保龄宝收购标的业绩承诺画饼

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教育培训行业盈利整体下滑，并购标的高估值背后只有一份看似诱人的业绩承诺。

2月24日，保龄宝（002286.SZ）资产重组预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买新通国际的100%股权、新通出入境的60%股权以及杭州夏恩的45%股权；同时，向6名认购对象非公开发行股份募集配套资金总额不超过7亿元，用于支付本次交易现金对价、投入Learning Mall建设项目和国际化教育在线服务平台项目。

本次交易，三家公司总作价16.66亿元。其中，新通国际100%股权作价12.32亿元、新通出入境60%股权作价3.67亿元，杭州夏恩45%股权作价6750万元。

上市公司表示，通过本次交易，将实现公司制造业和教育服务业的双主业并行发展模式，在整合双方优势资源基础上，可充分挖掘、发挥原有制造业与教育服务业在发展战略、企业文化等方面的协同性，进一步增强上市公司运营能力。

尽管一再强调两家完全不同行业公司之间的融合效应，但是本次交易中标的公司的增值率颇高，在民办教育行业整体下行的情况下，标的公司的经营业绩并不出众，其业绩承诺也更像是一纸空谈。

标的高溢价

保龄宝是一家食品生物企业，其多糖类产品应用于食品工业、人类健康、环境生态和动物营养等领域，主要产品包括果葡糖浆、低聚糖、淀粉及副产品、饲料等。2013-2015年，保龄宝的营业收入分别为9.01亿元、9.11亿元和11.96亿元，同比增长率分别为-7.90%、1.10%和31.36%；扣非后净利润分别为2642.08万元、1143.89万元和2954.88万元，同比增长率分别为-56.95%、-56.71%和158.32%。

本次收购的三家标的公司均从事出国留学相关服务，包括语言培训、留学咨询、出国中介、移民等相关业务。三家标的中，新通国际分别拥有新通出入境和杭州夏恩剩余的60%和55%股权。也就是说，本次交易后，三家标的都将成为保龄宝全资子公司。

新通国际、新通出入境和杭州夏恩均有较高的溢价率。截至评估基准日2015年8月31日，新通国际100%股权归属母公司所有者权益账面价值仅为4408.66万元，按收益法的预评估值约为12.32亿元，预估增值11.87亿元，增值率达到2693.37%；新通出入境100%股权归属母公司所有者权益的账面价值仅为771.76万元，预估值约为6.11亿元，预估增值6.02亿元，增值率达到7815.67%；杭州夏恩100%股权归属母公司所有者权益账面价值为961.17万元，预估值为1.51亿元，预估增值1.41亿元，增值率达到1468.92%。

本次交易对方中，新通国际主要股东为交流协会、自然人麻亚炜和考试院，分别持有新通国际28.52%、24.69%和19.30%的股权，发行股份支付比例分别为75.23%、100%和75.18%；新通出入境60%股权主要交易对方为大股东麻亚炜，持股比例25%，股份支付比例为100%；杭州夏恩45%股权的交易对方为王琳玲，持股比例45%，股份支付比例100%。

根据预案，本次交易前，保龄宝第一大股东为刘宗利，持股比例26.76%，是上市公司唯一一位持股比例超过5%的股东。在不考虑募集配套资金的情况下，本次交易后，自然人麻亚炜、浙江省教育国际交流协会和浙江省教育考试院将分别持有上市公司7.88%、4.56%和3.08%的股份，尤其是新通国际和新通出入境的大股东麻亚炜，将成为保龄宝第二大股东，刘宗利的持股比例则下降到19.75%。在考虑到募集配套资金的情况下，刘宗利的持股比例将进一步下降至17.62%。

盈利画饼

在高溢价的同时，标的公司的盈利能力却不成正比。

根据预案，2013年、2014年及2015年1-8月，新通国际的营业收入分别为3.97亿元、4.76亿元和3.30亿元，净利润分别为3497.98万元、2455.25万元和2063.13万元，2014年净利润同比下降29.80%；新通出入境的营业收入分别为7460.39万元、7251.90万元和4782.47万元，净利润分别为1697.81万元、1923.12万元和1307.34万元，2014年营业收入同比下降2.80%，净利润增长13.27%；杭州夏恩的营业收入分别为2289.64万元、2341.13万元和1190.36万元，净利润分别为805.11万元、654.58万元和41.95万元，2014年净利润同比下降18.70%。

不难发现，标的公司的业绩并不稳定，甚至出现倒退的情况。众所周知，传统民办教育行业整体处于下滑趋势。预案表示，目前国内从事留学规划和语言培训等业务的服务商众多，随着行业发展不断深化，国际资源少、业务单一的公司将逐步被淘汰或转型，行业集中度提高是必然趋势，标的公司在未来发展中可能处于弱势，在中长期发展中处于增长乏力的状况。

尽管如此，交易对方还是给出了一份诱人的业绩承诺。原股东承诺，新通国际2016-2018年的净利润分别不低于8500万元、1.06亿元和1.32亿元，新通出入境的净利润分别不低于4100万元、5200万元和6500万元，杭州夏恩的净利润分别不低于1200万元、1500万元和1800万元。

对比同样从事出国留学相关服务并在美国上市的新东方（EDU.N），2014-2015财年（截至2015年5月31日）新东方的营业收入为76.30亿元，同比仅增长9.47%；净利润为11.81亿元，同比下降10.52%。2015-2016财年的半年报（截至2015年11月30日）显示，当期新东方实现营业收入47.11亿元，同比增长16.87%；净利润8.60亿元，同比增长17.15%。

作为行业标杆的新东方业绩尚不理想，而2016-2018年新通国际需要持续保持25%以上的净利润增长率，要做到这一点谈何容易。2015年1-8月份，三家标的公司的净利润仅分别为1307.34万元、1190.36万元和41.95万元，而2016年承诺的净利润分别为8500万元、4100万元和1200万元，也需要爆炸式增长才能完成。