银行委托投资生变

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强监管旨在出清整个金融市场中的风险和泡沫，虽然出清的过程中会有阵痛，但长期来看，有助于资管行业回归资产管理的本源

当对资管业务穿透式监管的大棒落下时，金融业的精英们再次感受到了市场的肃杀及其巨震带来的悸痛。

作为过去几年中国影子银行业务扩张的重点――银行委外业务的收缩成为近期金融市场链式反应的起点。

委外业务也称委托投资业务，是指委托人将资金委托给外部机构管理人按约定进行投资管理。银行是委外市场中规模最大的“金主”。

在低利率与资产荒的背景下，银行通过委外拓展投资空间、缓解投资压力。在银行委外规模快速增长的同时，各类机构的资管规模也实现跨越式增L。

基金公司及其子公司专户成为最受银行青睐的委外去向。截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。

委外业务过快发展，金融机构通过层层加杠杆和期限错配获取超额利差，导致资金在金融体系内部滞留时间延长，甚至自我循环，背离了金融业服务实体经济的初衷，加大了金融风险。

随着货币政策不断收紧，债券收益率持续上行，银行通过委外取得高收益必将要承受更高风险。2016年四季度以来，债券市场违约风险频发，委外的风险开始暴露。

自今年3月开始，监管部门连发多份监管文件针对委外，4月份监管措施进一步升级，市场上“银行委外赎回潮”的言论不绝于耳。

“随着今年货币性政策逐渐缩紧，流动性降低，同业资金的优势不复存在，套利模式将难以为继。”有大行资管人士告诉《财经》记者，“只要市场加一点杠杆，利差就迅速缩窄，当前同业负债端可以匹配的资产越来越少，造成了委外的价值变差”。

在很多机构人士看来，委外业务收缩的力度存在很大不确定性，监管摸底之后如何落实值得关注。“监管最担心的是委外业务中双方的风险管理能力，目前监管还没有对委外进行统一的额度和规模等限定。下一步将针对业务出台怎样的细则才是市场最关心的。”一位大型城商行资管部负责人表示。

值得注意的是，此轮监管系列政策预留了一定的缓冲期，以减缓对市场的冲击。事实上，情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。

对券商、基金等受托机构来说，背靠银行“金主”的好日子一去不复返。有不少公募基金人士告诉记者，去杠杆的趋势不可逆转，公募行业将持续被动收缩产品规模。

在泰达宏利总经理刘建看来，很多通道型的委外就是短期的监管套利，会导致行业价格急剧下降。这是朝不保夕的业务。强监管旨在出清整个金融市场中的风险和泡沫，虽然出清的过程中会有阵痛，但长期来看，有助于资管行业回归资产管理的本源。

随着监管思路的明确，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。香港交易所首席中国经济学家巴曙松认为，虽然近期委外资金有一定程度的赎回，但仍有它存在的空间，委外投资应该由原来简单的通道业务，升级为优势互补。委外的赎回也会导致管理人的洗牌，银行资产管理的业态。 监管风暴

委外资金撤退引发基金净值剧烈波动的风险，证监会首先对“委外资金”亮剑。

今年3月17日，证监会下发《机构监管情况通报》（下称《通报》），明确要求公募基金不能沦为特定委托人的通道；要求未来一只基金单一投资者持有基金份额比例若超过50%，需要采取封闭或定期开放运作，并采取发起式基金形式。这意味着通道类的委外定制基金正式迎来强监管。

而年初，纯债基金和灵活配置类委外定制基金产品已被暂停审批。

3月末，银监会连发多份监管文件，部署了“三违反”（45号文，指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（46号文，监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（53号文，不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）――所谓三三四专项治理工作。

亦有银行资管人士证实，除却“三三四”专项检查，银监会近日也向银行下发调研函，摸底理财、委外等的业务规模和穿透投向。

按照银监会专项检查的要求，银行将在6月12日前完成自查并提交自查报告，随后接受银监会现场检查。

监管部门要求“金融机构要审慎开展委外业务，严格委外机构审查和名单管理，明确委外投资限额，单一受托人受托资产比例等要求，规模开展债券回购和质押融资，严格控制交易杠杆比率，不得违规放大投资杠杆”。

关于理财委外，监管部门要求“资金来源于谁，就由谁来承担所有责任”，即商业银行也要承担起理财委外的风险审查、项目调查、投后检查等管理职责。

某银行资管部门人士告诉《财经》记者，他上月刚调岗进资管部门该行委外业务就基本暂停了，每天大量的精力花在写银监会要求的自查报告，填各种表格；另一位基金专户管理人表示，“近日某大行从公司赎回30亿左右委外资金后，今年年终奖危险了。“

监管文件强调了对同业资金空转问题的检查，也强调了同业投资和理财投资的穿透等问题，也就是关注到了委外业务的上下游。

某大行资管人士指出，近年来源于同业资金的委外增速较快，也形成了“同业存单-同业理财-委外投资”的套利链条，但是随着今年货币性政策逐渐缩紧，造成流动性降低，在这样一个大环境下，同业资金的优势已经不复存在，它的套利模式将难以为继，面临着资金链断裂的风险。

业内人士普遍认为，为应对监管检查，银行扩张同业负债的意愿会被动下降，相应地，流动性缺口的弥补就不得不依靠委外的赎回。市场最为关注的是银行的委外投资赎回的规模以及市场影响到底多大。

“监管文件并没有定性，委外不合规，而是希望银行审慎开展委外，”天津银行资产管理部总经理刘刚领表示，“监管的意图应当是摸清真实的杠杆水平和风险水平。” “赎回潮”悬疑

由于数据不透明，也未有官方披露，市场对于委外赎回的真实情况众说纷纭，而各相关监管部门亦抓紧对委外投资规模进行摸底。

有意思的是谁都不愿承认大规模赎回委外投资的指责，国有大行表示赎回压力主要来自于股份制银行和城商行；而城商行则认为是国有大行和股份制银行贡献了委外赎回的大部；不过更多的业内人士相信是农商行在大面积赎回。针对委外赎回的猜测正陷入“盲人摸象”的困境。

据《财经》记者多方采访，由于收益不达标、非标规模受限、同业资金压缩等原因，从国有大行、股份行到城商行、农商行，均在赎回或者不续作委外产品。

多名业内人士对记者表示，国有大行里建行的委外H回规模较大。

值得注意的是，基金一季报显示，建行系基金公司建信基金今年一季末的基金管理规模较去年底缩水超700亿元。

有受托机构称，建行、工行是标杆，也是委外业务做得较大的，率先赎回有示范作用。

大行处于同业业务链条的最上游，主动性较强。相对而言，城商行和农商行等中小银行确实有大规模赎回的压力。北京一家大型债券私募人士告诉记者，许多城商行和农商行都是靠发同业理财、同业存单扩张，募集来资金后再做委外，监管收紧后，压力陡然上升，因此急于赎回。

按照去年委外产品的成立情况，今年4月到6月将迎来委外产品的集中到期，按照当前的市场环境，到期不续或成为银行较为偏向的选择。

某股份制银行私人银行部总经理对《财经》记者表示，赎回委外是顺应监管趋势，一些委外出现收益类大幅度下降，甚至收益为负，特别是自营投资部门委外浮亏严重。

华东某城商行资管部负责人也表示，债市收益倒挂，其所在银行自去年底已经抽离了这部分的委外。

“央行MPA考核，城商行等中小银行确实有赎回的压力，但主要撤出的是业绩表现差、收益率不达标的私募。”鹏扬基金总经理杨爱斌告诉《财经》记者，收益率和回撤控制较好的私募并未出现赎回。

“考虑到对市场的冲击，银行即使赎回了也不愿多讲。但具体数据，监管层应该很清楚。”前述接近监管的人士告诉《财经》记者。据了解，证监会要求基金公司的自查报告5月15日之前上交，要求自查委外的规模，来源于哪些机构，何种性质。

通过对央行公布的4月份金融数据的分析与粗略测算，国泰君安银行业分析师王剑等人指出，市场委外赎回规模，可能在3000-5000亿元。也有其他机构调研称，可能大概在3000-4000亿元。

“我们也紧急与行业沟通。我们60%的资金都来自银行，担心它们一下抽走后，流动性会出现问题。其实，行业的反馈没那么悲观。银行的类别很多，资源来源差异很大，出发点也不同。有些城商行考核压力很大，会收回。但总体的资金没有大的变化。”一位接近基金业协会的人士称。

从《财经》记者的多方采访看，当前委外赎回没有想象的那么恐怖，银行委外赎回或不续作的规模约占10%。同业去杠杆，导致部分需要中小银行将以主动赎回、到期不续作、到期部分续作或提升续作资金成本等方式调整委外规模。

吸引子投顾首席投资官石磊对记者表示，赎回主要是把许多“不合规”或“超规模”的产品彻底出清。 市场承压

委外赎回没有想象中的悲观，却引发了市场的悲观预期。而情绪较资金面更容易沿同业链条不断升级。

市场发债价格持续升高。Choice金融端数据显示，4月份以来，数只企业债券的发行利率已超过7%。4月19日，两只企业债券发行利率均为7.1%。

2016年许多委外债基密集成立建仓在年中的牛市高点，而四季度债市的大跌使得不少次新债基损失较大，一些亏损幅度较大的基金至今仍在面值之下，与银行普遍4%-4.5%的收益目标相距甚远。

据Wind数据统计显示，去年新成立的债券基金中，机构持有份额占比在80%以上的基金有221只（分不同份额统计），其中76只成立以来的收益为负，平均亏损为1.64%。

上述76只基金中，亏损最严重的前10只基金中有9只都是去年7月以后成立的产品。

“部分委外债基由于高位接盘亏损严重，而今年债券市场并没有恢复反而愈发低迷，这些基金也难有起色。”华南一位债券基金经理告诉记者。

收委外导致债券市场风声鹤唳，市场已是“谈债色变”。上述北京债券型私募人士告诉记者，他们与多家银行渠道沟通，都感受到了这种担心。

据了解，华南某家知名基金公司，在知名的银行渠道发行债基，3个月只发行了3000万的规模。“市场已经到了非常冰冷的时点”。

海富通基金经理吕越超认为，同业监管的加强使得之前同业委外中通过球进入权益市场的资金回笼，并进一步影响了市场参与者的预期和风险偏好。

华泰策略戴康团队认为，二季度金融去杠杆大概率进入加速期，而监管趋严对风险偏好的负面影响是影响A股市场的核心变量，利率上行传导至股市则会使得高估值板块先承压。

由于同业、理财和委外的对接，已然形成一条影子化的信用创造体系，银监会强监管的态势也引发市场对于矫枉过正的可能与流动性风险的担忧。

“现在还是有很多产品被赎回，债券特别是信用债被抛售。”石磊表示，“所以现在信用利差上升很快，这也是第一次债灾没有出现过的。”

债券私募受到很大影响，去年扩张较快的私募被赎回得较多。

“我们大部分资金来自委外，今年整体业务在收缩。”有北京债券型私募人士告诉记者，去年以来规模几乎没有增长。因为之前他们接了较多中小银行的钱，却未能达到相应的收益要求。

在期限错配之下，也有部分银行继续通过同业融资予以维系。在同业去杠杆的背景下，同业资金利率大幅上抬，部分银行的同业资金续作已面临困境，压力之下它们也不得不主动赎回。

根据银监会公布的数据，截至2017年3月末，银行理财产品余额29.1万亿元，其中投向非标准化债权类资产的余额4.93万亿元。根据海通证券姜超测算，按资管产品来看，与债券相关的委外规模测算如下：公募基金委外1万亿-1.5万亿元，券商资管委外1.2万亿-1.3万亿元，基金专户1.6万亿-1.8万亿元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿元。

委外基金同质化严重，一旦遭遇集中赎回，可能会出现流动性风险，剩余的存量资金很难正常运作，常沦为“迷你基金”。

今年以来，市场上大量机构定制基金沦为“迷你”产品濒临清盘。Wind数据显示，截至3月31日，902只基金资产净值在2亿元以下，与去年底的841只相比，环比增加7.25%。与去年一季末的693只相比，迷你基金数量同比增加30.16%。

一位基金公司固定收益部人士表示，因为银行委外多是走基金专户方式，资金撤出也是一步一步走，以减少基金净值损失。“预计二季度会出现更多清盘基金。”

杨爱斌告诉《财经》记者，金融去杠杆肯定是持续的过程。无非是急着去，还是缓慢去。债券市场表现最终要看“金融去杠杆”会产生多大的影响力。他也在关注后续的监管动态。 委外膨胀

自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。为维持必要的收益和规模扩张，影子银行体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。银行委外业务蓬勃发展起来。

对银行来说，经济下行带来银行信贷的不良率攀升，银行开始收缩对企业的信贷投放，出现“惜贷”的局面，银行在经营压力下寻求转型增长点。2015年，多家银行还提出了由“信贷立行”向“资管立行”的轻资本战略发展方向转型。

随着资产荒的加剧，理财新规又限制了银行资金对非标资产的投资，加之大量非标到期，这些钱一时找不到合适的去向。

“以前银行可以把理财产品与贷款挂钩，利差的收益就能够满足需求，但是现在贷款利率下降，一些地方甚至利差倒挂，银行自身的资产管理能力跟不上，必然要加大对外委托。”有大行资管人士告诉记者，特别是投研能力相对弱的商业银行资金急需券商、基金等专业投资机构合作以获取更高的效益。

此外，在信用债等的投资上，基金比银行更享有税收优惠，委外起到了避税的效果。

从基金公司角度，行情不好，销售陷入冰点，委外的进入刚好满足了公司的诉求。

由于委外业务数据的封闭与不透明，有关银行委外业务的规模，券商分析师只能通过银行业和基金业、券商产品的财务统计数据进行粗略测算，而测算结果的差异性较大。

银行委外资金来源有两部分，一部分来源于自营资金，一部分来自于银行理财产品。从委外规模口径上，可以分为窄口径和宽口径。窄口径即只考虑银行主动管理的部分，以投向标准化金融产品为主。而宽口径下则增加了通过资管机构投向非标等产品的部分。

根据申万宏源测算，其他资管机构共50%多的资金来自银行，银行宽口径的委外总额为33万亿元，其中非标投资约22万亿元，主动管理类的委外11.8万亿元，投资债券5.8万亿，其中最大的部分是通过基金专户形式投资债券市场，规模达2.3万亿元，其次为券商定向和保险资管，分别为1.0万亿元左右。

不过，有银行资管部负责人认为这个评估结果有些虚高，严格意义上，委外是把资金的管理权让渡给别人。从机构分类来看，中小银行成为表内表外迅速扩张的主力。其中，农村金融机构的理财增速保持在100%以上，城商行平均65%，远远高于大型商业银行和股份制商业银行，农村金融机构和城商行的理财占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

据某国有大行总经理告诉记者，大银行的贷款利率较高，吸收存款的压力较小，加上自身的团队建设和人才储备，委外的需求相对较小。而城商行吸收存款的利息较高，它们需要更专业的资产管理人来帮助以提高资产配置的收益。

在特定的竞争压力下，对中小银行来说，通过理财突破业务区域的限制、网点的限制可以回避资本监管的要求。巴曙松指出，在去杠杆的过程中，这部分银行的群体风险特别是流动性风险要高度关注。

银行委外业务的委托方，包括国有银行、股份制银行、城商行、农商行和农信社等。银行委外I务的受托方，主要包括券商、基金公司和信托公司等。在受托机构的选择上，大型银行常选择大型券商或公、私募基金，小银行常选择小券商与小基金。

在银行委外规模快速增长的同时，各类机构的资管规模也实现跨越式增长。

截至2016年底，基金公司及其子公司专户资金来源中，银行委托资金合计达9.15万亿元。

具体来看，基金公司专户资金来源中，银行委托资金2.73万亿元，占比最大，达58.1%；基金子公司专户资金来源中银行委托资金6.42万亿元，占比最大，有63.1%。

“委外和通道一般都是通过券商定向资管和基金专户，很难从外面看出差分。”一位券商资管人士表示。这也是不同券商所测算的规模相差较大的原因。委外与通道的不同，在于所经过的非银机构对于资金是否负有主动管理的职责。

对于受托的资管机构来说，委外的蓬勃发展改变了行业的产业链和生态格局。

委外基金给公募基金带来的盈利有限，更大的作用是冲规模，一些基金公司在年末借助委外规模翻番，改变了排名次序。近半数银行系基金公司规模大增超百亿元。所谓“得委外者得天下”。

素以“普惠”为标签的公募基金的机构化进程大大加快。年中机构投资者的份额持有比例高达53.24%，14家基金公司机构持有占比超过九成。一些公司甚至从市场部到产品部进行全面的“机构化”改组。

事实上，自2015年股市异常波动之后，穿透监管已成了三会达成的共识监管原则。但是，究竟如何穿透，要怎么登记还缺乏明确的指导。

在机构人士看来，监管层对委外投资有着清晰的监管思路：一是不允许资管产品层层嵌套；二是不允许资管业务以资金池形式开展，不允许账户之间挪用资金；杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。

银监会早前公布的数据也印证了强监管下同业资金规模收缩已见效：截至3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债较年初分别下降了1.4万亿元和1.9万亿元。

防风险可能导致新风险，比如流动性紧张、市场波动，这对监管提出新的要求。

监管层也意识到强监管的冲击，纷纷公开安抚市场。银监会5月12日通报会提出，自查和整改之间安排4个-6个月缓冲期，实行新老划断；证监会明确资金池监管并非新增要求，并强调，委外不应沦为杠杆高企、资金空转和监管套利的“帮凶”，合理适度的委外仍是合规的。

“不是不允许做杠杆，而是必须要在风险可控范围内做杠杆，也不是不允许银行做委外，而是要银行做好管理人筛选和风险控制。”某大行资管人士如此理解。

在方正宏观任泽平看来，一行三会应该加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏。稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。他预计未来将以“温和去杠杆”为主，用时间换空间，防止2015年的情形重演，发生处置风险的风险。 回归资管本源

经过此轮监管洗礼，委外乱象必将终结，行业将进入一个有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。近年来，公募基金依靠委外，甘当产品通道，违背了资产管理的本源。

刘建在接受《财经》记者采访时表示，公募行业发展20年，管理的干货还比较少，体现资产管理能力的股票型规模跟十年前差不多。增加的大部分是债券和货币类基金，而这些钱多来自于银行，“人家想收就收”。

刘建认为，公募基金应该回归净值型产品管理能力，打造在资管行业的相对优势。公募的未来应该更多是在低波动的FOF或养老类资产。

观察欧美发达国家的资管市场，多是共同基金和养老基金。随着监管的逐渐落实以及利率市场化进程的完成，银行理财的“刚兑”优势不再，但其“渠道”优势仍存。

基金业协会会长洪磊称，应该在基金法下，尽快推出FOF管理办法，帮助银行的转型。银行目前还是最受信赖的理财渠道，但银行缺乏理财配置的工具，应该进行功能性的监管，推动金融体制的改革，让银行的理财产品通过FOF的形式募集资金，然后再委托给公私募基金来管理。

“在穿透原则和不得嵌套的监管要求下，银行可以借助其资金体量和渠道优势，成立FOF产品，直接购买公募基金等机构发行的基金产品，这样既不违反对嵌套的规定，也可以直接通过基金公司穿透到底层资产”，有机构认为。

某股份制银行私人银行部总经理介绍，目前已有一些银行的私人银行通^FOF、MOM的模式，比如：工行净值委外模式，通过MOM，客户知道钱的投向，如果市场不好，净值下降，客户也不会加仓，或者不会买，工行也是愿意承担风险，这种是健康的委外，是未来的趋势。

从银行角度来讲，银行若想持续扩大资管业务规模并建立核心投资竞争力，最终能力建设势必也需聚焦到资产配置和组合构建上。由于体制、资源的限制，银行将不得不采取自建能力和委外相结合的方式来实现能力的突围。因此，委外对于资管机构专业分工合作和投资价值创造具有长期存在的合理性。

申万宏源分析师孟祥娟预计2017年委外将呈现如下变化：第一，不同类型的银行委外规模增速分化。预计城商行和农商行委外增速会明显放缓；而国有行和部分股份行会提升。

第二，委外资金来源分化，预计同业和表外理财占比下降，而表内自营资金占比提升。

第三，委外操作模式发生变化：原来委外以直接成立定制公募基金、专户或者资管账户的形式，可能转为更多的采用FOF与MOM模式。

第四，委外的产品类别也将有所变化，纯债型的产品规模占比有望下降，而股债混合、量化对冲等产品规模占比有望提升。

在石磊看来，未来只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化团队，因此，尽管委外形式需要重新矫正，但银行资管与外部投顾合作仍然非常必要，产品的形式将更多以纯粹的基金化形态运作，在资产端产品净值化也是监管推动的方向，FOF与MOM的模式越来越被接受，银行资管最重要的责任在于把多个策略组合为符合资金端风险收益要求的产品，以及流动性管理。

在投资策略上，多家商业银行资管部负责人均认为，固定收益产品的配置时期已经来临。

某华南股份行的资管部副总表示，委外是金融机构之间的互动合作，不同机构专注的点肯定不一样。合作是一种互补，比如在权益类投资上，基金、券商和私募等机构的参与就要比银行来得广和深。金融机构之间的合作和良性竞争是应该被鼓励的。

另一位国有大行负责人告诉《财经》记者，商业银行将来的发展必须要回归本源，由理财业务回归资产管理业务。 必须回归真正的受托资产管理。未来资管业务的范围应该要比现在宽泛得多。

（本刊记者李莹莹对本文亦有贡献）