建发股份:双业经营业绩稳定

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公司大股东为隶属于厦门市国资委的建发集团,主要业务为供应链运营和房地产开发,2009年2月,公司通过资产置换和现金购买,获取建发房产约55%的股权,房地产业务规模迈上新台阶。

目前公司形成“贸易+地产”的业务模式,两类业务形成互补的格局。贸易业务的贷款及回笼资金可以用于地产业务,而地产业务的高毛利和高成长性利于提升公司价值。公司在打造贸易业务核心竞争力的同时,也注重供应链上下游企业的投资机会,通过参股供应链上下游企业,除了分享投资收益外,增加贸易话语权,并可分享潜在的上市增值收益。

三季度业绩大幅增长

公司前三季度营业收入分别为126.61、167.14和163.71亿元,收入增速分别为78.09%、60.98%和56.16%。受三季度商品需求和商品价格波动的影响,贸易行业营业收入增速明显放缓,但公司收入规模和收入增速并未出现明显下滑,这说明公司贸易经营受市场影响相对较小。随着贸易规模的不断扩大和优势产品的不断增多,公司贸易业务的稳定性将会继续提升。预计20i0年营业收入增速将为45～50%。

报告期内综合毛利率为7.36%,与二季度相比上升0.18%。贸易业务毛利率也与商品价格密切相关。在三季度复杂的市场环境下,公司盈利能力不降反升,充分说明了公司对市场的驾驭能力。我们预计四季度地产业务结算速度将加快,2010年综合毛利率水平将保持在8.30～8.50%。报告期内销售费用和管理费用同比分别增加49.69%和73.25%,但销售费用率和管理费用率同比基本持平,说明公司拥有较强的成本控制能力。

公司具备较强的安全边际

从相对估值来看,公司今明两年的PE率分别为11.1和8.8倍,目前房地产行业今明年的PE分别为14和10倍,贸易行业分别为25和19倍。公司的相对估值具备明显的安全边际。

从绝对估值看,公司20lO年的NAV为193.3亿元,较目前的市值折价20%,公司的土地储备基本上都位于二线城市,20%的折价率具备较好的安全边际。

双主业优势互补

市场对综合类公司比较忽略,加上对双主业的担心,可能是造成公司被低估的原因。公司的主业是房地产和贸易物流的供应链运营。在我们看来,两个主业之间不但没有抵触,而且是优势互补。一个体现在现金流方面。相对房地产行业的低周转率和高毛利率,贸易物流是高周转和低毛利,因此,贸易物流资金相对充裕,银行授信也相对充裕,且银行贷款少有管制。因此,两者在资金流上存在一定程度上的。互补。另一个互补体现在区域拓展方面。贸易物流业务在各地的分公司以及与各地政府在打交道的过程中建立起来的资源,有利于公司地产业务的拓展,反之亦然。此外,在目前的情况下,相对于单纯的地产公司,公司受到调控的影响要小。

公司旗下房地产平台“建发房产和联发集团”均为2010年中国房地产企业百强企业。目前已进驻全国12个城市进行房地产开发。除上海外,其它进驻城市均为二、三线城市(土地储备占比达97%),以海西和中西部省会城市为主,是名副其实的全国性二、三线城市开发商。

公司开发的项目中大部分具备较高的毛利率,普遍在40～50%。2009年开始公司拓展步伐加快。今年8～10月公司先后在厦门等5个城市拿地,总地价款达71.4亿元。这将为公司增加136万平米建筑面积的土地储备。这也使得公司在各二、三线城市的项目都达到两个及以上,有利于增强规模优势。我们预计公司将在2011年迎来销售高峰期,而2012年开始将进入业绩集中释放期,届时公司的地产业务对业绩的贡献将首次超过贸易利润贡献。

另外,公司管理层优秀,稳健务实、锐意进取。建发30年品牌卓越,具备非常高的知名度和美誉度。作为海西贸易龙头,公司已经连续十一年蝉联福建省第三产业300强企业(进出口业)榜首。公司经营稳健,风控能力非常强。1998年上市之初,贸易规模不到30亿,坏账高达1亿元;而2009年贸易规模已经达到340亿元,且基本没有坏账。这充分体现了公司风险控制能力。

供应链专业化管理提高核心竞争力

建发股份在供应链运营领域具有多年的经验,拥有健全的业务网络、物流设施和良好的企业信誉。公司投入巨资开发并启用了企业资源计划系统(ERP),搭建了物流、资金流和信息流“三流合一”的管控平台,可为客户提供从原材料及零部件采购、运输、储存、成品分销直至送达最终客户的“一站式”供应链服务。

建发股份在贸易领域的核心竞争力就在于风险控制能力强,风险控制能力主要体现在以下几个方面:由信用管理部控制应收账款风险;由物流管理部控制货权控制风险,防止货品失窃、滞销等风险;由风险管理委员会控制价格波动风险,价格波动风险的控制更重要的体现在专业化和风险锁定上。对于公司讨价能力强的行业,采用自营方式,对于其他年交易量较小的行业则通过锁定80～90%下家的方法规避风险,仅赚取费用,对于橡胶、鱼粉等产品则通过套期保值锁定风险。

公司在打造贸易业务核心竞争力的同时注重供应链上下游企业的投资机会,在提供纸业、矿业、农产品贸易的同时,参股该类行业上下游企业,除了分享投资收益外,还能增加贸易话语权,并可分享潜在的上市增值收益,可谓一举三得。公司目前主要参股企业有四川永丰浆纸股份有限公司、龙源海洋生物股份有限公司、厦门紫金铜冠投资发展有限公司、厦门船舶重工股份有限公司。其中厦门紫金铜冠投资发展有限公司是由紫金矿业集团有限公司、铜陵有色金属(集团)有限公司和建发股份于2006年8月共同投资设立的一家公司,其所控股企业蒙特瑞科公司的主要资产为秘鲁白河特大型铜钼矿床,其铜蕴藏量接近700万吨。随着国际国内铜价的持续上涨,参股公司价值也不断增加,升值潜力巨大。

投资建议与评级

我们预计2010～2012年公司EPS分别为0.63、0.79和0.96元。得益于对市场的前瞻能力和对风险的控制水平,公司经营业绩受市场环境影响较小,已步入稳定成长的轨道,这在贸易公司中是非常突出的。公司投资价值长期被市场低估,我们维持对公司“推荐”的投资评级。