营运资本投资效率及管理价值的研究方法探析
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【摘 要】 营运资本是衡量企业短期偿债能力的重要财务指标，也是企业整体财务战略的重要组成部分。然而，有关营运资本是否存在过度投资以及营运资本如何影响企业投资效率等问题，至今依然缺乏有效的理论解读。为此，文章以如何检验营运资本投资效率及营运资本与固定投资的关系为研究目标，通过理论分析与实证设计构建了分析营运资本投资效率特征及其管理价值的研究逻辑以及与该逻辑相匹配的教学结构。
【关键词】 营运资本; 过度投资; 投资效率; 教学设计
中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）34-0018-05
一、引言
营运资本管理是企业财务管理的重要环节。在959家A股制造业上市公司2013年第三季度末存货总额刷新1.14万亿元历史高点的背景下，如何有效评估企业营运资本管理效率、优化营运资本管理路径，成为化解产能过剩、激活存量资本的重要实践入口，也是当前经济转型背景下，激发实体经济资本循环效率、提升经济增长质量的重要着眼点。
通过回顾现有研究成果，笔者发现，有关营运资本管理的研究实践基本涉及以下几方面：第一，营运资本的概念及其管理内涵（杨雄胜，2000;王竹泉，2007）;第二，营运资本（需求）的决定因素分析（Chiou和Cheng，2006;Nazir和Afza，2009）;第三，营运资本绩效指标（如CCC）与企业业绩的关系分析（Deloof，2003;Teruel和Solano，2007）;第四，营运资本策略激进度分析（袁卫秋，2012）;第五，营运资本需求的动态调整分析（吴娜，2013）;第六，基于营运资本的财务预警分析（李梁坚等，2013）。
尽管上述研究分析了营运资本的静、动态管理特征及波动规律，营运资本与经营业绩及财务风险的关系，但有关企业营运资本是否存在最优规模、是否存在过度投资、是否会冲击企业固定投资效率等问题鲜有文献进行系统研究。然而，对上述问题的解读却能揭示营运资本自身的管理效率及其与企业固定投资效率之间的关系，从而将营运资本的管理内涵和研究边界从企业“风险管理”拓展至企业“效率管理”，并为全面反思营运资本管理价值提供方法与视角。为此，本文第二、三部分将构建检验营运资本是否存在最优规模及是否存在过度投资的实证模型，从而为解读营运资本自身管理效率提供实证逻辑;第四部分将构建附加营运资本平滑作用的投资效率检验模型，从而为刻画营运资本对投资效率的影响作用、揭示营运资本管理价值提供实证思路;第五部分则提出未来研究方向及与之匹配的教学框架。
二、对营运资本是否存在最优规模的检验设计
本文采用“流动资产与流动负债之差”来衡量企业净营运资本规模（NWC）。在企业财务管理实践中，NWC通常作为衡量短期偿债能力与短期流动性的指标，从NWC的组成结构上看，主要包括三个部分：存货、净商业信用、现金及现金等价物（如金融资产）。
首先，就存货而言，企业通常会出于平滑生产等动机而保持一定的存货规模，尽管这一规模会受宏观经济周期波动的冲击，但以S-s策略为代表的存货管理框架证明了企业对存货的管理过程应遵循一个基本的管理边界，即存货管理存在最优规模（Kahn，1992）。
其次，就商业信用而言，Emery（1987）从经济学角度分析认为商业信贷存在一个最优水平，在该水平下，商业信用净投入的边际收益等于边际成本。吕晓燕等（2011）也发现企业盈利能力与商业信用规模呈非线性关系，即随着商业信用的扩张，风险与收益不断背离，企业盈利能力反而受到更多的风险约束，因此，商业信用投资也存在一个最优规模。
最后，就现金而言，权衡理论认为存在最优现金持有量，Faulkender和Wang（2006）证明了现金持有的边际价值会随持有量的增加而递减，即公司的现金持有应存在最优水平。
上述三方面从侧面证明了净营运资本（作为上述要素的总体变量）的管理过程也必然涉及一个如何在成本与收益之间权衡的过程以及由该过程所决定的最优水平。然而，上述预期仅是对理论逻辑的反映，但对于企业现实管理实践而言，是否也能满足这一预期呢？换言之，如何从实证角度来验证营运资本确实存在最优规模呢？为此，本文通过借鉴营运资本决定分析（Nazir和Afza，2009），提出如下用于检验最优规模存在性的实证模型：
TQit = ？琢 + ？茁1TQit-1 + ？茁2NWCit + ？茁3NWCit2 + ？茁4SLGit +
？茁5SIZEit+？茁6LEVit+Ind+？滋i+？着it （1）
模型（1）中，TQ表示托宾Q，通过企业“市场价值/账面价值”来计量，该变量用于企业投资机会;SLG表示销售增长率，企业成长性;SIZE表示企业规模，通过营业收入的自然对数来计量;LEV表示财务杠杆率，通过负债/所有者权益来计量;Ind为行业虚拟变量，用于分离行业差异;？滋i则表示个体异质性。模型（1）的检验方式如下：若企业净营运资本水平（NWC）与托宾Q之间呈倒U型关系（即？茁2为正，？茁3为负），则说明企业营运资本管理过程也满足存在最优规模的预期，且倒U型的拐点反映了最优规模的位置。
三、对营运资本是否存在过度投资的检验设计
由于营运资本各个组成部分的流动能力并不相同，因此，笼统地分析其投资效率，容易造成方法论偏误。为此，本文参考王竹泉等（2007）的分析，将营运资本按照流动能力划分为两部分：经营性营运资本（ORWC）和流动性营运资本（LRWC）。其中：
ORWC=（存货+应收账款+应收票据+其他应收款+预付账款）-（应付账款+应付票据+预收账款+应付薪酬+应付税费+其它应付款）
LRWC=（货币资金+短期投资+应收利息+应收股利）-（短期借款+应付股利+应付利息）
由于ORWC更能反映企业经营状态，因此，本文有关过度投资的检验设计也集中于ORWC。在借鉴Kaplan和Ruback（1995）及Kieschnick等（2006）研究的基础上，本文将通过求解企业净现值最大化问题来得到最优ORWC的边际价值等式，并利用这一等式构造用于检验是否存在过度投资的实证模型。具体如下：
根据企业净现值计算法可知：
PVF（0）=CASH（0）+■■
其中，PVF（0）为当期公司价值，CASH（0）为当期现金资产的价值，CCF（t）是需要经收益率调整的各期资本现金流。上式可进一步表示为如下形式：
PVF（0）=CASH（0）+
■■
上式中，OCF表示经营性现金流，且OCF=REV-EXP+OTH。其中，REV表示净收入;EXP表示产品销售成本、管理费用、销售费用及税费之和;OTH表示折旧与摊销;INVL表示固定资产投资;INVORWC为经营性营运资本投资;INVNFA表示净金融资产投资，即LN（净金融资产期末存量-期初存量）。参考中国注册会计师协会相关规定及新旧《企业会计准则》，本文最终按如下方式定义“净金融资产”（NFA）：
NFA=货币资金+短期投资+应收利息+应收股利+四项金融资产+长期应收款-短期借款-应付利息-应付股利-长期应付款。
由上述定义可知，INVNFA包含了INVLRWC。
为简化分析，假定现金流以恒定速率g增长，于是得到如下等式：
PVF（t）=CASH（t）+
■，
其等价为：PVF（t） = CASH（t） + OCF（t + 1）■ -
INVL（t+1）■-INVORWC（t+1）■-INVNFA（t+1）■
基于上述分析可知，存在如下等式：
E（PVF（t）/X）= ？茁0 + ？茁1CASH（t） + ？茁2OCF*（t）+ ？茁3INV*L（t） + ？茁4INV*ORWC（t） + ？茁5INV*NFA（t），其中：
OCF*（t）=OCF（t）■，INV*L（t）=INVL（t）■，INV*ORWC（t） = INVORWC■，INV*NFA（t） = INVNFA（t）■
根据上述逻辑关系，可构建如下实证模型：
PVF（i，t）=？茁0+？茁1CASH（i，t）+？茁2OCF*（i，t）+？茁3INV*L（i，t）+
？茁4INV*ORWC（i，t）+？茁5INV*NFA（i，t）+？着（i，t） （2）
其中，经营性营运资本投资（INVORWC）的边际价值可通过下式表达：
■=■■-■=■-1■=？茁4
由于价值最大化的一阶条件为■=0，等价于■=1。因此，最大化条件下，？茁4=0。当？茁4
四、对营运资本如何影响固定投资效率的检验设计
（一）营运资本管理影响企业投资效率的微观机理
Fazzari和Petersen（1993）的研究表明，一个频繁波动的投资过程，会使企业承受高昂的调整成本，从而降低企业投资效率。因此，厂商总是努力维持稳定的固定资产投资路径，降低投资波动。但融资约束很可能阻碍这一目标的实现。因为，具有融资约束的厂商经常无法通过合理的成本，借助外部融资抵销掉现金流短缺所导致的固定资产投资波动，然而，即使是具有融资约束的公司，也可以通过调整营运资本（流动资产-流动负债）来抵销现金流冲击对固定投资的影响。例如，厂商可以使用流动资产为短期借贷作抵押，也可以通过加速商业信用及存货周转来降低净营运资本需求并释放短期流动性，从而稳定固定投资，降低由固定投资过度波动所导致的效率损失。
综上，由于营运资本投资与固定投资具有现金流竞争效应，因此，企业释放营运资本来缓解现金流约束行为（即营运资本平滑效应）的存在，为避免过度的固定投资波动提供了调节机制。换言之，营运资本平滑机制的存在，有助于企业降低调整成本，提高投资效率。
除上述理论逻辑的支持外，现有文献在实证上也广泛证实了营运资本管理与企业经营绩效（Garcia-Terual和Solano，2007）以及股东价值（Kieschnick等，2009）之间的正相关关系，从而间接证明了营运资本平滑效应对企业价值与企业投资效率的调节与促进作用。
（二）有关营运资本影响企业投资效率的检验逻辑与实证设计
参考Chen（2011）、靳庆鲁等（2012）的研究设计，本文采用“投资―投资机会”敏感性来表示企业投资效率，并通过营运资本投资与投资机会的交叉项来检验营运资本对企业投资效率的影响效应，具体实证设计如模型（3）所示：
Iit=？茁0+？茁1CFit+？茁2ROEit+？茁3？驻NWCit+？茁4？驻NWCit*ROEit+
∑Controls+？滋i+？着it （3）
上式中，I和CF为经总资产调整后的固定投资与内部现金流;ROE为净资产收益率;？驻NWC为NWC的年度增长率;∑Controls主要包括：Size（规模）、Age（上市年龄）、Lev（杠杆率）、MB（市值账面比）、Ind（行业控制变量）。模型（3）中各回归系数的意义如下：
？茁2为固定投资对投资机会的敏感性，该敏感性越高，说明投资机会的变化越能有效地被反映到投资水平上，这意味着企业或者减少了对投资机会的遗漏（如融资约束得到改善），或者减少了那些不具有投资价值的投资支出（如问题得到改善），但无论属于上述哪种情况，？茁2越高都意味着企业投资效率越充分。
？茁3表示营运资本对固定投资的平滑水平，参考Fazzari和Petersen（1993）的实证分析，平滑效应若存在，则？茁3应显著为负，从而说明固定投资与营运资本投资具有资本竞争效应。
？茁4为营运资本投资与ROE的交叉项系数，它表示营运资本对投资效率的扰动作用。
模型（3）的检验方式如下：首先，？茁3应显著为负，即平滑效应显著成立。其次，？茁4应为负，即企业平滑水平越高（？驻NWC越低）则“投资――投资机会”敏感度越高，投资效率越充分。此时，平滑效应对提升企业投资效率具有正的影响作用;反之，则具有负的影响作用。
五、对上述研究过程的拓展分析与教学框架设计
在现实营运资本管理实践中，企业营运资本投融资决策的制定往往更加复杂。因为，营运资本管理决策不仅取决于企业自身的财务条件及成长性条件，还与外生的宏观经济周期及宏观经济政策紧密相关。以营运资本平滑效应为例，平滑水平的高低往往与货币政策的松紧具有较强的负相关性。货币政策越宽松，企业融资约束程度往往越低，此时，为缓解现金流约束而释放营运资本的平滑效应也就会相应地降低。可见，营运资本管理决策不仅需要考虑企业内生因素的影响，还需要进一步考虑外生条件的调节作用。因此，其管理决策最终将是内、外生“能动性”双重影响下的结果，需要将宏观因素纳入微观财务行为的研究过程，即需要构建综合的宏微观综合研究框架来刻画企业营运资本管理逻辑。
图1结合营运资本平滑效应，描述了上述综合研究框架的基本结构。
■
事实上，可以将上述研究框架视为一个教学框架，其中，“营运资本平滑”为主要教学（研究）线索，“货币政策”与“计量分析”作为两个教学（研究）“切面”，二者被“织入”到主干教学（研究）结构中来。与传统平面化的教学结构不同，学科之间不再单纯呈现为一种“独立式结构”，而是通过切面化设计，实现了“二维交叉结构”。本文将这一教学（研究）方法称为切面式教学法，该方法强调“横纵”不同类型知识的“交叉性”。有关“切面式”教学（研究）法的概念及其应用案例分析，可参见于博（2013）的分析。
切面式教学（研究）的难点在于：如何寻找不同理论体系之间的交叉点。在本例中，就是如何寻找“营运资本平滑”与“货币政策切面”及“计量分析切面”之间的关系逻辑，前者将为交叉研究提供理论逻辑与实证思路，后者将为交叉研究提供具体方法支持。
图1中，织入点①用于描述货币政策与营运资本平滑的理论与实证关系;织入点②则用于描述研究过程所涉及到的计量分析方法。与织入点①相关的实证模型如下：
Iit = ？茁0 + β1CFit + ？茁2ROEit + ？茁3？驻NWCit + ？茁4MPt +
？茁5MPt*？驻NWCit+∑Controls+？滋i+？着it （4）
上式中，MP表示货币政策（可通过人民币信贷增速或M2增速来计量），其与？驻NWC的交叉项系数能够检验宽松的货币政策是否对营运资本平滑具有缓解效应。因为，若缓解作用存在（即宽松货币政策能够通过缓解企业融资约束来有效降低营运资本平滑水平），则？茁5应为正，即正向影响代表平滑效应的？茁3，而？茁3的升高恰恰说明平滑程度的降低（因？茁3为负）。
与织入点②相关的计量及统计方法如下：
由于营运资本作为企业内生投资决策不可避免地具有内生性特征，因此，在模型（4）的估计中，需要采用IV/2SLS或IV/GMM来实现，这部分体现了主干结构与计量切面的交叉。同时，考虑到不同融资约束水平（分组）的企业在应用营运资本平滑策略时，很肯定存在系统性差异，即存在基于融资约束分组的异质性特征，故可通过One-Way ANOVA及Tukey’s HSD等方差分析方法，对营运资本投资（即？驻NWC）的行业异质性及融资约束分组异质性进行差异检验，从而将统计分析纳入计量切面，并应用于研究实践。
提供上述综合研究框架的意义在于：该研究框架并不需要涵盖每个切面所涉及的庞大知识体系，而是只需抽取出与主干研究结构（图1中的纵向结构）能够形成交叉的研究内容（即“织入点”），并把不同“织入点”连结而成的研究线索作为研究重点。由于这样的二维结构更强调主干结构的核心地位，而主干结构通常具有“问题导向”特征，即每个主干问题通常都围绕特定经济问题或管理问题（本例中为营运资本平滑效应）而提出，所以，综合性研究框架在解决现实经济问题方面往往具有更清晰的目标、结构与逻辑。
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