做市商制度对新三板市场的影响
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摘 要：本文通过介绍做市商制度理论和国外做市商实践，并基于做市商在我国的实践，研究做市商制度对新三板市场的影响。以采取做市转让和协议转让两类股票为参照样本，研究认为，做市商制度对新三板市场产生了流动性改善，对股票合理估值等方面有重要影响；然后，引入挂牌企业做市案例进行分析，认为进一步优化新三板市场的制度规则缺失，是矫正其市场结构失衡和改善流动性的核心变量。
关键词：新三板市场；做市商；交易制度；估值；流动性
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）05-0046-08
一、引言
新三板①的全称为“全国中小企业股份转让系统”，它的前身是2001年成立的代办股份转让系统，俗称“老三板”。新三板在我国的发展历程可追溯至1990年12月份STAQ（全国证券交易自动报价系统）的诞生。STAQ系统是一个中小企业股份和法人股流通转让的场外交易市场，它基于计算机通信网络运行，在交易机制上采用了做市商制度。1993年4月28日，由中国证券交易系统有限公司开发设计了NET系统正式投入运行，为证券市场提供证券的集中交易及报价、清算、交割、登记、托管等服务。NET系统在交易机制上同样采用了做市商制度。
1998年，由于地区柜台交易泛滥，场外交易市场无序发展，加之为避免东南亚金融危机对我国金融市场的冲击，政府决定全面清理整顿场外非法交易市场。1999年9月，STAQ系统和NET系统停止交易。2001年5月25日，根据证监会意见，为解决主板市场退市公司与停止交易的STAQ系统和NET系统的公司股份转让问题，中国证券业协会协调部分试点证券公司成立了“代办股份转让系统”，俗称“老三板”，三板由此面世。
但三板市场多年来成交清淡，备受冷落。为改变这种局面，为更多高科技型中小企业提供融资平台，为其股份流通提供便利，2006年，证监会在中关村科技园区设立了“中关村非上市公司股份报价转让试点”，俗称“新三板”。股份转让主要采取协议转让方式，并依托深圳证券交易所提供的技术平台进行交易。
2013年12月14日，新三板正式扩容至全国。股份转让主要采取协议转让方式。协议转让是由买卖双方在场外自行协商达成协议后，通过股转系统进行报价成交。这种交易制度的弊端是：首先，投融资双方存在较大的信息不对称，投资方由于不具备一定的专业知识，或是对所投资的企业信息缺乏足够的了解，从而造成投资失误。其次，在协议转让交易制度下，由于不能及时找到交易对手方，而无法形成连续交易，造成新三板市场流动性的严重不足。
我国2014年8月25日正式引入做市商制度，为新三板市场的发展注入新的活力。由于做市商制度在我国实施的时间短暂，且不够完善，国内学术界对做市商制度的理论研究及实践研究较少，因此，本文将梳理国内外关于场外市场做市商交易制度的理论研究作为进一步研究的铺垫。
（一）国外学者对做市商制度的理论研究
根据做市商数量划分，做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度。垄断性做市商制度中，每只股票只有一个做市商，典型代表是美国纽交所的专家制度。竞争性做市商制度中，每只股票有两家或两家以上的做市商，典型代表为美国的NASDAQ市场。
首先，国外学者对做市商交易制度与竞价交易制度在证券交易中所带来的收益进行了比较研究。维斯瓦纳坦和王（Viswanathan.S和Wang.J，2002）研究发现，做市商交易制度和竞价交易制度的优势分别体现于不同的交易规模中。当交易规模较小时，投资者选择竞价交易制度会带来较大的收益；而在大宗交易中，风险厌恶型投资者选择做市商制度带来的收益会大于竞价交易。巴杰特（Bagehot，1971）把交易者分为两种：知情交易者和非知情交易者。前者具有信息优势和交易选择权。即依靠信息优势与做市商进行交易，从而获得利润，而做市商又必须执行买入报价和卖出报价的确定性义务。所以，做市商只能通过设计固定的价差来弥补相应的损失。科普兰和加莱（Copeland和Galai，1983）运用单期博弈模型验证了巴杰特的结论，指出当市场上存在信息不对称时，就会存在买卖价差。而垄断性做市商设定的有效价差会大于竞争性做市商。
根据研究结果显示，在竞争性做市商制度下，证券市场会比在垄断性做市商制度下具有更优的流动性和有效性。首先，在市场流动性方面，买卖价差越小，意味着执行交易指令的成本越低，成交速度越快，市场流动性越好。戈德斯坦和内尔林（Michael A.Goldstein和Edward F.Nelling，1999）通过定量研究发现，做市商数量和交易效率之间存在正相关，而做市商之间的竞争则降低了有效买卖价差。拉菲（Eldor Rafi，2006）研究发现，引入做市商制度的期权市场，流动性显著提高，交易量增加60%，买卖价差减少35%。同时，在市场的有效性方面，交易成本越高，越容易获取超额利润，损害市场公平，降低市场的有效性。垄断性做市商市场中，垄断者利用信息优势获取垄断利润。而竞争性做市商市场中，由于提高了信息透明度，交易成本降低，增强了市场的有效性。贝克尔（Becker，2004）对比了纽交所前三大专家公司和NASDAQ一家做市商的交易数据，结果发现纽交所专家公司获取的收益远高于NASDAQ做市商，纽交所专家获取了超过市场平均水平的超额利润，从而降低了市场的有效性。
综合以上研究得出，做市商制度和竞价交易制度分别适用于不同规模的交易，二者结合形成混合易制度则可以发挥更大的比较优势。而竞争性做市商制度比垄断性做市商制度具有更好的市场流动性和有效性。
（二）国内学者对做市商制度的理论研究
多数国内学者指出我国应当引入做市商交易制度。冯巍（2005）通过对海外做市商制度的实践及相关理论研究进行综述，发现做市商交易制度在大宗交易中发挥了一定的作用，进而指出，我国证券市场应坚持以竞价交易制度为主导，同时，可优先选择对以大宗交易为主的品种引入做市商制度作为辅助交易制度。吴林祥（2005）研究认为，应借鉴海外市场的经验，当市场流动性充裕时，采用竞价交易制度可以降低交易成本。而当市场出现流动性不足以致竞价交易不成功时，应考虑引入做市商制度为市场提供流动性。李学峰、常培武（2009）研究认为，市场价格发现机制的充分发挥是保证市场稳定的重要手段，进而指出我国场外市场可借鉴国外成熟场外市场以竞价交易为主、做市商交易为辅的复合型交易制度。白冰、逯云娇（2012）对比研究了美国、日本和我国台湾地区的OTC交易制度和市场运行模式，从提高市场流动性、发挥估值功能和限制做市商垄断地位的角度出发，提出我国应积极引入做市商制度，采用混合交易制度。胡鹏飞（2012）通过对最大的场外市场――银行间债券市场的做市商价格发现能力进行分析，发现放宽做市商准入制度，加大做市商之间的竞争，能够有效促进价格发现的作用。刘纪鹏、韩卓然（2013）指出做市商制度是新三板市场运行的核心，做市商制度的引入，能够有效破解科技型中小企业的定价难题。因为做市商制度能够使新三板挂牌企业通过交易价格决定融资价格，有效发现企业的内在价值。
二、国外做市商制度的实践
从国外实践经验来看，在场外市场发展的初期，由于市场规模较小，交易机制不完善，流动性较差，难以吸引投资者。如果采用竞价交易制度，会出现交易指令无法完成匹配的现象，进而发生交易中断与流动性枯竭。因此，世界各国在场外市场建设初期，都普遍引入了做市商交易制度， 以美国的NASDAQ市场、OTCBB市场，英国的AIM市场，日本的JASDAQ市场以及我国台湾地区的兴柜市场较为典型。
（一）国外主要场外市场做市商制度的实践
美国NASDAQ市场曾经是世界最大的OTC交易市场。20世纪70年代，NASDAQ建设初期，采取的是传统竞争性的做市商交易制度，做市商制度在提供流动性、活跃市场交易、促进价格发现等方面发挥了重要作用。2006年，NASDAQ建立了分层系，为不同类型的公司设立了不同的挂牌标准，实行全球精选市场、全球市场及资本市场三个层级。在做市商交易制度实施方面也做出了不同规定。美国OTCBB市场也属于公众公司股票转让市场，对企业挂牌准入门槛较低，该市场的股份转让也采取了传统竞争性做市商制度。
英国伦敦交易所于1995年6月成立了第一个场外交易市场AIM市场，在欧洲占据重要地位。AIM市场采用了做市商交易与竞价交易相结合的混合易制度。日本的JASDAQ市场在1991年成立初期，采用了竞价交易制度，由于当时日本经济陷入衰退，市场低迷，交易十分清淡，上市企业的数量不断下降，部分企业转到东京交易所上市，导致JASDAQ市场面临危机。在这样的背景下，JASDAQ市场于1998年12月引入了做市商交易制度，最初对部分股票进行试点，而后逐渐扩大做市交易股票的范围。我国台湾地区的兴柜市场定位于上市或上柜的预备交易场所。采用了传统的做市商制度，且每只股票至少有两家做市商。国外主要场外市场交易制度概况如表1所示。
（二）国外场外市场做市商交易制度的演变
由以上对国外主要场外市场交易制度的对比分析可以看出：在规模较大、流动性较好的成熟场外市场，多采用竞价交易制度；在规模较小、流动性较差、低层次的场外市场，多采用传统的做市商制度。同时，竞价制度和做市商制度相结合的混合易制度成为场外市场交易制度演变的一个趋势。从表1中看到，美国、英国、日本和我国台湾地区的场外市场都在一定程度上采取了竞价交易和做市商制度相结合的混合易制度。
做市商交易制度向混合易制度演变的原因主要归结为三点：
1. 市场规模扩大催生新的交易制度出现。从经济学供求均衡的角度理解，这是由市场机制引发的需求决定的。通过对国外成熟场外市场交易制度的比较可以看到，伴随着市场规模的不断扩大，投资者数量及交易量不断增加，投资者结构不断分化；市场流动性要求逐步提高。一方面，做市商制度无法满足大规模的市场流动性需求，要求出现更加有效率、交易成本更低的竞价交易制度，从而达到市场交易的均衡状态。另一方面，做市商制度更适于以机构投资者为主的大宗交易；而伴随着个人投资者规模的扩大，竞价交易制度更能发挥其高效、低成本的优势。
2. 做市商制度固有的缺陷要求交易制度不断发展。由于做市商往往是挂牌企业的主办券商，其掌握的信息远胜于普通投资者，拥有极大的信息优势，因此，做市商有可能利用自身优势，出现“串谋报价”，从而操纵股价的情形。在美国NASDAQ市场曾经发生过做市商操纵股价的经典案例。克里斯蒂、威廉和舒尔茨（Christie、William G.和Paul H. Schultz，1994）通过选取在NASDAQ市场交易的100只大盘股作为样本进行研究，发现其中有半数以上的股票没有按照1/8的奇数倍进行报价。这种报价使得最小价差比采用奇数倍报价的最小价差扩大一半左右。通过扩大有效价差，做市商获取了超额利润，同时提高了其他投资者的交易成本，削弱了市场的有效性。从客观上看，做市商制度的内在缺陷，对交易制度的不断发展提出了要求。
3. 混合易制度在世界范围不断发展。以日本JASDAQ市场建立的严格内部分层管理制度最为典型，即对部分流动性好的股票采用竞价交易制度；对部分流动性差的股票则采用做市商交易制度。美国的NASDAQ市场于1997年引入竞价交易制度以后，采取做市商为辅助交易制度；英国伦敦交易所在20世纪80年代后期，采取竞价交易制度为主，同时引入做市商交易制度为辅，并推出证券交易自动报价系统（SEAQ），对股票进行自动报价，以提高市场流动性。对流动性较好的多数股票采用竞价交易的SETS系统，对部分流动性较差的股票则采用做市商自动报价的SEAQ系统。目前，混合易制度已经在世界各国的场外市场交易中，得到普遍应用。
三、做市商制度在我国新三板市场的实践
我国自2014年8月25日起正式推出做市商交易制度。做市商制度的核心就在于提供流动性和估值。做市商制度推出以后，新三板市场的交易活跃度得到较大提高，市场整体规模迅速扩大。市场的融资功能也得到了真正体现（见图1）。
注：根据全国股转系统提供数据绘制得到。
图 1：2015年新三板市场总体规模一览图
（一）做市商制度对新三板市场的影响分析
1. 做市交易对股票流动性改善效应凸显。选取2012―2015年新三板挂牌协议转让和做市转让两类股票为参照样本，其中，做市转让的股票以2014年8月25日―2015年9月30日一年时间为研究周期。以成交数量、成交金额、做市成交金额占比以及换手率指标来衡量市场整体流动性的变化，如表2所示。
表2：2012―2015年新三板挂牌股票交易情况一览
[年份＼&转让方式＼&成交金额
（亿元）＼&成交数量
（亿股）＼&换手率＼&2012＼&协议＼&5.84＼&1.15＼&4.47＼&2013＼&协议＼&8.14＼&2.02＼&4.47＼&2014＼&协议&做市＼&130.36＼&22.82＼&19.67＼&2014.1.1―2014.8.24＼&协议＼&6.22＼&1.09＼&5.7＼&2014.8.25―2015.9.30＼&做市＼&770.26＼&64.87＼&27.63＼&协议＼&259.43＼&50.07＼&28.17＼&]
数据来源：全国股转系统。
根据表2得到：在2014年8月份引入做市商制度之前，我国新三板市场股票成交金额长期徘徊在亿元级别的水平。换手率也很低，长期维持在个位数区间。以上数据说明，在引入做市商交易制度之前，新三板市场整体流动性较差。做市商制度正式推出以后，2014年全年新三板总成交金额为130.36亿元，做市成交金额占比为95.2%。2014年8月25日至2015年9月30日，做市商制度实施一年多的时间，新三板市场总成交金额为1029.69亿元。其中，做市转让成交金额为770.26亿元，做市成交金额占比74.8%。新三板市场的整体换手率也显著提高。2014年的换手率为19.67。做市商制度实施一年多以来，换手率区间在27.63―28.17，大约是2012年和2013年换手率的6.26倍。
综合以上分析，做市商制度实施以来，市场整体交易的换手率显著提高，数据表明：目前新三板市场整体流动性得到明显改善；且做市转让成交金额占比远高于协议转让成交占比，由于做市商运用自身专业能力对做市股票进行细致严格的甄选和价值判断，挑选出优质股票参与做市，从而也提高了市场各类投资者对做市股票的青睐。因而，做市股票比协议转让的股票具有更高的流动性。
2. 做市商交易对新三板股票的估值作用。选取做市、协议两类股票作为参照样本，为剔除2015年6、7月份A股股灾带来的扰动，研究采用2015年8月至2015年12月期间共378个市盈率TTM②数据，时间以周为单位，每股收益采取2015年半年报公布数据，采用市盈率TTM整体估值法（剔除负值收益），估算做市转让和协议转让两类股票市盈率变化水平。由于市盈率TTM是一个滚动概念，且根据季度变化计算，本研究基于新三板股票连续四个季度每股收益滚动变化水平，采用周为时间单位，得到的是周度市盈率，能够更加客观地反映出新三板股票估值水平的真实变化情况。根据万得资讯提供的数据，经市盈率TTM整体法（剔除负值）估算，得出在样本区间内，股转系统挂牌股票的市盈率TTM总体变化区间在（27.65，35.19），做市转让股票市盈率TTM波动区间为（30.73，37.66）；协议转让股票市盈率TTM波动区间为（21.87，31.4）。如图2所示，做市股票市盈率TTM曲线明显高于协议转让股票市盈率曲线。同时，研究采用市净率整体法（剔除负值）对做市和协议两类股票进行估值。样本区间仍为8月份至12月份期间共312个市净率数据，每股净资产匹配2015年半年报数据。如图3所示，做市股票的市净率曲线同样显著高于协议转让股票的市净率曲线。
此外，根据上述两种估值方法，通过对样本数据统计得出，做市转让股票的市盈率TTM和市净率的均值及中位数均高于协议转让股票，而方差均低于协议转让股票（见表3）。
表3：做市和协议转让股票估值统计比较
[＼&市盈率TTM整体估值法
（剔除负值收益）＼&市净率PB整体估值法
（剔除负值收益）＼&做市转让＼&协议转让＼&做市转让＼&协议转让＼&样本均值＼&33.54＼&27.48＼&4.07＼&3.41＼&方差＼&4，14＼&5.39＼&0.03＼&0.13＼&中位数＼&33.93＼&27.66＼&4.01＼&3.36＼&]
数据来源：万得数据库。
以上研究结果表明，做市股票的整体估值水平显著优于协议转让股票。即与协议转让股票相比，做市转让股票具有更高的估值，说明做市商交易明显提升了新三板股票的估值，具有价格发现的作用。做市股票的方差低于协议转让股票，说明做市转让股票的估值整体较为稳定。而协议转让股票的估值水平、交投活跃度等具有更大的分化性。主要原因在于：首先，做市商掌握的信息远远胜于普通投资者，加上自身的专业性，对企业发展和内在价值有更好的判断，能够更好地甄选出优质股票，挖掘其内在价值。其次， 多家做市商通过提供连续报价，降低了单一做市商垄断性做市对价格形成的干扰，提高了市场的有效性，有利于促使其价格向内在价值靠拢。再次，做市商在向市场提供双向连续报价的过程中，可以更好地掌握市场上各类投资者的实时报价信息，从而有利于发现真实价格。
3. 做市商交易降低了企业的融资成本。根据股转系统数据，新三板市场在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014年股票发行融资金额为132.09亿元，是2013年融资金额的13.18倍。发行股份数是2013年的9.08倍。2015年前11个月股票发行募集金额累计为1107.89亿元，是2014年融资金额的8.39倍。以上数据表明，新三板市场引入做市商制度以后，企业通过新三板市场进行融资的规模得到大幅提高。由于做市商自身较强的专业能力，能够对企业的内在价值进行深入挖掘并通过做市进一步发现价格，从而帮助企业在发行股票时进行合理定价，即通过交易价格决定融资价格，使企业能够在新三板市场上顺利实现融资，避免了企业因为定价过高而无法获得融资，或通过社会其他渠道融资成本过高的问题。做市商交易使资本市场的融资功能得到真正体现，有效降低了企业的融资成本。
（二）当前交易制度存在的问题分析
1. 交易制度存在漏洞，估值失真――齐鲁银行的案例分析。2015年7月20日，在新三板挂牌的齐鲁银行，当日盘中发生多笔0.01元交易，且成交股份数量巨大，导致股价大幅波动。类似于这样的“0.01元交易”现象频频发生，且均发生于协议转让交易。通过以最低申报价格0.01元成交，符合当前交易规则，且新三板协议转让所涉及的印花税、转让经手费及过户费均是以成交金额为基础进行征收。超低价交易使得个别投资者利用交易规则漏洞，达到规避缴纳印花税和个人所得税的目的，也有可能存在利益输送、虚假交易、逃避债务等企图。由点及面，类似案例时有发生。主要原因是新三板市场目前不设涨跌幅限制，且无熔断机制，导致股价剧烈波动，异常交易频繁。结果是股票的真实价值被低估或高估，也为市场上的投机者提供了可寻的漏洞。根据万得资讯统计数据，2015年前7个月，共出现3858次异常交易，0.01元成交出现206次（见图4）。齐鲁银行的案例表明，当前新三板市场交易制度存在漏洞，导致估值失真，亟须进一步优化交易制度，改革协议转让制度，发挥做市商交易和竞价交易制度相结合的优越性。
数据来源：Choice。
图4：2015年前7个月新三板市场异常交易次数
2. 流动性差异化明显，“有价无市”――明药堂的案例分析。2015年8月7日，山东青岛明药堂医疗股份有限公司股份在新三板市场由协议转让变更为做市转让，中泰、华安和民生证券三家做市商为其做市。截至2015年12月15日，4个多月时间仅仅发生5笔交易，且交易当日仅有一个价格，其余交易日则均为“有价无市”，做市商缺少对手方，库存股无法出清。类似这样的挂牌企业大量存在。据万得资讯统计，截至2015年11月18日，仍有2203只股票自挂牌首日起尚未成交一笔，“有价无市”的僵尸股比例达53%。流动性差异化特征非常明显。明药堂的案例说明，新三板做市普遍存在流动性匮乏的原因在于：一方面，做市商制度不够健全，市场参与主体投资教育不到位，缺乏归位尽责约束机制，做市商往往没有建立起正常且严格制度化的盈利机制，即通过在市场中向投资者提供双向报价，赚取做市价差收益和交易佣金；而是运用PE/VC化的投资思维，通过低价参与定增，出现持股惜售的现象。另一方面，市场整体流动性差异化，导致市场投资者给予这部分“有价无市”的股票更低的流动性溢价，从而进一步加剧了做市商库存股无法出清的困局。
3. 做市商处于垄断地位，亟待引入混合交易制度。目前，新三板市场做市商总数79家，而新三板做市企业1061家，随着做市企业爆发式增长，做市商数量无法适应市场发展的需要。据万得资讯统计，平均每只股票有3.96家做市商，明利仓储和联讯证券的做市商家数最多，分别为26家和34家。远远落后于美国NASDAQ市场600家做市商的总数和每只挂牌股票20家做市商的平均数量。新三板市场做市商处于明显的垄断地位，导致一方面，少数几家做市商联合形成对某只股票交易定价权的垄断，不利于市场竞争机制的真正发挥；另一方面，做市企业的不断增加，对市场流动性提出更高的要求，数量过少的做市商难以有效发挥提高新三板市场整体估值的作用，导致新三板企业的业绩与估值出现较大偏差。
国外实践经验表明，做市商制度和竞价交易制度相结合的混合易制度是场外市场交易制度发展演变的趋势。学者吴林祥（2005）也提出，借鉴海外市场经验，在场外市场竞价交易制度下，引入做市商交易制度可采取“混合模式”与“平行模式”③。从表1可以看出，美国NASDAQ市场和英国AIM市场采取了做市商制度和竞价交易结合的“混合模式”；而日本JASDAQ和英国伦交所则采取了做市商制度和竞价交易并行的“平行模式”。从国外经验看，采用做市商交易制度的市场，往往采取引入竞价交易相结合的混合模式。新三板市场做市股票整体流动性差异明显，交易结构分化，做市商垄断的特征决定了亟待引入竞价交易的混合易制度。
四、政策建议与展望
新三板市场作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，在多重政策利好的推动下，运行整体平稳，功能逐步改善。但从市场发展阶段来看，新三板市场仍处于初创期，与国外成熟场外市场相比，市场的功能与运行质量都有待提高。
（一）政策建议
本文分析认为，现阶段，新三板市场在做市商制度下，存在交易制度不健全、规则不完善、流动性差异化明显、市场结构失衡等问题，本文围绕上述问题，提出如下四点政策建议：
1. 改革交易制度， 堵住规则漏洞，完善市场参与者归位尽责机制。当前新三板市场制度建设配套设施不完善，交易规则存在漏洞，需改革协议转让制度，建议渐进式向做市商制度和竞价交易制度相结合的混合易制度转变，并建议将协议转让交易中的定向交易调整为交易日的收盘之后进行，避免盘中股价异常波动带来的投资风险。针对通过协议转让规避个人税费以及虚假交易等扰乱市场的行为，监管部门可设置专门的稽核专员，对类似情形的交易记录，与税务部门联合进行定期排查，堵住规则漏洞，建立公开、公平、公正的市场秩序。同时，监管部门应加强对做市交易制度下做市商等主要市场参与主体的教育和管理，完善责任追究机制，增强其责任意识和专业水平，使各参与者做到归位尽责。
2. 扩充做市商队伍，增加做市商竞争，提升市场整体估值。为充分发挥市场竞争机制，建议放宽做市商准入制度，扩充做市商队伍，增加做市商之间的竞争，进一步提升做市商的做市能力与水平，增加市场流动性。一方面，让更多的做市商参与进来，能够有效提升新三板市场整体的合理估值，避免新三板企业的估值与业绩出现较大偏差。另一方面，能够较好地解决股权集中度的问题，也为管理层引入竞价交易制度打下较好的市场基础。
3. 丰富投资者主体，推动公募基金入市，优化市场产品结构。新三板市场缺乏包括机构投资者、价值投资者在内的长期资金的市场供给，不利于市场的长期稳定。一方面，推动公募基金和各类机构投资者进入新三板市场进行长期投资，能够增强新三板市场的流动性，以稳定市场预期，增强市场参与主体的信心，也有利于股权分散。另一方面，增加新三板市场的产品供给。在推出优先股的基础上，进一步探索推出企业债券和衍生金融产品设计等，丰富新三板市场的产品供给，从而吸引各类投资主体。
4. 完善分层管理制度，差异化监管安排，逐步平衡市场结构。新三板市场结构的严重失衡对分层管理制度提出了现实的需求。2015年11月20日，证监会出台了新三板分层制度，现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。本文分析认为，新三板先分为两层，符合市场实际情况，但仍有发展空间。针对新三板流动性差异化明显的特征，本文建议：待时机成熟，可在优选层中加入竞价交易，实行混合易制度。以改善市场流动性为目的，适应市场内生发展的需要，形成差异化的配套服务和监管安排。在继续坚持新三板市场包容性的同时，兼顾市场发展的效率和市场有效性原则。
（二）未来展望
做市商交易制度在新三板市场的实施将是一项较长期的重要制度安排。本文研究认为，针对目前新三板市场流动性较差、类注册制的挂牌方式、市场层次较低等特征，应加快做市商扩围和股东数量扩围；同时，推动公募基金等机构投资者入市，不断增强新三板市场的流动性，为将来引入竞价交易制度提供现实条件。展望未来，从国外成熟场外市场的历史经验和新三板市场的发展现状来看，实施竞价交易制度的条件尚不具备，短期内难以推出。因此，做市商制度在新三板市场的实施并不是一项过渡性的制度安排，需要长期贯彻实施下去。做市商制度和竞价交易制度相结合的混合易制度将是新三板市场交易制度未来的发展方向。
注：
①“新三板市场”特指中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点的市场。因在其中的挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称该市场为“新三板市场”。
②TTM为Trailing Twelve Months的简写，含义指最近12个月。TTM数据是一个滚动概念，包括4个连续的季度，其数值每个季度都会不同。TTM市盈率是指最近12个月滚动盈利对应市盈率。
③混合模式指在做市交易中引入竞价交易制度，或在竞价交易中引入做市交易制度，形成混合易制度。平行模式指在一个市场中，对部分股票采取做市商交易，对部分股票采取竞价交易，形成平行交易制度。
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Abstract：By introducing the market-making system theory and foreign market-makers' practice，and based on the practice of market makers in China，the paper studies the influence of market maker system on the new third board market. Taking the market-making transferred and agreement transferred shares as reference samples，this paper believes that the market-maker trading system has improved the liquidity of the new third board market and had an important influence on the reasonable stock valuations. Then，by introducing the listed companies for case analysis，it thinks that to further perfect the rules and regulations of the third board market is the key variant to correct the market structure imbalance and improve liquidity.
Key Words：new third board market，market-maker，trading system，assessment value，liquidity