，中国并不满足这些条件。其二，通过对企业抽样统计来推算资本回报率。世界银行2006年6月的中国经济季报、Shan(2006)、CCER中国经济观察研究组(2007)［19］均采用了这种研究方法。抽样一般都针对较大规模工业企业进行，如果市场竞争不充分，可能造成估计的偏误。其三，通过估算生产函数来推算资本回报率。该方法可以追溯到Baumol等(1970)［20］采用不变价格的投入和产出对美国资本回报率的估计②，但是该方法存在遗漏变量，可能导致有偏估计(Friend、Husic，1973;Brealey，1976;McFetridge，1978)［25］［26］［27］，并且，估计结果也会因生产函数设定形式的不同而有差异，而且只能计算较长时期的平均资本回报率，无法得到随时间变化的资本回报率。其四，资本租金公式方法。该方法由Hall和Jorgenson(1967)［28］提出，Bai等(2006)［29］从Hall和Jorgenson(1967)、Caselli和Feyrer(2007)［30］中发展了该方法③，此后得到广泛应用。总体上，前两种属于微观方法，后两种属于宏观方法。其中，第二种和第四种目前广泛采用。相较而言，第四种方法更能反映一国总体资本收益情况，本文选用第四种方法，具体如下。假设一个企业购买一单位边际资本用于生产，在完全竞争市场条件下，企业是产品价格的接受者，名义资本回报率(即考虑价格因素的Hall-Jorgenson资本租金公式)是:其中，ij(t)是资本品j的名义资本回报率，PKj(t)是资本品j的定基价格指数，δj(t)是资本品j的折旧率，MPKj(t)是资本品j的边际产品，P^Kj(t)是资本品j的价格变化率，PY(t)为产出定基价格指数。在完全竞争条件下，每种投资品的收益率相等。各类资本品根据使用量加权平均，可以得到代表性资本品的名义资本回报率。

三、数据处理及结果分析

(一)数据来源与处理

由于房地产业数据的限制，本文选择1988—2011年的宏观经济数据来测算资本回报率，所有数据均来自历年中国统计年鉴。固定资本存量相关数据采用单豪杰(2008)［31］的方法估计，折旧率取10.96%。房地产业投资额以房地产业全社会固定资产投资减去土地购置费来估算。房地产业投资的主体部分属于建筑安装工程，因此，其价格指数和折旧率分别取建筑安装工程投资的价格指数和折旧率，折旧率取8.12%。房地产业GDP的价格指数从历年房价中推算。资本收入份额可以用1减去劳动收入份额得到，而劳动收入份额用劳动者报酬除以收入核算法的GDP来计算。统计年鉴中的投入产出表、资金流量表和按收入法计算的省际国内生产总值表提供了这些数据。白重恩和钱震杰(2009)［32］认为，分别用这三个数据集测算的劳动收入份额在变化趋势上一致。章上峰、许冰(2010)［33］利用时变弹性生产函数测算的结果也显示出一致的变化趋势。鉴于按收入法计算的省际国内生产总值的数据更加详细，本文使用该数据集来计算资本收入份额。

(二)测算结果及分析

摘 要：文章以我国的上市公司为研究对象，数据全部采用会计年末合并报表的数据，采取实证研究的方式，对数据进行描述统计、回归分析，来研究企业资产收益率、每股自由现金流、流动比率、净利率对于企业投资资本回报率的影响，为企业管理者提供管理建议。

关键词：投入资本回报率 间接影响因素 实证研究

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）09-097-03

一、引言

投入资本回报率（英文Return on Invested Capital，缩写 ROIC），也叫投入资本收益率，指投入资金与相关回报的比例，用于衡量投出资金的使用效果。它用来评估一个企业或其事业部门的历史绩效。投资资本回报率通常用来直观地评估一个公司的价值创造能力。较高的投资资本回报率，往往被看作企业强健或管理高效的有力证据。投入资本回报率是业界应用非常广泛的衡量企业强健程度与盈利能力的指标之一。该指标越高，表明企业资本利用效果越好，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，否则相反。企业管理层出于战略管理的目的，通常非常密切地关注这一指标。投资者在作盈利性分析和预测的时候，也要关注这一指标。

二、理论分析

投入资本回报率对企业管理层来讲很重要，它越高，说明企业在管理方面取得非常好的成效，企业的盈利能力也非常好，所以，管理层自然希望企业的投入资本回报率更高。那么有什么因素影响了企业的投入资本回报率？投入资本回报率的计算公式如下：

我国资本回报率有多高？这似乎是简单查阅统计年鉴就能轻松回答的问题。然而正是这个看似简单问题，却引发了两派不同意见的激烈争论。争论观点如此扑朔迷离，以致被评为“中国利润率之谜”

针对中国的资本回报率，一派观点

认为，近年我国工业资本回报率

快速增长，这一现象对理解我国经济成长具有重要意义。另一派观点强调，相关统计数据高估了资本回报率，认为我国经济并未改变投资驱动和低利润增长模式。

从经济分析角度看，判断投资增长是否具有经济合理性，需要结合观察资本回报率等微观指标变动加以辨识评估。我们在深入分析相关数据和其他有关经验证据基础上，第一次估测我国工业企业九个资本回报率指标，并对度量结果相关问题提出系统考察，有以下几点初步发现。

晚近时期，我国工业资本回报率强劲增长。经过对数据的仔细分析，晚近时期，我国工业资本回报率发生了真实而非虚构的强劲增长。1998～2005年间，九个资本回报率系列指标以很高的统计相关性同时增长。以权益作为资本存量计算，净资产净利润率从1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，税前利润率从3.7%上升到14.4%，总回报率从6.8%上升到17.8%。以资产作为资本存量计算，总资产净利润率从1998年0.8%上升到2005年5.3%，税前利润率从1.3%上升到6.0%，总回报率从2.5%上升到7.5%。

不同类型企业的资本回报率存在显著差异。比较不同类型企业资本回报率的绝对水平，私营企业较高，三资企业其次，国有或国有控股企业较低。以净资产税前利润率为例，2005年，私营企业为17.3%，三资企业14.9%，国有企业12.9%。不过，比较1998年以来资本回报率增长幅度，三类企业排序则正好相反：国有企业增幅较高，为10.9个百分点，三资企业其次，为10.2个百分点，私营企业较低，为5.7个百分点。持续观察将来不同企业资本回报率相对变动是一个重要课题。

体制转型背景下，资本回报率呈现先降后升走势。我国体制转型和经济发展过程内生出降低和提升资本回报率的两种力量，上述资本回报率的走势应是这两种力量在不同发展阶段消涨盈缩的产物。对资本回报率贡献因素进行具体考察，发现前期价格自由化改革带动原料价格相对上涨，竞争环境下垄断利润耗散，企业放权让利改革时期，单位劳动成本上升，这些因素导致前期回报率大幅下降。晚近时期，虽然原料相对价格仍在上涨，然而劳动生产率快速增长基础上，单位劳动成本下降，管理费用和利息费用相对下降，资本运营效率水平提升，这些因素推动资本回报率在1998年前后经历止跌回升拐点并强劲增长。

一场高度技术性的学术之争，隐含大相径庭的宏观判断与政策建议指向

本刊实习记者 胡鲁滨本刊记者 胡蛟/文

缘起

近来，一场与投资相关的争论引发了国内学界的广泛关注。

9月1日，美国新桥资本执行合伙人单伟建在《远东经济评论》及《亚洲华尔街日报》发表了一篇题为“世界银行的中国幻觉”的文章，对世界银行有关中国资本回报率的数据提出了质疑。

世界银行在今年5月《中国经济季报》及去年的一份报告中指出，中国国有企业的净资产回报率（即ROE，企业利润除以所有者权益，是反映资本回报率的最重要的指标之一）自1998年的2％增长到了2005年的12.7％，非国有企业在同期从7.4％上升到16％，这样中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15％。这说明，中国近几年的资本回报率有了很大提高。

然而，单伟建认为，“中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3％的平均数中扣除6％到7％之多”，“企业真正的资本回报率平均值不过是8％到9％”。

随后，世行报告的两位作者对单伟建的质疑作出了回应，其他一些研究者也加入了讨论。但争议迄今未有定论。

1主要思路

在经济资本对风险总量约束和价值创造引导的双重机制下，分别从价值贡献总量及效率两方面，分析产品、客户、条线等维度的资本回报率水平，挖掘各维度价值创造力，为提升银行资本内生动力形成良性自我补偿机制，提供决策依据。

2分析工具及指标

借助管理会计系统信息，围绕EVA和RAROC等两项核心指标，即：2.1经济价值增加值（EVA）=收入总额-风险成本-资金成本-经营成本-资本成本2.2风险调整后的资本收益率（RAROC）=（收入总额-风险成本-资金成本-经营成本-资本成本）/经济资本其中：EVA体现了价值创造能力的大小；RAROC体现了资本的投入产出效率。

3该行实例分析

3.1产品维度。管理会计定义的产品是基于业务品种并可以产品为基本单位核算。该行产品包括：存款类、贷款类、结算类、托管类等。贷款类产品是资本消耗的主体，存款类产品以及包括托管类、结算类产品在内的中间业务类产品暂时均不占用资本。3.1.1信贷类产品。对公贷款在价值增加总量方面具有绝对优势，票据次之，零售贷款占比最低。从资本使用效率看，票据贴现的RAROC水平远高于对公贷款及零售贷款。由于对公贷款特别是流动资金贷款较高的经济资本消耗，直接影响其资本回报率水平的提升；零售贷款中，个人消费贷款及住房贷款的发展潜力较大。得出结论：①票据直贴产品的资本投入产出效率最高，对提升该行资本回报率最具价值；②贸易融资产品利润贡献有限，但其资本回报率仅次于票据产品，潜力较大，可予适当资源倾斜；③对公贷款的资本使用效率仍有较大提升空间，这需要在降低资本消耗及提升风险定价水平等方面加大挖潜。3.1.2非信贷类产品。非信贷类产品包括存款类和中间业务类产品，由于此类产品暂未占用经济资本，因此以EVA指标测量分析为主，同时，辅助使用成本收入比指标。在管理会计系统全成本分摊下，有效控制成本收入比是提升非信贷产品利润贡献的关键。其中，对公存款类产品利润贡献突出，其成本收入比水平相对较低；零售存款成本收入比高于对公存款，高成本消耗直接影响其利润贡献。因此，非信贷类产品只有成本收入比控制得当，才能为利润增长及资本回报率提升做出贡献。3.2客户维度。客户综合贡献体现多维度，有效提升综合贡献率是提升资本回报率及银行利润增长的关键。3.2.1对公客户。大型客户在价值增加总量中占最大份额，但其利润贡献多为贷款收益，派生存款及综合收益率较低，使其RAROC水平位居末位；小型及微型企业RAROC水平较高，其综合收益水平也较高，但其利润贡献水平偏低，仍有挖潜空间。综上所述，目前中小型企业经济增加值贡献水平、客户综合收益率RAROC水平均相对较高，可列为战略导向目标客户，加强针对性营销。3.2.2零售客户。高端客户数量占比最低，但利润贡献及潜力较大，其对银行产品尤其是中间业务产品使用相对多元化，使其资本回报率水平位居首位；中高端客户非利息净收入占比高于中端及低端客户，表明产品利用率较高，利润贡献处于最高水平且RAROC水平也相对较高；低端客户产品使用率低且成本耗用较高，导致其利润贡献及RAROC水平最低。由此可见，中高端及高端客户应为该行战略目标客户；此外，若能持续挖潜中低端客户，增加客户粘性，则升级为中高端客户的可能性很大。3.3条线维度。条线维度特点是通过成本分摊及交叉销售收益分润，准确计量各条线收益和成本消耗，为分析资本回报率提供信息。（见表1）从资本回报率水平看，零售条线具有明显优势，原因在于其收益结构。零售条线中间业务收入占比高达40%以上，与公司条线信贷驱动的信贷贷存利差收益结构差别较大，因此零售条线经济资本占用水平大幅低于公司条线。EVA占比表明零售条线成本收入比仍偏高，高成本耗用成为制约零售业务发展的顽症。

4针对资本回报率提升路径的优化建议

4.1梳理存量贷款，调整信贷结构，多渠道满足客户融资需求：4.1.1提升贷款风险定价水平，提高信贷资源使用效率；4.1.2梳理存量贷款，压缩期限长、风险权重高或无有效担保、资本回报率低的贷款；4.1.3加大票据融资、贸易融资等产品营销，发挥其低资本消耗高价值贡献的特点；4.1.4增加授信业务的有效担保措施，降低风险权重进而间接降低经济资本占用；4.1.5加大个人消费贷款及个体经营贷款拓展，增强个人客户粘性和产品多元化，带动零售贷款资本回报率的有效提升；4.1.6利用当前金融机构同业创新业务，既满足融资企业资金需求又可减少监管指标-授信规模的占用。4.2加大中间业务产品创新，提升其价值贡献：4.2.1加快传统结算类中间业务流程优化，提高营运效率；4.2.2加大自助系统及网络银行、手机银行等多种交易渠道投入，有效解决高成本耗用的顽症；4.2.3以借记卡或信用卡为载体，多元化设计和开发理财产品或产品，实现零售产品的多元化；4.2.4公司中间业务产品方面，发挥投行业务优势、加大直接融资市场开拓；发展信贷资产证券化、金融收益权买卖、代付、偿付等同业创新业务。4.3逐步完善以客户为中心的经营体系，完善精细化和动态化的战略客户多维度管理模式并配合有关管理系统，增强客户粘性，实现“弱者变强、强者更强”的客户动态变化态势。

【摘 要】改革开放以来，投资在拉动中国经济增长的过程中起到了重要的作用，但是对于中国投资增长的效率一直处于争论之中。在衡量投资效率的多个变量中，资本回报率无疑是最基础的。本文试图建立资本回报率与投资增长之间的实证模型，用以说明中国改革开放以来资本回报率是否对投资增长起到了关键解释作用。所得结果说明，中国的投资市场化程度不高，但是资本回报率在其中依然是最关键的解释变量。

【关键词】资本回报率；投资增长；协整模型

一、引言

投资是启动经济的最快引擎，是宏观政策的重要工具。我国在改革开放以来，伴随着经济的飞速发展，投资也实现了快速增长。对于投资推动我国经济增长的观点人们存在着普遍共识，然而对于我国改革开放以来投资增长的影响因素、投资效率的认识却存在着较大的分歧。在理论上作为投资增长基础解释因素的资本回报率，如果被证明对于中国投资增长的解释作用十分有限，那么对于中国投资增长的效率、合理性，甚至对于改革开放30年以来所取得成果的合理性都将产生极大的动摇，因此我们需要对资本回报率与投资增长的关系作出更深入的分析。

白重恩等（2007），利用国民收入核算的框架从宏观总量层面上测算了我国的资本回报率。他们认为，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体和地区。因此简单说中国投资率过高缺乏证据，对资本回报率部门差异的分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。卢峰等（2007），则利用企业微观层面的数据分别测算了我国工业行业的9个资本回报率指标，并剔除了物价因素的影响。初步估测结果显示我国改开放时期工业资本回报率演变呈现出超越经济景气周期的长期走势。因此他们认为，把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的看法需要进一步的探讨。宋国青（2006）分析了近年来我国资本回报率上升的情况，讨论了改革开放以来资本回报率从先降后升的形态及其与经济景气的关系，并由此对我国近年来投资率过高的观点提出反思和质疑，他认为中国的投资率不是过高了，而是太低了。梁红在高盛经济研究报告中则认为，所谓的中国“过度投资问题”所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。中国高水平的资本回报以及该回报率过去几年里的增长支持了中国的投资热是可持续的。

已有关于资本回报率的研究缺乏对资本回报率与投资增长相互关系的更深入的实证分析。对于在影响投资增长的诸多因素中，作为基础解释变量的资本回报率，究竟对投资增长的解释作用有多大？或者与政策性因素相比，在我国实际经济运行中，资本回报率的解释作用处于一个什么样的地位？资本回报率变动、原因及其与投资增长的关系对反思和评估相关政府的干预方式选择具有什么政策含义？这都是本文试图解决的问题。

二、实证分析

（一）模型构建

编者按：本文主要从引言；银行专业化经营战略分析；银行多元化经营战略分析进行论述。其中，主要包括：专业化与多元化是相对而言、企业一般应根据其自身资源条件状况以及所处的外部环境，实施专业化经营或者开展多元化经营、银行专业化经营指银行基于内部条件和外部环境、银行专业化经营的正效应、银行采取专业化经营战略，专注于某一专业性业务领域、银行采取专业化经营战略，将银行资源集中于特定业务领域、银行专业化经营的负效应、银行开展专业化经营，将会限制银行业务种类扩充、银行开展专业化经营，将可能增加银行所面临的市场风险、银行多元化经营战略正效应、银行多元化经营战略的负效应等，具体请详见，

论文摘要:银行作为提供专业化金融服务的企业，在其成长与发展过程中，面临着专业化与多元化经营战略的选择。这两种经营战略各有利弊。在实践中，在遵守相关金融市场监管法规要求的前提下，银行义须基于自身资源和能力以及外部环境的变化，进行综合分析，选择合适的发展战略，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，实现快速和可持续发展。

论文关键词:银行专业化多元化竞争

一引言

专业化与多元化是相对而言。是企业在发展过程中采取的两种不同经营战略。企业一般应根据其自身资源条件状况以及所处的外部环境，实施专业化经营或者开展多元化经营。银行作为提供专业化金融服务的企业，在其成长与发展过程中。也面临着专业化与多元化经营战略的选择。从银行业的发展历程来看，在20世纪60年代以前，主要经营存贷款业务的传统专业化商业银行在各国银行业中占主导地位，但自20世纪70年代以来。随着各国银行监管水平提高、金融法律健全以及商业银行自律能力增强，世界各国商业银行业务出现了向多元化、混业经营以及全能型银行发展趋势，诸如美国花旗银行之类开展多元化经营的全能型银行应运而生。但是，随着信息技术的发展以及金融创新速度加快，受外部环境以及自身知识和能力变化的影响，许多银行发现多元化经营战略并不能达到预期效果，多元化经营尤其是过度多元化反而影响了银行的竞争能力和经营绩效，各种形式的专业化银行却表现出较强的市场适应性和明显的竞争优势，在金融产业中的地位又逐渐提高。如印度HDFC银行、美国运通公司等。而一些已经开展多元化经营的银行甚至开始采取“归核化”战略，剥离非核心业务。以培养银行的核心竞争力为目标，重新回归专业化经营的道路，如美国花旗银行在2005年出售部分非零售金融部门向以零售业务为中心的客户专业化银行回归。

二银行专业化经营战略分析

银行专业化经营指银行基于内部条件和外部环境，遵守金融机构监管法规，采取专业化的经营战略，将其业务活动主要集中于某一特定领域(如特定银行业务、特定客户、特定服务地域等)，以突出自身在该领域的优势，从而在该领域取得相对优势的竞争地位，促进银行发展。近年来，多种形式的专业化银行规模不断扩大，在整个金融产业链中的地位也在逐渐提升。2005年，美国市值排名前30位的银行中有9家是专业化银行。专业化银行推动了整个金融产业链运营效率的提高。

1、银行专业化经营的正效应

[摘要] 本文以沪深A股上市公司的财务信息为基础，以股权分置改革为背景，通过构建盈余反应模型，利用理论分析和实证检验对我国资本市场效率进行综合评价。研究结果表明，股改后公司盈余反应系数呈逐年上升趋势，公司信息的透明度和决策有用性得到提高，这表明股本全流通背景下，上市公司治理结构的运行效率得到提高，大股东利益与中小股东利益趋于一致，从而使资本市场功能得到改善，资源配置效率显著提高，广大中小投资者利益因此也得到更有效保护。

[关键词] 股本全流通；盈余反应系数；超额盈余回报；市场效率

[DOI] 10.13939/ki.zgsc.2015.03.115

1 引 言

股权分置是我国资本市场渐进转轨过程中的特殊历史产物，目的是维护国有股对上市公司的控制权。在资本市场发展早期，股权分置这一问题的严重性还不明显。然而随着资本市场的快速发展，非流通股的规模也呈现较快增长趋势，从而导致流通股与非流通股之间同股不同权的现象日益严重，甚至成为了非流通股大股东进行大肆“圈钱”的制度陷阱，严重损害了投资者的利益，打击了广大中小投资者的信心，从而一定程度上造成我国股市长期萎靡不振的重要制度弊病，因此股权分置已经严重影响到我国资本市场的持续健康发展。我国2005年启动的股权分置改革就是旨在消除同股不同权、流通股与非流通股利益分置、价格分置等一系列问题，从而形成资本市场同一的定价机制，建立起统一的利益共享平台，促使非流通股大股东的行为由内部股东博弈向外部市场博弈转变，从而促使我国资本市场基于定价功能、投融资功能为基础的源配置功能得到进一步提升。所以，股权分置改革可以说我国资本市场一次深刻的制度变革，此次改革一方面解决了股权分置这一长期困扰中国股市发展的制度弊病，同时另一方面还为我国进行资本市场各项后续改革和制度机制完善奠定坚实制度基础，提供有益经验借鉴。

2 文献回顾

西方学者对资本市场效率进行了大量开创性的研究。Fama（1965）首次提出有效市场假说，并认为有效证券市场上的交易是“公平博弈”，公开信息对每个投资者都是均等的，任何投资者都不可能通过信息的处理获取超额收益。Ball and Brown（1968）认为公司证券的市场价格会对财务报表的信息做出反应，非正常回报与盈余预计误差具有显著的相关关系，虽然公司披露的盈余信息并不是影响股价的唯一因素，但是对投资者而言具有决策有用性。Michael Firth（1975）的研究表明，在控股事件公告前的30天内，有关控股事件的信息已经充分、及时有效地从传达给投资者，并证明英国股票市场是一个半强式有效市场。Shiller（1981）认为，能被红利折现模型解释的波动率显著小于股价波动率，并认为股票市场远没有达到有效水平，这一结论引发了学术界对有效市场假说的深刻反思（Malkiel，2003；Yen and Lee，2008）。Jegadeesh and Titman（1993）的研究认为，短期内，股价的变动具有一定的惯性，其变动趋势会在未来的半年、甚至一年内继续延续其以前的价格变动走势。所以，过去的股价变动情况以及公司盈利情况对预测未来股价走势都具有极为有益的预测价值。然而，Ball（2009）认为，雷曼兄弟等一大批大型金融机构的倒闭，不仅仅源于对有效市场的过度自信，而是反映了人们未能汲取有效市场假说失败的教训。Lee（2010）通过对1999―2007年间32个发达国家以及26个发展中国家资本市场的研究得出，股票市场并不是有效的。

在对中国资本市场效率研究方面，吴世农（2003）通过使用白噪音检验、单位根检验、随机游走①检验以及ARMA-GARCH-M模型检验等方法对深圳股票市场的有效性进行了系统检验，认为深圳股票市场还不满足弱式有效市场标准，达不到弱式有效水平；此后诸多实证检验也得出了类似结论（俞乔，1994；张亦春、周颖刚，2001；胡波等，2002；于亦文等，2005）。宋颂兴、金伟根（1995）通过对29种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验表明，上海股票市场已达到弱式有效市场水平。同时，马向前、任若恩（2002）亦认为，1993年以后，我国股票市场已达到非常低的弱式有效水平。此外，吴世农、黄志功（1997）通过超额收益检验法进一步得出了我国股票市场已属弱式有效市场，但尚未达到半强式有效市场。刘剑锋、蒋瑞波（2010）采用方差比方法对上海证券交易所、深圳证券交易所指数的短期收益率的统计计量显示，中国证券市场程弱式有效。叶志强等（2013）从非预期非流动性新信息视角研究了股权分置改革后我国证券市场效率，结果表明我国上证A股市场价格对非流动性新信息的反应不足，价格调整不够及时，上证A股市场是无效的。而张兵、李晓明（2003）通过选取上海证券交易所1992年至2003年综合指数和1992年至1998年的388只个股为研究样本，通过运用渐进有效性检验分析法得出，在1997年前我国股票市场属于无效市场，而在1997年后我国股票市场逐步过渡到弱式有效市场水平。