吊诡的PE
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私募股权资本（pe），是今年国内最热门的金融现象之一。大量的PE人民币基金得以募集，金融圈内到处游荡着从事PE投资的人士，无论是GP还是LP， 一时竟创造了一个流行专业名词“P人”。但对于私募股权投资的根本性质，存在澄清的极大必要。而此次国美控制权之争，背后站立着的正是国际私募股权资本 ――贝恩资本。从根本意义上说，是创始人股东与私募股权资本股东、而非创始人股东与职业经理人在进行控制权之争。因此，国美控制权之争最深层探讨的问题是：如何看待私募股权资本？
PE潮流：从掺和治理到入主运营
从公开的信息看，黄光裕团队对待PE一开始如同敌人，最终态度有所缓和。PE进入国美是否就是损害企业价值，甚至需要上升到民族利益受损的高度呢？PE入股到底对被投资企业有何价值？PE的价值增值是如何实现的？贝恩旗下的已投资企业如何与国美产生协同效应？贝恩入股时的承诺有哪些？
我们知道，PE仅仅提供资本是远远不够的，中国的大量企业并不缺钱，更需要的是能够帮助企业提供价值增值的资本。对于PE/VC能否给予企业提供价值增值的问题，一直是理论界研究的核心问题之一。
西方理论界认为，PE入股企业后，主要采取了三个方面的措施，分别为财务上的、公司治理上的、组织运营上的。第一，财务措施，主要是指收购后的企业采取高负债，企业的负债率会从平均20%提升到平均90%，财务措施能够解决自由现金流量假说所提出的成本问题，使得企业绩效提升。第二，公司治理措施主要有两个方面：一是股权激励，给予管理层持股或者期权；一是积极的监督，主要是PE企业作为大股东，成为积极的投资者，在董事会中担任主席或多位董事，通过董事会来监督运营。在西方20世纪80年代第一次并购浪潮中，PE（当时尚没有PE的称法，称为LBO协会）入股后企业绩效的变化主要是通过财务上和公司治理上的改革而实现的。
在2004-2007年的第二次西方杠杆收购亦即私募股权投资浪潮中，PE机构的成功被认为主要来自于运营方面的改善，运营管理的改善被认为是PE机构给企业提供价值增值的关键因素。PE机构雇佣了运营合伙人，很多是知名企业的退任CEO。诸如郭士纳――前RJR和IBM的CEO，现在是凯雷的投资专家，韦尔奇――前通用电气的CEO，现在是私募股权机构Clayton Dubilier&Rice的投资专家。这些PE机构的合伙人通过进入被投资企业的董事会（常常成为董事会主席），而发挥主动投资者的作用。
因此，PE资本一直标榜自己是“聪明的钱”、“辛苦的钱”。他们与二级市场的投资基金不同，那是“投机的钱”、“快钱”、“消极的钱”。PE能够改变企业的基本面，创造企业价值；而投资基金绝不会长期主动地参与企业治理，充其量只是发现企业价值。但在国美案例中，至于贝恩资本是否聪明、是否辛苦，我们从公开的信息中根本无法得知。相比于2004年新桥资本（背后实际上是美国的私募股权资本TPG――德州太平洋集团）收购深发展银行时，新桥资本具有收购韩国第一银行的成功经验以及合伙人中大量具有西方商业银行经营背景的高管人才，对深发展银行提出了明确的未来发展思路，使得我们很清楚PE基金控制深发展银行后的行动（看一看韩国第一银行被收购后的结果就可以了）。而贝恩资本进入国美电器缺乏新桥资本当年入股深发展银行的背景和经验，至少从目前看如此。
但另一方面，若创始人大股东一味反对PE基金入股及其派驻董事，这种行为只能体现盲目与狭隘，显然并非是从全体股东价值最大化的立场出发。纵观西方企业发展史，创始人的强悍与霸气，比比皆是。昔日的亨利・福特、约翰・摩根，谁不强悍，谁不霸气？但放眼今日的福特汽车、花旗银行，福特家族、摩根家族后人的持股还有多少？股权早已经分散化了，昔日的家族公司如同昨日黄花，只有某些公司的名字上还留有昔日创始人的遗痕。机构投资者的广泛持股，使得美国历史上著名的家族企业目前大多没有实际的终极控制人（主要是养老基金、投资基金等机构控股）。
因此，对于贝恩资本来说，应该更加明确公开披露其对于国美电器公司的发展战略、价值增值能力、其推荐的三位董事合伙人的经验；对于大股东来说，应该明确，对于有利于企业长期发展的新股东（包括私募股权基金）参与，甄别身份后再做取舍。
贝恩猜想：城下之盟难逃“赢者诅咒”？
PE入股企业，有一大长串的条款，被称为投资条款清单，简称条款清单。诸如可转债转股、各种优先权、反稀释、领售权以及违反协议的赔偿等，都是在保护自己的利益。
这是市场经济的发明，是融资行为中对出资者的保护。现代公司治理的核心是设计一套机制，以保护出资者（股东和债权人），以保证出资者的钱不被使用者（经理层）浪费和掠夺，也包括小股东的钱不被大股东掠夺。融资和法律制度密不可分，因为法律影响了公司治理，进而影响了世界各国的金融市场形态、公司股权结构以及资本市场效率。英美的股权分散、资本市场发达与德日的股权集中、银行信贷发达而资本市场弱小，皆因英美普通法与欧洲大陆民法对股东权利保护的差异导致。应用于中国这样公司治理尚存在较大欠缺的新兴国家，融资中就更需要法律条款的保护。诸如PE入股中的各类保护性条款及其赔偿条款，我们大可不必指责资本主义的欺人太甚，指责陈晓等在危难中签订了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律对股东特别是中小股东利益保护的不足。是公司治理制度的不健全，导致了企业的融资成本过高。
另一个值得思考的角度是，国美在困境中是否真的签下了“城下之盟”呢？融资成本是否过高？美国华裔学者 Ang（2010）研究了在美国金融危机中的“火线拍卖（fire sale）”现象――即破产企业卖出股权或资产。他发现：在危机中濒临财务困境的企业出售股权或资产，比在正常经济状况下能够获得30%的溢价，与危机中的其他正常企业出售股权相比，他们也获得了34%的溢价。即所谓的“火线拍卖”能够买到便宜货（破产拍卖能够买到便宜货）并不一定。因此，从这个角度来说，贝恩资本是否真的买了便宜货，并不一定。据公开的信息，相比于华平、KKR等联合财团的条款，贝恩的融资条件当时最为优越。对于贝恩资本来说，是否存在“赢者诅咒”（winner’s curse，指在资产拍卖中由于信息不对称，导致拍卖获胜者最终因出价过高虽获得资产，但最终退出后是亏损的）目前也未可知。
因此，贝恩资本要破解“赢者诅咒”，实现胜利退出国美电器，下一步还必须发挥积极投资者的作用，进行主动的价值增值（value added）。这又回到了本文的第一个问题：PE到底如何发挥价值增值作用。这也是我们需要继续观察的。
作者系上海财经大学公司金融系主任、教授