中国资本市场2008走势分析
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2006～2007年，中国宏观经济指标和政策、上市公司业绩、相关市场走势等经济因素对于市场的影响明显增强；2008年市场有可能出现短期调整，且幅度有可能较大，但这并不会改变股指长期向上的趋势。从中国债券市场来看，国家信用主导和市场分割在未来一个时期内仍将存在，银行间市场的主流券，仍将是低风险的国债和金融券。2007年中国证券投资基金规模急速增大，2008年将继续与股票市场保持密切互动，创新型封闭式基金的推出将引起新一轮竞争。在证券类衍生品市场，投机因素的作用不可忽视，继续推出新的权证产品和进一步完善权证市场仍然十分必要。
在基本解决了股权分置问题以后，伴随着经济高速增长，中国资本市场摆脱了长达五年左右的下落走势，从2006年初开始步入加速发展阶段。在这一关键转折期内，改革政策对于市场走势的影响逐步减弱，来自市场方面的不确定因素增加。投资者尽管摆脱了对政策变化的担忧，但将面临更加复杂的市场风险和操作风险。本文分别从股票市场、债券市场、基金市场和衍生品市场四个方面分析中国资本市场的现状，对2008年的市场可能走势进行估计。
一、股票市场依然上行走好
股票市场是中国资本市场的一个基础性组成部分。从图１中可见，自2001年６月以后，中国股市经历了一个相对长期的调整阶段，上证综指从2200点一路下行至2005年６月的1000点。在上市公司股权分置改革方案逐步明朗化后，市场信心得以恢复，股指在2006年11月突破历史高点并在2006年底达到2600多点。2007年以来，股市在宏观经济向好、上市公司业绩大幅增长等利好因素刺激下，保持快速上涨趋势，2007年10月15日突破6000点。随着股指迅速上扬，上市公司总市值在９月末达到25万亿元，超过上年全国ＧＤＰ总量，流通市值达到8.6万亿元。
从历史上看，在中国股票市场的起伏波动过程中，某一特定时期总会出现一种对投资者心理产生较大影响的特定观点（见图２）。从下跌期的“千点论”、恢复期的“价值重估论”到快速上涨期的“流动性过剩论”，这些观点都在不同时期配合或者反映了投资者对于市场走势的看法。在经历了大幅度上涨以后，认为市场上涨过多已出现泡沫的“泡沫论”,又逐渐流传开来。
本轮上涨幅度较大，是否意味着中国股市已经出现泡沫？我们认为还很难得出这一结论。
首先，不存在判断股票内在价值的公允方法。传统的“商品价值论”不能为股票资产定价提供有力支撑，市盈率、市净率等财务指标并不能够准确反映股票价值，一些掌握了所谓先进分析技术的国际投资银行，对于同种股票的估值也经常存在差异。这说明股票估值并不完全是一个技术问题，仅从理论和技术角度无法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得讨论股市泡沫问题缺乏统一基准，就更谈不到衡量泡沫程度了。
其次，宽幅波动是新兴市场进行股票定价的普遍实现过程，反映了非成熟市场特有的诸多不确定因素对于市场运行的影响。世界上大多数新兴市场国家如巴西、印度等，其股票市场在建立初期都经历了大起大落的波动过程。中国股市尽管已经有了10多年的历史，但是从制度架构、法制环境、上市公司行为和投资者素质等方面衡量，仍然是一个不成熟、不完善的市场。投资者在进行股票交易时，面临着来自宏观经济层面、政策层面和上市公司层面诸多不确定因素的影响。特别在投资者自身专业水平不高的情况下，这些不确定因素加剧了投资者判断市场走势和股票公允价格的困难程度，投资者对于市场和个股的看法经常会在短时间内发生剧烈变化，反映在市场运行上就是股指的宽幅波动。
最后，股市运行具有与实体经济运行不同的规律，投资者心理变化会影响市场走势和个股定价。这一观点已在理论上得到了证明，发达市场和新兴市场都提供了实证论据。而且，由于新兴市场的不完善性，投资者心理对于市场的影响程度更大，时间更长，范围也更广。跟风炒作和群体性心态不稳是中国股市投资者的普遍心理特征，这一特征导致投资者可以在短期内达成共识并形成一致行动，推动市场对走势迅速确认，客观上加剧了市场波动幅度。在理性定价标准缺失和存在某种形式的政府担保时，中国投资者心态在一个时期内会对股市上行起到支撑作用。
综上所述，由于缺乏统一标准，无从验证“泡沫论”的真伪。但是这种议论的增多也预示着，股票市场有可能出现一个调整过程。影响股价的最基本因素是上市公司业绩，股价反映了上市公司当期业绩和投资者对于公司未来业绩的预期。没有业绩支撑的股价终究难以长久。正由于公司未来业绩的不确定性，引发了投资者的意见分歧，才会出现股价起伏。当然，宏观经济、产业周期、政府政策、制度改革等因素也会影响市场走势。从2006年以后的情况看，对股票市场的人为干预已大幅减少，政策对于市场的影响范围在收缩，程度在减弱，管理层更加注意采用市场化手段施加影响，以往人为打破市场运行态势的情况出现的可能性较小。宏观经济指标和政策、上市公司业绩、相关市场走势等经济因素,对于市场的影响明显增强。这是中国股市市场化程度提高的重要标志。
展望2008年的中国股票市场，来自政策面的不确定因素仍然存在，但其影响依然有限，宏观经济走势和上市公司业绩仍然是影响市场的最重要因素。中国经济增长所面对的来自资源、环境、技术以及对外贸易纠纷方面的压力正在加大，增长方式的转型不可避免，有可能影响到经济增长速度。从投资方面来看，固定资产投资增速在宏观调控和自身规律作用下，将逐步回落，上市公司来自新增投资的业绩增长因素会逐步得到消化，继续大幅提高业绩的动力不足。经济调整必然会在股市上有所反映，但可能有一定的滞后期。目前股市的乐观情绪仍然占主流，上市公司治理结构的完善和监管的加强，对于公司业绩和市场环境的积极影响还将继续释放一段时间。综合各方面因素，我们认为，长期来看，中国股市将继续保持稳步上扬态势，就2008年而言，市场有可能出现短期调整，调整的幅度有时可能较大，但这并不会改变股指长期向上的趋势。当然，举办奥运会、燃油税改革、自然灾害等临时性因素会对市场产生影响，国际局势特别是中东地区形势的变化所引发的主要国家资本市场的变动,也会在中国股市有所反映。
二、债券市场格局在调整中延续
债券市场是资本市场的主体构成部分。在中国，由于各种原因，债券市场发展较为滞后。在债券市场中，国家信用居债券市场的主体地位，真正意义上的公司债券市场尚未发育。但随着首只公司债券的上市，这一状况有可能发生变化。
中国的债券市场由银行间市场、交易所市场和柜台交易市场共同组成。按债券托管量计算，银行间市场是债券市场的主体。从表１中可见，如果不计算央行票据和短期融资券等品种，截止到2007年９月末，中国债券市场规模约为7.1万亿元，相当于股票市场规模的28％。其中，国债3.7万亿元，以国家信用支持的政策性金融债2.7万亿元，两者合计6.4万亿元，占比超过90％，此外，还有总额约3500亿元的中央和地方企业债券（其发行须经中央政府批准，并且多数企业债券附有不同程度的政府担保，一般认为这部分债券也带有政府债券的性质），因此，中国债券市场仍然是由国家信用主导的市场，市场中的交易品种、投资者、发行人和监管机构，都不可避免地带有较强的行政色彩，这使得市场性质和运行规律同发达国家市场存在较大差距。
2007年８月，证监会《公司债券发行试点办法》，着手在国内上市公司中开展发行公司债券试点。根据这一文件，上市公司发行公司债券将采用核准制和股票发行审核中的发审委制度，实行保荐制度，建立信用评级管理制度，等等。同原有的企业债券发行条件相比较，公司债券发行不强制要求提供担保，募集资金用途可以不与固定资产投资项目挂钩，并且允许一次核准，分次发行。“试点办法”的公布，不仅为上市公司提供了新的融资渠道，而且对于中国债券市场的市场化改革起到重要促进作用。“试点办法”后不久，中国人民银行即公告，表示支持公司债券在银行间市场发行、流通，公司债券在银行间债券市场除可进行现券和回购交易以外，还可以进行债券借贷、远期交易等衍生产品交易。中国人民银行要求进一步完善公司债券跨市场转托管功能，支持公司债券在银行间债券市场与其他交易场所之间互相转托管，以促进债券市场的互联互通。公司债券发行试点再次实践了中国特有的“部委竞争－市场竞争－市场化”的改革路径。
公司债券发行是在中国股票市场走向成熟的过程中，借鉴股票发行经验而推出的，具有良好的发展基础。首先，公司债券的发行和交易是在具有统一监管框架和交易清算系统的市场中进行的，能够保证监管的有效性和交易效率，这是公司债券成功推出的基本前提。其次，上市公司普遍具有发行股票的经验，拥有由保荐人、会计、律师、财经公关等机构和个人组成的稳定的融资服务团队，这是保证公司债券顺利发行的重要资源。再次，作为主要发行场所的上海证券和深圳证券两个交易所，拥有丰富的证券发行、交易清算和管理经验。最后，公司债券投资者将主要是现有的股票市场投资者，这一群体与原企业债券的个体投资者不同，他们具有更好的“风险自担” 意识，可以更加理性地面对债券投资风险。基于以上考量，我们认为本次公司债券发行试点成功的可能性很大。当然，也不能过高估计公司债券对于促进中国债券市场发展的作用。在未来一个时期内，国家信用主导和市场分割仍将存在，以银行为主体投资者的银行间市场的主流券种仍将是低风险的国债和金融债。而且，同根而生的公司债券市场与股票市场在走势上会出现互动，这会使中国资本市场的总体走势进一步复杂化。
三、基金市场高速增长中的创新
证券投资基金集中社会分散资金投资于证券市场，是重要的大众投资工具。自2000年以来，中国证券投资基金的数量和规模稳步增加，2007年在股市大幅上涨的带动下，基金规模急速扩大。从图３中可以看到，2006年末，基金规模为292只和7300亿份，截止到2007年９月21日，基金规模增加到341只和1.9万亿份，资产净值达到３万亿元，占股市流通市值的１／３。
自2001年９月第一只开放式基金设立以来，开放式基金逐步成为中国证券投资基金的主要类型，目前其净资产约相当于全部基金资产的80％。开放式基金具有随时可赎回的特点，便于投资者根据需要调整头寸；但是为了应对即时赎回，基金管理人不得不保留一部分现金资产或者相对收益较低但流动性较好的证券资产，因而，有可能影响基金的长期运作业绩。与此相比，封闭式基金具有明显优势。出于这一考虑，2007年以来，一些基金管理公司陆续推出了创新型的封闭式基金产品。与原有封闭式基金相比较，创新型基金在收益结构等方面做出了新的调整以适应投资者需要。尽管创新型封闭式基金的数量还很少，但是此类基金的推出丰富了基金市场投资品种，并将进一步促进开放式基金的创新和基金市场竞争，从而提高基金市场的整体水平。
中国基金市场还处在发展初级阶段，这不仅表现在基金产品设计、管理和营销水平偏低，基金品种少，而且从投资者群体来看，整体素质也有待提高。目前,中国基金投资账户数超过9000万，相当于2007年初的3.8倍，这意味着参与基金投资的主要是个人投资者，而且大部分投资者都是刚刚进入基金市场、投资经验较少的初学者。投资者群体不成熟,从根本上制约了基金市场的快速发展，监管机构和基金经营管理机构进行投资者教育的任务十分繁重。另一方面，从基金的数量和规模增长趋势来看，规模扩大的速度明显超过基金数量的增加，单只基金规模在增大。与此同时，仍然受到行政审批控制的基金管理人数量增加缓慢。2006年１月，经批准设立的基金管理公司有52家，2007年９月，这一数字仅增加到59家，与基金规模的迅速扩大形成鲜明对照。在股市上涨行情的推动下，基金管理人普遍存在增加基金数量和扩大发行规模的冲动，但是其基金管理能力显然不可能在短时间内迅速提高，由此可能导致个别基金由于管理不力而引发操作风险甚至造成损失的情况，2007年９月发生的“上电转债”事件,从侧面说明了基金管理人进一步加强操作风险控制的必要性和紧迫性。
2008年的中国基金市场将继续与股票市场保持密切互动，创新型封闭式基金的陆续推出将引起新一轮市场竞争。适应建设多层次资本市场需要，除证券投资基金以外，产业投资基金、并购基金、创业投资基金等新型基金将陆续出现。与此同时，基金管理人的资产管理能力和风险控制能力,将成为投资者和监管层关注的重点。存在进一步放宽基金管理人准入门槛、增加管理人数量的可能，对于基金管理人分类管理、分类考核的措施也有望启动。
四、证券类衍生品市场
金融衍生产品可分为证券类衍生产品和交易类衍生产品两种。衍生品交易不仅能够为投资者转移和分散风险，为企业降低融资成本，而且有助于发现资产价格，提高资本市场运行效率。在发达国家的资本市场中，金融衍生产品主要指交易类衍生产品。中国资本市场发展历史较短，衍生品市场还处在起步阶段，证券类衍生产品的主要类型包括可转换公司债券、股票权证、资产证券化证券等。但在交易所市场中，从大量交易来看，具有衍生品性质的金融产品主要是权证，而且权证的数量和种类都比较有限。
从图４和图５中可见，截止到2007年９月，在沪深交易所上市的权证共有15只，流通市值800亿元，占交易所市场规模不足１％。尽管权证的总体规模较小，但自2007年以来，权证交易空前活跃，交易量迅速放大，投机因素作用比较明显。根据深交所统计，2007年１～９月，在深交所上市的９只权证创造了2.3万亿元的成交额，占深交所全部成交额的近15％，超过了基金、国债、可转债和企业债券，成为仅次于股票的第二大交易品种。权证数量少、市值低、影响小，却能够创造如此巨大的交易量，投机因素的作用不可忽视。同股票交易不同，权证实行“Ｔ＋０”交易，涨跌幅限制宽于股票交易，更重要的是权证作为带有期权性质的新型金融产品，尚未被投资者普遍认识，从而为部分高风险偏好的投资者提供了炒作空间。由于权证市场在中国还处于初创和探索阶段，在这一时期出现炒作权证的现象也不足为奇。鉴于权证的自身特性和对资本市场的重要作用，继续推出新的权证产品和进一步完善权证市场，仍然十分必要。
在衍生品市场中，金融期货属交易类衍生产品，其中，股指期货作为股票市场的重要避险工具一直受到市场关注。有关监管部门和交易所已就这一交易产品的推出进行了大量准备工作。目前，影响股指期货推出的主要障碍是投资者缺乏期货投资的专业知识和经验，有可能引发类似于权证的炒作之风，不利于市场稳定。但是，没有金融期货市场，投资者就没有实践机会，缺乏金融期货交易经验的现状就很难改变。我们认为，应以平常心态对待股指期货这一金融产品，资本市场的逐步完善就是在新产品陆续推出的过程中实现的。市场发展中出现波动很正常，如果这种波动不会动摇市场机制的根本，就不必过分管控它。承受压力、勇于尝试，是成功的市场监管者和投资者应当具备的基本素质。
党的十七大肯定了中国金融体制改革和资本市场建设的成就，提出继续推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系；并特别提出要优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，为资本市场发展营造稳定、宽松的政策环境。展望2008年，中国经济继续向好的总体趋势不会改变，资本市场深化改革、完善市场机制的大方向不会改变，资本市场完全有可能继续保持稳定发展。