交叉持股公司的做大做强与资本市场的泡沫化

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摘要：本文考察在会计准则框架内，公司交叉持股行为可能导致公司账面价值虚增。在大量创业板公司陆续发行上市，发行市场和交易市场存在较高股票价差的背景下，这种交叉持股行为可能进一步导致公司实体资产的真实价值与公司市值出现严重背离，引发资本市场的泡沫化。

关键词：交叉持股；经济后果；泡沫化

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2009)12-0061-04

2009年9月11日。中国证监会宣布首批创业板149家公司进入发审会审核名单，并从9月17日开始审核首发申请，这标志着创业板上市进程进入实质性运作阶段。消息一经披露，持有创司股权的主板公司受到资本市场的特别关注，从9月11日开始的五个交易日内，相关主板公司股价都有较高升幅(如表1所示)。

根据国外创业板市场的经验，创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场，美国纳斯达克(NASDAQ)上市公司的市盈率远高于纽约证券交易所市场的公司。中国情况也是如此，截至10月19日，三批共28家中国创业板公司完成首次公开发行，平均市盈率达到56.60倍，显著高于主板市场IPO平均发行的市盈率。因此，持股创业板的主板公司股价大幅上涨不同于一般意义上的题材炒作。相关主板上市公司都可能从二级交易市场的高股价中获得实质性收益。

而且创业板一旦设立，上市的公司数量可能持续较快增加。导致更多持股创业板的主板受益上市公司股价上涨。那么上市公司的交叉持股行为会导致怎样的经济后果：投资者又应该如何面对受益于创业板上市的主板公司股价上涨?

一、公司交叉持股的财务后果

首先。我们以两家相互交叉持股的公司为例，考察互相购买股票对公司财务状况的影响。

假定A、B两家公司都发行200股股票，发行价格为每股一元钱，募集资金200元。两家公司均无债务融资，资产结构均为：100元进行实体资产投资，另外100元作为现金资产。我们假定公司的实体资产投资于净现值为零的项目，因此实体资产市场价值与账面价值相等，均为100元。表2列示了两家公司初始的资产负债表。

如果两家公司进行交叉持股。首先，A公司用100元现金购买B公司增发的100股股票。B公司增发前账面资产总额为200元，两家公司实体资产的市场价格与面值相等，那么B公司账面价值和市场价值均为200元，因此B公司增发股票的定价应该为每股1元钱。

表3列示了A公司购买B公司增发股票后两家公司的资产负债表。值得注意的是，交易完成后，两家公司的合计账面价值与合计总市值均由400元上涨至500元。上涨的原因在于：A公司将100元现金用于购买B公司增发市值为100元的股票，B公司获取增量现金流入的同时，A公司的现金资产转变为投资资产，A公司的账面价值和市场价值保持不变。

接下来，B公司动用100元现金购买A公司增发的股票。A公司增发股票前的账面价值为200元。由100元的对B公司股票投资(市场价格同样为100元)和账面价值与市场价值相符的100元实体资产构成。A公司以每股一元钱增发股票，而B公司动用100元现金购入A公司增发的100股股票。

表4列示了两家公司完成交易后双方的资产负债表。与前一次交易相同，本次交易，两家公司合计账面价值和市场价值再次增加100元。每家公司的权益数额均增值至300元，均比交叉持股前增加了100元。每股账面价值仍保持在1元。每家公司的总市值也由交叉持股前的200元增值300元。

如果这样的交叉持股交易不断重复，两家公司的账面价值和市场价值就会持续增加。每完成一次交叉增持股票，两家公司的账面价值和市场价值都会增加100元。上述交叉持股交易，理论上能够将每家公司的权益数额增至任何期望的数额，而最终体现在资产负债表中的是高额的股票投资账面金额。

我们的模型可能与现行会计准则相悖，因为准则要求股权份额达到50％以上即编制合并报表，这样就会消除交叉持股的效果。然而现实中规避该准则并非难事。假定共有十家A、B类型的公司，每家公司均购买其他九家公司10％的股权，购买过程与前文列示的情形相似。这会导致每家公司90％的股权都由其他公司拥有，然而作为一个整体，没有一家公司拥有超过10％的其他公司股权。按照现行会计准则，没有任何一家公司达到控制、间接控制或重大影响的条件，所以多家公司通过分散交叉互持对方股份的方式可能虚增各个公司的账面价值，给人以公司逐步“做大做强”的假象。

二、公司交叉持股对资本市场的影响

(一)主板公司交叉持股的现状

从我国主板公司交叉持股情况来看，近年来基本呈现出数量和金额逐年递增的趋势。表5列示了2005年至2008年主板上市公司交叉持股的家数和行业分布。表6列示了2008年交叉持股公司的股票投资金额及占总资产的比重。

从表5可见，交叉持股公司分布呈现行业分布广泛的特征。证监会公布的13个行业分类中，各行业均有公司购买其他上市公司股票。而即使在2007年资本市场剧烈震荡后，2008年年末仍然有494家上市公司持有其他公司的股票，占到同期主板上市公司总数的近三分之一。表6列示了从2006年至2008年，交叉持股上市公司中，股票投资占总资产比重的平均值从1.32％上升至1.56％，而且由2006年的均值大于中位数。转变为07、08两年的均值小于中位数。即由左偏分布转化为右偏分布，表明上市公司总体股票投资规模的逐步扩大。因此无论从分布广度还是投资规模角度分析，主板公司的交叉持股状况都可能因为部分上市公司的股价飙升，而产生连锁的股票增值和财富放大效应。

(二)交叉持股可能引发的资本市场泡沫化

除交叉持股公司的数量和投资金额外，会计准则对于公司交叉持股的经济后果也有着非常重要的影响，因为它决定了公司是以何种方式享受股权投资带来的收益。从全球资本市场交叉持股的发展状况来看，日本公司在上世纪八十年代的交叉持股情况最为明显，跨行业持股较普遍，公司间交叉持股的比重一度达到总股份数额的近三分之二(Osano，1996)。而日本会计准则规定投资公司只能将股利作为投资收益予以确认，被投资公司股票市价增值部分不能确认为收益(Rosenwald，1989)。

我国2007年颁布的新会计准则中，首次将“公允价值”作为会计要素的一种计量属性。公司的股票投资依据管理层的投资意图及投资股份比重计人“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”及“长期股权投资”账户s。其中前两个科目均按照公允价值披露科目余额。账务处理的差别在于：前者在公告日公允价值数额的变动应计入“公允价值变动损益”科目，直接影响当期损益：而后者在公告日公允价值数额的变动要计入“资本公积”科目，导致权益数额波动。

中国现行的会计准则使得中国的资本市场比日本股市更易泡沫化。首先，越来越多的创业板公司陆续在二级市场开始交易，必然使得在一级市场持股创业板的主板公司获益丰厚。而如果主板上市公司将部分持股的创业板股权出售。那么资本利得可以计入“投资收益”，增加当期盈余；如果主板公司将持股的创业板股权计人“交易性金融资产”，则继续持有该股权亦可从“公允价值变动损益”科目的增加中记增当期盈余：即使主板公司将持有创业板公司的股权计入“可供出售金融资产”，按照Ohlson(1995)剩余收益定价模型(residual Income Valuation Model)，股票价格不仅是每股收益，还是每股净资产的函数，那么主板公司通过“资本公积”账户记增净资产。导致“每股净资产”的增长，对其股价也会产生积极影响。因此无论上述何种途径，最终反映在资本市场上的结果都可能是持股创业板公司的主板公司股价大幅攀升，而主板公司相互持股的公司数量和金额又较多。所以未持股创业板股权的主板公司，同样可以从持股其他主板公司的股价上涨中获得股权投资的增值。

在实体经济复苏尚不明朗的背景下，公司实体投资盈利能力可能依旧较低，而持股创业板公司的主板公司股价飙升，无疑具有强烈的信号传递效应。加之适度宽松的货币政策，较充裕的货币供应量可能加剧这种资产价格的迅速膨胀。如果监管层审核大批创业板公司上市的同时，不对公司的交叉持股行为加以规范，可能导致上市公司为追求短期财富效应，积极投资收购有登陆创业板潜力的中小公司股权，以期在公司上市后获得较高的投资受益。即使无法购入潜在创业板股权，上市公司可能选择购买已经购入该类股权的主板上市公司股票，以期在创业板公司上市，主板公司受益后，从对主板公司的股票投资中获益。而那些通过创业板上市的公司融通到资金后，也可能动用部分资金参股主板上市公司或收购潜在创业板上市公司股权。在这样多米诺骨牌效应下的股价攀升，财富循环往复放大之间，资本市场可能呈现泡沫化趋势。然而任何形式的股价上涨，总无法脱离资金供求的规律。一旦资金链条出现断裂(如控制创业板新股发行数量或市盈率水平)，则很快会形成连带效应，造成资本市场泡沫破灭。

三、相关政策建议

与西方发达国家资本市场相比较。我国股市尚处于初创阶段，法律体系和市场结构都迥异于发达市场，数量众多的散户投资者对会计信息的解读能力有限。监管层更需防止交叉持股公司的会计信息误导投资者及信贷机构，避免交叉持股公司股价交替上涨从而引发资本市场泡沫化及股市的大幅波动。笔者建议可以从以下三方面人手防范和控制创业板上市、受益主板公司股价飙升而引发的资本市场泡沫化风险。

1、规范上市公司股权投资行为。

资本市场的主要功能是优化资源配置，保证资金流向最有效率的公司。如果上市公司从投资者手中募集到资金，却动用巨额资金投资购买其他上市公司的股权，那么投资公司募集资金的行为就显得多此一举。因此对于巨额投资非相关行业其他上市公司股票的行为，监管部门应该加以约束，可以采取限制其增资扩股、再融资增发等措施。

2、加强投资者教育。

监管部门应该努力引导散户投资者正确认识交叉持股公司收益具有非持续性的特点。交叉持股公司从资本市场股价上涨中获取的收益可能计入“公允价值变动损益”和“投资收益”(出售股票的资本利得)科目。而新会计准则中这两个科目均属于“营业利润”。投资者只有正确识别公司持股增值与公司实体资产带来的营业利润之间的差别，才能避免通用的市盈率、每股营业利润等财务指标可能造成的投资误导。

3、增加信息披露。

新准则中影响“公允价值变动损益”数额的会计科目除计人“交易性金融资产”的股票投资外，还包括以公允价值计量的“投资性房地产”、“生物资产”等。但是准则并朱要求在详细披露各科目对当期损益的影响数额。同样，“投资收益”的数额除包括股票投资的资本利得外，还包括投资分得的股利等。在上市公司交叉持股数量和金额较高的背景下。证券管理机构应该要求上市公司单独披露由股权投资增值带来的“公允价值变动损益”数额，以及出售股票的资本利得带来的“投资收益”数额，以降低信息的不对称性，帮助投资者更好地识别交叉持股公司的财务状况和业绩。

总之，中国创业板的资本盛宴刚刚开幕，在众多持有创业板公司股权的主板公司股价飙升之时，在主板交叉持股公司数量和投资金额较高的背景下，如何防范可能引发的资本市场泡沫化，值得监管层和投资者警示。