流动性洞察:风向变了

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商业银行暴露在地产产业链条上的资产太多太重，在该行业的不确定性尚未消除之前，银行大类资产配置中，操作空间较大的是同业资产、债券配置的比例。

中国现有的风险资产就是地产与土地价格，当然还有股市。商业银行暴露在地产产业链条上的资产太多太重，房价或土地价格的回落，无疑将带来银行资产质量的快速恶化。

也正是如此，资金配置的主体――商业银行也才将资金慢慢挪至风险不高的货币与债券市场，甚至主动囤积在中央银行的账户。我们测算企业部门承担的中长期综合贷款利率为7.55%，已经连续五个季度高于企业的EBIT净利率。这样高的资金价格已经从2011年底延续至今。如此高的利率水平，如此长时间紧绷，总有一刻会成为“压死骆驼”的最后一根稻草。

一季度房地产行业的资金来源出现一些问题，这可能是2006年以来地产行业资金来源增速遭遇的第三次断崖式下跌。2012年资金来源增速为12.7%，2013年为26.5%，充裕的资金保障了地产行业过去两年的购地、开发与销售。但是，2014年2月份该数据为12.4%、3月份为6.6%、4月份为4.5%，在过去的4个月内，增速下滑了22个百分点。这样的情景在2012年一季度、2008年的三季度都发生过。

我们可以进一步拆分地产公司的资金来源。以2013年的数据为例，地产公司一年获得资金为12.2万亿元。其中，其他资金来源最多，有5.4万亿元，占比45%，由定金及预收款、个人按揭贷款等构成。第二块是自筹资金4.7万亿元，占比为40%。第三块才是国内贷款2.0万亿元，占比16%。

再看看2014年最新的数据，足以说明地产公司的融资问题已经显现出来。由于2013年地产公司大量购地，一季度销售有些不顺畅，一季报的数据显示其经营性现金流/收入已经降至2003年以来的最低值-78%。

对于银行等金融机构而言，几个数据可以论证其资产配置也在发生对应的变化。

其一，按揭贷放款慢了，利率高了，难度大了。每年年底出现这样的事情可以理解，但这样的行为在信贷充裕的一季度发生，足以说明银行对地产业务的担忧。

其二，个别银行表外业务收缩了。一方面，上市银行一季报表内非标资产规模还在平稳增长（监管指标受限），意外的是同业存放环比增幅较大，显示很多资金陆陆续续进入货币/存款市场，这才引发了短期利率的快速下降。以兴业银行为例，一季报买入返售资产同比增速降至7.2%，是2012年以来的首次个位数增长。反观其同业存放从年报的628亿元环比增长至1423亿元，增速126%。另一方面，从2011年四季度到2013年四季度，越来越多的资金通过信托的形式流入地产行业。到了2014年一季度，新增的信托资金不到1500亿元，不仅低于2013年1700亿元/季的均值水平，还一举终结了之前连续7个季度的持续增长趋势。这也就不难理解，为什么2014年一季度社会融资中表外融资增速的下跌（从26.2%降至21.4%），以及1-2年期信托收益率9%附近的高位横盘，甚至逆势上行。

其三，长短期利率分化，结束三个季度来的平坦化趋势。短期利率跳水，长期利率不降，说明资金规避中长期的风险，全部往短期内资产堆积。

最后，商业银行配债的力度在加大。2014年1-4月份，大型商业银行累计净加仓债券1266亿元，主要的配置方向是低风险资产；农村商业银行和农村合作银行在4月份净增持债券250亿元，环比3月份增长了36%（1月份环比增长60%，2月份环比下跌3%）。

在地产行业不确定性暂未消除的前提下，以商业银行为代表的金融机构资产配置行为将延续“减少地产资产暴露，增配低风险资产”的思路。除非中长期的利率出现向下拐点，改变业已形成的风向。这种配置思路的变化可能传递并影响到保险、基金、信托等金融机构的投资行为。显然，对于股市投资也具有重要的参考意义。

作者为瑞银证券 中国证券研究副主管，首席策略分析师