中国外汇储备的非常解读

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当中国外汇储备实现了无与伦比的超越时，实际上已经被推到了一个重新检视和矫正自我的拐点上。

破纪录的记录

中国外汇储备在刚刚过去的2006年中完成了两个惊人的动作：超过日本荣列全球外储榜单首位并且轻松跨过1万亿美元大关。

的确，在世界大约190个国家中，经济规模能够上万亿美元的国家大概也不超过10个，中国再一次以非凡的努力证实了自己在地球村中不可小觑的存在。

回放昨天并不久远的历史，我们更能强烈感觉到中国外汇波澜壮阔的脉动。26年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，中国的贸易盈余为零，外汇储备自然是一遍空白。清贫的历史伴随着中国对外开放大潮的激烈涌动而改写。1981年底，中国外汇储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字――27亿美元，并在四年之后很快发酵为100亿美元，而当1996年底中国外汇储备首次突破1000亿美元大关时，全球所有的经济学们一致认为中国外储的急行军脚步已经很难再停顿下来。因此，及至2001年底中国外汇储备跨过2000亿美元的门槛，国际舆论阵营中已经很少有人发出惊叹声。可一切比人们预想的速度要快得多。2005年年底，中国外储额度跳涨到8189亿美元。

外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。尤其是在最近三年之中，中国的外汇储备都是以年均两千亿美元以上向上激增，其式的前行速度为史前所罕见。

但是，一个必须直接回答的问题被国际舆论和我们自己提了出来：“中国的外汇储备是否太多?”

诚然，一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则还等待人们的求证。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足三个月的进口需求，即一般不超过GDP的10％。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而现在国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度；不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中如何来维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。因此，一个为学界和官方共同接受的观点是，考虑到大约五六个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适，而其余则可以视作富余储备。

的确，如果以月进口所需外汇估计，我国目前的外汇储备可以足够16个月的支付，这不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。“中国的外汇储备已经足够多了。”中国人民银行行长周小川面对着国内外媒体所作出的精练性陈述似乎意味深长。

观察我国的外汇储备的增长曲线，我们不难发现其与我国对外贸易增长的态势保持着多么惊人的一致。1980年代的元年，中国对外贸易首次修正了逆差的记录，也正是在这一年，中国外汇局有了第一次进账；接下来的1990年代的10年，贸易顺差从未得到逆转，外汇储备得以刷新千亿美元的增长历史；特别是进入2000年之后，中国对外贸易更是高歌凯旋。2000年我国贸易顺差仅83亿美元，但次年却达到了225亿美元，及至2004年，中国贸易顺差开始出现月均百亿美元的跳跃，并在最近三年多的时间中保持了年均1000至2000亿美元的增长记录。而也正是在最近五年中，我国外汇储备实现了从千亿到万亿美元的快速飞跃。资料显示，我国贸易顺差一般占到了新增外汇储备的65％，成为了中央外汇储备来源的主渠道。与贸易顺差相伴随的还有资本项目顺差。持续的双顺差和日渐浓厚的人民币升值预期已经很难使国际投机资本刹住进入中国的脚步。中国外汇储备的总量也在诸多“暗流”的涌动中被不断推向高峰。

可能放大的数字符号

相当多的学者相信，已经走上快道的中国外汇储备很难停下匆匆而行的脚步，中国外汇一万亿美元的储量也许只是一个阶段性数值。

猜想在各种力量的作用下似乎汇聚成一种明晰的图案。雷曼兄弟日前最新分析报告预测，中国的外汇储备将在2007年超过1．2万亿美元。中国官方智囊机构国务院发展研究中心预计，在2008年第二季度，外汇储备将超过15万亿美元。世界银行在《全球发展金融(2006)》报告中表示，2012年中国外汇储备可能达到2．9万亿美元。而有经济学家作过计算，按照目前的增长趋势，10年后，中国外汇储备将突破10万亿美元大关。

也许有人会天真地认为，美国迟早会纠正其巨额贸易逆差，中美贸易将趋于平衡，中国外汇储备在不久的将来会进入一个下降的通道。但是，只要我们深入分析一下日新月异的世界经济变局，就不难更清楚地看到中国外汇储备进一步扩张的空间和可能性。

受生产要素价格巨大差异的牵引，发达国家在过去的20年中掀起了向发展中国家转移物质产业的“全球化”浪潮。而正是这一新的深层力量，成为了美国等发达国家贸易逆差持续扩大且不可抑制的根本原因，也造就了中国外汇储备增长的持续扩大。

观察发现，发达国家的产业转移步伐具有明显的阶段性特征。在截至目前对发展中国家的产业转移中，发达国家主要集中在轻工类产业，并且这个转移过程现在已经基本上结束，其主要表现在发达国家的货架上80％至90％都是中国制造的产品，也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降，甚至出现了连续两年的负增长。然而必须看到，在发达国家的制造业阵营中，轻工类产业仅占四分之一至三分之一，也就是说，发达国家物质产业的大头还滞留在国内，而其之所以到目前为止并没有形成新一轮的巨大转移浪潮，主要是因为这种转移需要更高的物质基础与技术环境相匹配，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60％至70％，但是直到目前，中国机床的数控化率才刚刚达到30％，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50％。由于技术水平的约束，发达国家进一步向中国输出许多重工业产品生产的步伐不得不暂时放缓。

但是，带有明显重化工业特征的中国新一轮经济增长似乎为发达国家产业的再转移正在预留出崭新的空间。其一个重要的表征是工业技术基础的改造在本轮增长周期别突出。仍以设备制造业的数控化率为例，相比于五年前每年不到二个百分点的速度而言，近三年则年均超过了五个百分点，十分清晰地显示出了加速提升的趋势。按照这种进

度，再用五年时间中国就可以接近发达国家目前的水平。与此相对应，发达国家向中国转移重工产业的浪潮在未来五年很可能出现。

至此，我们可以算一笔细账：如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的年度贸易顺差可以达到1500亿美元，则不难预测，当进入到重化工业转移的时代，中国年度贸易顺差将会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会达到1000亿美元以上。如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的二至三倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年，这样，到2030年，中国外汇储备达到10万亿美元就不是天方夜潭。

当然这还不是问题的全部。正如前面所指，在中国近年来的外汇储备增长中，能够用贸易顺差和直接投资流入所解释的部分大约仅占60％，还有相当大的一部分外汇储备是由国际“热钱”而形成，如果这部分资金占中国外汇储备目前的比重一半，那么未来25年由此所形成的外汇储备也不会低于4万亿美元。

补品抑或苦药?

严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲(尤其是汇率并不能反映货币的价值)，中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。

传统的理论视外汇储备为一国财富的标志，但这一经典的拜物教价值观如今却被中国可能出现的客观结果击打得粉碎。资料显示，与最近三年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70％是美元资产，而美元已经完全跌入到一个漫长的颓废通道之中，中国国民财富由此必然遭遇折损与流失的厄运。

进一步研究还发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13．3％，而后者平均只有7．8％。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。

外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币(即外汇占款)，因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截至2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116 3％，外汇占款几乎已成为基础货币投放的惟一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣。

弊端已经开始显露出来。伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果一旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。尽管在过去一年中中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5．25％，并高出中国央行基本利率水平的三个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

我们还想指出，尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0．3％的浮动区间已经很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈出明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。

寻找大智慧

花掉这笔巨额财富，并不像许多人认为那样是一件十分轻松而快乐的事情。

扫描全球诸国，充塞其国库的除了花花绿绿的钞票之外就是黄金。因此，一种非常自然的建议就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的2％，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。然而，巨大的外汇储备已经将中国推到了十分敏感的位置。

尽管变身黄金的出口受到了抑制，但寻求外汇储备使用多元化的思想主张却仍在不停向外释放。有人建议，拨出一部分外汇储备购买国内紧缺的石油、矿产等战略物资；有人建议运用富余外汇储备推进国有企业的技术改造；还有人建议用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等事业；也有人主张用外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口。

的确，按照中国的国情，以上思路都不乏建设性与价值性。然而，朴素的情感似乎并不能代替客观游戏规则。因为，无论是从外汇储备形成的角度，还是从中国汇率制度的角度看，巨额的外汇储备都是不能随意动用的。一般说来，外汇储备是央行通过投放基础货币购入外汇而形成，即是央行通过负债而成，是央行的钱。而按照《中国人民银行法》的明确规定，央行不得为财政提供透支。显然，我们并不能像财政资金那样无偿使用使用央行外汇储备，否则就会导致用央行的钱办财政的事。不仅如此，即便可以将一部分外汇储备拨出用于教育、社会保障等方面的投资，但这些使用外汇储备的单位又必须将外汇结汇成人民币才能使用，由此必然形成“二次结汇”：当其将外汇卖给银行时，会形成一次结汇，而这些外汇被银行在银行间外汇市场卖掉、最终被央行收购时，会形成二次结汇。二次结汇的后果就是央行被动地增加了基础货币的投放，懂一点经济学常识的人都知道，这相当于最直接地制造国内通货膨胀。

因此，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行入股以从中取得股份收益，另一方面继续购买美国国债以及其他外国有价证券等。但不论是哪种途径，运用新的观念来管理中国的外汇储备已经成为必要。作为第一步，暂可考虑将外汇储备分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，而对于投资性部分，则应提出保值增值的目标。与此相匹配，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，并尽可能将外汇储备的投资部分交给充分竞争的私人部门去操作，以实现最大化增值。

实际上，中国的外汇储备已经不只是一个使用问题了，由于外汇储备还将继续增加，对增量部分的管理就显得特别重要。本着安全性、流动性和增值性原则，笔者认为，未来中国外汇管理应当在以下几个方面有所突破：

――进一步推动外汇管理体制改革。其关键在于如何逐步、有序地开放资本项目。结合我国的国情，在资本项目开放顺序上，我国应该先放宽对资本流出的管制，再放宽对资本流入的管制。

――合理改善对外贸易状况。首先要调整“奖出限入”的贸易取向，不断优化进出口贸易结构。一方面，可以限制高耗能、高污染和资源性产品出口，另一方面要减少对进口的限制，增加先进技术和设备进口。同时要调整引进外资策略，将引资的政策重点转移到提高资本质量和效益上来。

――变“藏汇于国”为“藏汇于民”。逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制，从以国家持有外汇为主转向以民间持有与使用外汇为主。

――完善人民币汇率形成机制。适当扩大人民币汇率的波动区间，让“看不见的手”能够挥动自如。

作者系广东技术师范学院经济学教授