中止发行机制保护谁的利益?

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去年10月份，中国证监会在《关于深化新股发行体改制改革的指导意见》中，明确提出了新股发行制度改革第二阶段的四大措施，其中一项即为完善回拨机制和中止发行机制。

中止发行机制首次提出，确实成为新股发行制度改革的一大亮点。在以往的新股发行中，除了当年的通海高科、立立电子、苏州恒久以及胜景山河之外，并没有出现新股发行中止或失败的先例。实际上，上述四家企业新股发行是“成功”的，只不过最终被监管部门撤销了核准决定，募集资金被退还不说，还落得个支付相关利息的“鸡飞蛋打”的结局。

该来的迟早要来。6月7日，欲在深市中小板挂牌的八菱科技，因为询价机构不足20家，而成为新股发行制度改革以来中止发行的首吃“螃蟹”者。在八菱科技路演推介过程中，询价机构只有19家，离20家的底线只差1家。而根据《证券发行与承销管理办法》第32条的相关规定，初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。八菱科技因为询价机构的不捧场，其新股发行不得不“被中止”。

八菱科技的中止发行，其实是多种因素合力作用的结果。其一，今年以来，新股次新股呈现出大面积破发现象。有统计数据显示，截至6月2日，在今年挂牌的144家新股中，破发的占116家，比重高达八成。新股大面积破发，无论对机构投资者还是对中小投资者来说都失去了吸引力，一级市场申购资金大撤退就是最好的证明。

其二，八菱科技主营业务为热交换器的研发、生产和销售，其成长性并不被市场看好，又缺乏炒作概念或题材上的亮点，更重要的是，八菱科技还患上大客户依赖症。招股说明书显示，2008年～2010年，八菱科技对包括上汽通用五菱在内的五大客户销售额占营业收入营额的比例分别为71.73％、83.30％和81.22％。这样的一家公司又如何能够获得投资者的青睐?

其三，八菱科技保荐机构给出的“合理”估值太不合理。八菱科技保荐人民生证券给出的询价区间是33.5元～40.2元，市盈率，25～30倍。这一区间明显被高估，更是保荐人为了发行人与自身利益对市场的误导。

八菱科技中止发行，并不意味着其上市已经到了绝路。根据规定，八菱科技中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。那么，在不久的将来，八菱科技再次路演推介，保荐机构将邀请更多机构参与询价，并最终成功发行将是大概率事件。

与其说八菱科技中止发行是由于其大客户依赖症、成长性不足等原因造成的，倒不如说是由于询价机构“不给力”导致的结果。在以往的新股询价过程中，包括基金在内的机构同样会处于弱势地位，对于报价偏低的询价机构，常常会遭遇被“劝退”的尴尬。此次众多机构的用“脚”投票，不仅出了一口“恶气”，更重要的是“市场化”已经发挥了一定程度上的作用。

其实，在八菱科技之前，万安科技差点上演了类似的一幕。参与万安科技询价的机构只有24家，离中止发行只差5家。正因为参与的机构较少，万安科技不得不以15.60元的发行价格、17.9倍的发行市盈率“委曲求全”。

因为中止发行之后，在有效期内八菱科技还可以重新启动新股发行工作，其中止发行，并不表明发行失败，也就意味着，这家市场不太有兴趣的公司还有机会从市场上“圈钱”。因此，所谓的中止发行机制，仍然是保护发行人与保荐机构利益的机制。

笔者以为，要防范新股的“三高”发行，防止发行人大肆“圈钱”现象的反复重演，必须改革现行的中止发行机制。将中止发行改为终止发行，规定发行人如果出现发行失败，即失去再次发行新股的资格。如此，新股发行价格必然会降低，既保护了市场的整体利益，也能改变市场优化资源配置功能频频遭到扭曲的格局。