盛大网络的纳斯达克之路

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【摘要】2003年盛大网络异军突起成为网络游戏产业的龙头，并很快吸引到著名私募投资者软银亚洲的投资目光，在双方的一致努力下，短短14个月后盛大网络便通过红筹模式的方式在纳斯达克股票交易所顺利上市，它的成功一直是中国企业境外IPO的经典之作。本文将简述和评析盛大网络的上市与私募股权退出过程，试图给希望在境外上市的中国企业应如何借鉴盛大网络的经验，在私募股权基金的帮助下，寻求一条适合自己的境外IPO之路提出一些建议。

【关键词】私募股权 境外上市 融资

2000年以来，在世界经济全球化、区域经济一体化进程不断推进以及中国加入WTO的推动下，我国企业纷纷走出国门，掀起了一股境外上市的热潮。从统计数据看（图1），中国企业境外IPO的数量从2000年的个位数发展到2010年的最大峰值，虽然最近几年境外IPO的数量有所下降，但境外上市仍是许多中小企业融资和实现战略发展目标的重要途径。境外资本市场较我国资本市场而言，具有市场和投资者相对成熟、发行上市成功率高、上市后再融资难度小、较快提升企业的国际形象等优点；此外，受当前国内限制甚至暂停新股发行的影响，许多企业也不得不通过境外市场获取上市机会。

图1 中国企业境外IPO统计数据图

（数据源自《2012～2013中国企业海外上市白皮书》。）

一、盛大网络境外IPO概述

（一）盛大网络境外IPO的动机

上海盛大网络发展有限公司成立于1999年11月，早期推出的一款网络虚拟社区游戏“网络硅谷”一经问世便很快受到广大网民的喜爱。2001年9月从韩国的Actoz游戏公司手里拿到大型网络游戏《传奇》的运营权后开始进军在线游戏，并凭借着完备、便捷的后台服务迅速占领了市场，荣登网络游戏软件销售榜首，此时盛大网络95%的营业收入来源于销售在线游戏《传奇》的实物及虚拟点卡，利润来源较为单一，且因受合约的牵制，导致运营成本费用高、无自主产权以及风险不确定等方面的问题。这些问题背后蕴藏的潜在危机使得陈天桥开始意识到软件开发人才和著作版权的重要性，而完备软件开发队伍和拥有自主著作版权的实现最重要且最急需的就是资金，在这种情况下，陈天桥开始计划自己的纳斯达克之路，因为他知道纳斯达克能给予他的不仅仅是资金，更重要的是纳斯达克强大的影响力，这是国内资本市场甚至香港等境外市场无法达到的。作为最为全球最著名的互联网投资商――软银亚洲嗅觉到盛大网络这家领跑在信息科技前沿的猎物，双方经过协商后一拍即合，于2003年3月签订了4000万美元的战略融资合作协议，至此，软银亚洲拥有盛大网络25.1%的股权。随后在双方的共同努力下，盛大网络在纳斯达克市场发行了31.5亿美元的可转债，并于2004年5月13日成功在纳斯达克股票交易所上市。

（二）盛大网络上市及私募股权基金退出过程

2002年7月，陈天桥在英属维尔京群岛（BVI）开设了一家名为Shanda BVI的控股公司。次年3月，引入战略投资者“软银亚洲”，软银亚洲通过境外入股Shanda BVI，向盛大投资了4000万美元。随后，Shanda BVI在中国设立了一家外商独资的有限公司，即上海盛趣信息技术公司。

2003年11月，陈天桥又在BVI成立了一家名为地平线媒体的有限公司，该地平线BVI公司股份由三位在上海盛大担任要职的人拥有，即陈天桥拥有40%，陈大年拥有30%，雒芊芊拥有剩余的30%。地平线BVI成立之后，又与软银亚洲基金公司一同在英属维尔京群岛设立了一家新的控股公司，即盛大互动娱乐公司（Shanda Cayman），作为未来盛大在境外上市的主体。同年12月，Shanda BVI与Shanda Cayman的股东进行换股，通过定向发行股份的方式使得Shanda BVI成为了Shanda Cayman的全资子公司，这样，Shanda Cayman进而间接拥有了上海盛趣信息技术公司，而Shanda BVI的股东也转而成为了Shanda Cayman的股东。

2004年5月13日上午11点20分，作为上市主体的Shanda Cayman在美国纳斯达克股票交易所挂牌交易，发行价为11美元，当天收盘价为11.97美元，涨幅率为8.8%，共发行1385万股美国存托凭证，相当于2770万普通股，融资额达1.524亿美元。上市后盛大的股权结构发生了如下改变：Shanda Cayman由原来的地平线BVI拥有74.9%、软银亚洲拥有25.1%变成了由地平线BVI、软银亚洲、社会公众三者持有，持股比例分别为57.9%、17.4%、24.7%；Shanda BVI百分百控股的子公司增至4家，其中上海盛趣公司协议控制上海盛大，而上海盛大的股份陈天桥拥有70%、陈大年拥有30%；对于地平线BVI的三位股东，陈天桥、陈大年、雒芊芊维持上市前所持股份不变。

2005年1月12日，软银亚洲将Shanda Cayman2060万股普通股分销给思科系统公司、软银亚太投资有限公司。2006年2月，软银亚洲的私募股权基金全部撤出盛大网络。

二、盛大网络上市及私募股权基金退出效果分析

（一）私募股权基金给盛大带来的影响

一是软银亚洲的4000万美元不仅使得盛大化解了其下游戏《传奇》的危机，助其收购了韩国Actoz游戏公司，还成功拿下《传奇2》两年的营运可许权；此外，盛大还利用投资资金吸引招募大量的游戏开发人才，为自身的游戏开发团队的建设奠定了坚实的基础。

二是私募投资人给予的不仅仅是资金方面的支持，更多的是对盛大发展战略的审视和规划产生了极为深远的影响。例如，帮助盛大有效调解了与韩国Actoz公司关于《传奇》的版权争端；为了增强公司的管理能力、改变公司以往在公众面前家族色彩浓重的企业形象进而增加上市的筹码，高薪聘请了前微软中国的总裁唐骏担任盛大网络的总裁，这些决策的背后很大程度受到了私募股权投资者的影响。

（二）成功规避我国对外资介入国内网络游戏运营的限制

我国法律规定，禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务①。盛大网络为了实现其在境外上市的目标，就必须想方设法来规避这一限制的阻碍。根据美国会计准则的相关规定，境外控股公司可以在境内设立外商独资企业，通过外商独资企业向境内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，取得境内企业的全部或者绝大部分收入，将境内企业转化为海外控股公司的可变利益实体，实现其对境内公司财务报表的有效合并。②在盛大的案例中，上海盛趣作为Shanda Cayman在中国境内设立的一家外商独资企业，而上海盛大为境内经营网络游戏的企业，上海盛趣通过和上海盛大签订一系列的协议，协定上海盛趣为上海盛大提供设备租赁、技术支持、网络游戏销售、战略咨询等服务，而上海盛大为此向上海盛趣支付酬金。这样，上海盛大的所有收益以支付费用的方式转移给上海盛趣，进而通过以合并报表的方式归入Shanda Cayman这一上市主体公司，同时也拥有了对上海盛大的实际控制权，成功地避开了相关法律的限制。

（三）软银亚洲私募股权基金退出

在软银亚洲投资盛大的短短14个月时间里，盛大成功登陆纳斯达克，软银亚洲从投资到撤出不到两年的时间里，收获了十多倍的投资回报，这是谁也意想不到的。软银亚洲并没有选择通过直接在公开市场上抛售盛大股票套现的方式撤出私募股权基金，而是把股权转给了思科公司，思科公司从软银亚洲手中获得693万股ADS和盛大1386万股普通股，持有盛大股份比例达9.7%。

软银亚洲基金的撤出虽然给盛大的股价造成一定程度的波动，但由思科接手股权的方式还是给盛大带来一些积极影响。例如，思科公司对盛大的投资将增加两方今后在业务上合作的可能性，促进双方共同努力构建双赢，有效缓解了软银亚洲基金退出给盛大股价带来的不利影响，增强投资者信心，刺激两方股价的上涨。

三、盛大网络纳斯达克之旅的启示

盛大网络的成功使其成为许多希望在境外上市的企业追逐的目标。但如今中国的概念股在海外市场表现平平，不仅IPO的融资总额数量大幅减少，中国概念股退出美国股市的数量也逐年递增，盛大的董事长陈天桥也在2012年2月宣布退市。境外上市的“前辈”们的负面境况使得大家对境外上市前景开始怀疑，许多计划在境外上市的中国企业踟蹰了，屡屡推迟甚至有的放弃了原本境外上市的计划。在这样的情况下，我们应该思考如何根据当前的经济环境，从盛大网络的美国上市之旅得到一些启示，规划好自己的境外上市之路。

（一）当前中国企业境外上市的整体环境欠佳

通过分析盛大网络的纳斯达克上市效果发现，一些境外投资者对中国的企业比较生疏，对中国的经济发展缺乏深入的了解。海外投资者与中国企业之间的信息沟通成本也相对来说比较高，国际投资者不了解中国的企业，信息、地理以及投资习惯等方面因素使得外国投资者一般都倾向于购买本地公司发行的股票或者来自市场经济较为完善地区企业的股票。因此，市场上交易量会相对比较低，并且其市场价值也会相应地被低估。

（二）中国企业大都存在着复杂的股权结构和相对不完善的治理结构

当前我国许多企业存在着治理结构缺陷，大都仍保持家族治理的管理模式，缺乏向现代企业制度的转型，因此难以对他们的实际业务做出准确的评估，也使得外国投资者对中国的民营企业缺乏信心。此外，投资方和融资方两者在对企业的经营和管理方面也存在一定的分歧，缺乏有效的沟通。

（三）公司上市后，管理层将会面临前所未有的压力

这种压力主要来自投资者对企业的期待值，因为企业经营必须时时考虑上市时对投资者的承诺，包括股东回报、期望与公司的发展等等。投资者购买企业的股票就是希望企业的经营发展能够如其所愿，不管是营业额或是利润的成长，都是他们所关心的问题。广大投资者把资金注入到企业，就是要看到股票上涨，股市分析员和媒体也会经常关注企业的发展动向，特别是当企业的成长没有达到原先承诺的时候，投资基金经理一定会产生质疑，这就需要上市企业及时准备材料，经常与基金经理、投资银行进行沟通，让利益相关者知晓企业的经营状况，尤其是在股价出现波动的时候，需要及时发表披露公告，做出相关解释。

四、我国企业境外IPO的建议

面对国内企业境外上市存在的问题和压力，提出如下几种对策和建议。

第一，形象再造和规范运作。企业要重新塑造形象，以一个全新的面貌出现在境外市场并得到投资者的认可。一方面，在民营企业进行股份制改造、申请上市的过程中，尽量聘请一些规范、有经验的机构对公司进行专门审计、审核，完整企业各项相关资产证明、财务信息记录等，为企业上市计划的推行扫清障碍。另一方面，企业在公开披露信息时应确保信息的真实性和准确性，提高信息的透明度和可信度，规范企业信息披露。此外，还应该根据企业自身的运作特点，选择真正了解企业、具有较强运作能力以及在境外市场有一定信誉度和影响力的分销商，以保证分销工作的顺利进行。

第二，选择优秀的投资者。从盛大的案例中我们可以发现，软银亚洲基金的投资在盛大上市过程中起到至关重要的作用。优秀的基金投资公司或私募投资者在这过程不仅能给企业予资金上的帮助，还能为企业的战略发展提出宝贵的指导性建议，对企业境外上市起到一定的助推作用。此外，在风险投资的过程中，投资和融资双方还应建立相互信任，以确保风险资本的运作达到最理想的效果，对于投资者而言，在不越俎代庖、干预投资对象企业正常经营的情况下，建立好顺畅的沟通渠道，尽心尽力地为其出谋划策，提供各项增值服务。

第三，充分了解境外上市的责任风险和法律要求。企业在充分认识境外上市所能获得的种种益处的同时，还应清楚上市后即将面临的各种风险和挑战。其中，董事及高级管理人员的责任风险便是其中较为突出的一种，即公司董事在履行职务时由于各种原因导致公司或第三者经济损失，他们将面临依法承担赔偿责任的风险。这种风险的存在，是由企业上市所在地的有关法律所决定的，因此，企业应该遵守本国以及上市地国家对境外上市的相关法律法规，做到合法、合规经营。

最后，正确看待中国企业的境外退市。以盛大网络为例，它的退市并非意味着失败或被市场淘汰，恰好相反，退市后的盛大或许拥有更加灵活的资本运用以及更加自由的发展空间，更有利它实现“网络迪斯尼”的目标。因此在看待这些境外退市的问题上，我们更应该带着发展的眼光，认真审视公司自身的实际情况，从融资规模、融资成本、不同证券市场的上市规则、再融资要求等方面出发，制定好自身在境外资本市场发展的长远规划，选择真正适合自己的证券市场和中介机构，理性地在上市与否中做出抉择。

注释

①《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》。

②美国会计准则关于“可变利益实体”的解释。

参考文献

[1]中国风险投资研究院.中国风险投资年鉴.[M].民主与建设出版社，2009.

[2]私募股权基金的募集与运作：法律实务与案例[M].法律出版社，1957.160-189.

[3]庄思远.中国概念股的纳斯达克之痒――基于盛大网络案例分析[J].案例研究，2012（07）.

[4]周煊.中国企业境外上市的反思及策略建议[J].国际贸易探索，2009（08）.

[5]王国刚，尹中立.中国企业境外上市的状况和政策建议[J].中国金融，2006（02）.

[6]蒋玉娟.中国企业境外上市问题研究[D].西南财经大学，2006.

作者简介：覃雅舒（1988-），女，汉族，广西容县人，现就读于广西大学商学院，研究方向：金融学。