资本结构相关理论及其对我国的影响

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中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要:资本结构是财务管理理论和实践中一个极其重要的问题,也是现代企业投融资决策的理论基础和核心问题。本文在阐述现代企业资本结构理论发展历程基础上,分析了MM理论不适合我国市场的原因,并探讨了对我国市场影响较大的资本结构理论。

关键词:资本结构 MM定理 优序融资理论

资本结构,又称融资结构,是指企业各种资本的价值构成及其比例。资本结构是财务管理理论和实践中一个极其重要的问题,也是现代企业投融资决策的理论基础和核心问题。

现代企业资本结构理论发展历程

自1952年美国经济学家大卫•杜兰德(Durand)正式提出“资本结构理论”以来的半个多世纪,从早期的资本结构理论,到莫迪戈里尼(Modigliani)和米勒(Miller)的MM理论,都成为现代经典资本结构理论的奠基石。

现代企业资本结构理论始于MM定理,按照是否引入不对称信息理论,分为旧企业资本结构理论和新企业资本结构理论。旧企业资本结构理论主要包括MM定理、考虑企业所得税的MM模型、税差学派、破产成本学派和权衡理论等;新企业资本结构理论主要包括四大流派,即成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构产业组织理论等。

以MM定理为核心的旧企业资本结构理论把企业资本结构决策仅仅看成是企业融资问题,重点在企业现金流的配置问题上,主要基于债务融资与股权融资途径的分析,以及资金成本、杠杆比率、税收影响和运用安排等方面的研究。实际上企业资本结构的选择还应包括剩余控制权的配置。这就涉及企业产权安排和企业的治理,要考虑与企业相关的利益主体的行为、利益冲突和决策环境。

20世纪70年代后期以来,在资本结构理论研究过程中,经济学家们将现代分析工具,如博弈论、信息经济学、委托理论等引入资本结构分析,使资本结构理论获得了新的发展。新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来,产生了四大理论:优序融资理论,指企业在融资过程中会更倾向于成本较低的内源融资,即折旧和留存收益融资,然后才会选择成本较高的负债融资,直到负债融资威胁到企业的市场信誉时,才会开始考虑股票融资;激励理论,分析的是企业资本结构与经理人行为之间的关系,企业资本结构的变化会影响企业经理人员的努力水平和其他行为的选择,从而影响企业未来现金流入和企业市场价值;信息传递理论,是把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响,主要是分析在信息不对称的情况下,企业经理人怎样通过资本结构这个信号传递的工具向市场传递企业的真实信息及企业价值,以此来影响投资者的投资行为;控制权理论,是从企业经理对控制权的偏好角度探讨资本结构问题,认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的配置问题,从而影响公司控制权争夺的结果。

MM理论不适合我国市场的原因

投资者在投资时需要支付交易成本,且个人投资者由于交易额较小并不能享受交易成本大额优惠,在这点上机构投资者具有一定的优势。个人投资者和机构投资者在借贷时也无法享受同样的待遇,这使得个人投资者和机构投资者无法进行同等的套利活动。

企业的投资者与管理层不可能获得同样的对称信息,不对称的信息或者说是不完全的信息披露导致投资者在进行投资决策时受到影响。

MM理论的节税效应在我国大打折扣。在我国,税收主要以流转税为主,约占80%左右,而所得税的比重仅为20%,这与西方国家50%的所得税具有较大的差距,因而企业没有冲动或者说动机为了微不足道的节税效应而增大负债比重。

我国企业债券市场不发达。企业债券的发行受到较大限制和政府管制,产品品种较为单一,风险较国债高,而收益又无法对投资者产生吸引力,企业通过债券融资成本很高。而与此同时,银行贷款的制约也使得企业无法获得较高比例的负债率。若是保持较高的负债率,一旦银行收缩信贷,企业的经营风险将大幅提高。另外,相对于股权融资而言,债券融资的破产成本很高,预期的自我实现加速推动了企业破产成本。

成本的存在。由于所有权和控制权相分离产生了股东和管理层之间的问题,为了减少管理层对股东利益最大化目标的偏离。一般采取激励机制+监督机制来约束其行为,这就产生了较高的成本。而在我国,将股票期权引入激励机制的实践较少,而多是采取货币收入的实际奖励。由于与自身利益相关度不高,管理层并不关心公司股价变动,也具有更高的风险偏好,更喜欢采取股权融资的方式。

对我国市场影响较大的资本结构理论

在当前我国经济市场化过程中,优序融资理论影响较大,该理论由梅耶斯(Myers)首先提出,又名啄食理论,优序融资理论放宽MM理论完全信息的假定,以不对称信息理论为基础,并考虑交易成本的存在,认为权益融资会传递企业经营的负面信息,而且外部融资要多支付各种成本,因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。当企业存在一个较好的投资项目时,选择发行股票融资,往往会让外界以为企业资金周转出现问题,引发企业股票价格下降,从而影响企业价值。相反,如果企业选择债务融资,企业权益资本会随着债务资本增加而减少,企业的再融资能力增强,企业的价值也随之增加。

迈尔斯和马吉洛夫的研究表明,当股票价格高估时,企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息不对称的问题,因此当企业宣布发行股票时,投资者会调低对现有股票和新发股票的估价,导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流,它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与投资者签订契约,也无需支付各种费用,所受限制少,因而是首选的融资方式;其次是低风险债券,其信息不对称的成本可以忽略;再次是高风险债券;最后在不得已的情况下才发行股票。

优序融资理论与权衡理论的区别如下:

一是前提条件不同。权衡理论考虑税收、财务困境成本、成本如何影响企业的融资决策,而假定信息是完全的,讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。而优序融资理论则认为,不对称信息和融资成本超过了权衡理论中举债的税收和方面对资本结构的影响。由于前提不同,两者对企业的融资决策虽然可能会有相同的建议,却有不同的原因解释。

二是财务杠杆比例的生成原因不同。权衡理论认为最佳资本结构取决于债务的边际成本等于边际收益时的水平,债务的成本收益会驱使低负债企业提高杠杆比例、高负债企业降低杠杆比例,因此企业存在一个理想的财务杠杆比例目标和回复到该目标的趋势。在权衡理论中,企业负债比例的变化是对举债利弊进行权衡的结果,因此,在一定的投资机会下,盈利能力强的企业有更高的杠杆比例。优序融资理论则认为,企业融资决策的依据是一边倒的,即尽量使用低成本的融资方式,不存在一个理想的杠杆比例目标。因此,当企业投资超过留存利润时,企业负债相应增加,反之则减少,企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中,企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务,以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式,因此,在一定的投资机会下,盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例,高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现。

三是股利的性质和作用不同。权衡理论认为,发放股利和举借债务可以互相替代,其效果都能减少自有现金流量,从而降低权益的成本。优序融资理论则认为,由于某些原因,股利发放是稳定的,企业现金流的变化主要靠债务的收缩来解决。

四是负债的性质和作用不同。在权衡理论中,负债的作用主要体现在对税收和委托关系等方面的影响上,因而各种负债内部种类之间并无大的区别。在优序融资理论中,在负债内部,低风险债务(如抵押贷款或债券)较之高风险债务(如信用债券)更能传递积极信息,能够降低融资成本,因而得到优先考虑,成为仅次于内源融资的方式。

参考文献:

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