从美国金融危机角度谈资产证券化及金融改革
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资产证券化、金融创新，再加上“华尔街”模式，在2007年以前几乎成为当今世界致力于金融发展国家的必选策略。2007年美国爆发了次贷危机，之后迅速波及美国金融市场，酿成旷日持久的金融危机。对于资产证券化、金融创新以及资本市场运作机理，人们开始进行反思并给予了新的注释。
一、资产证券化与美国金融危机
(一)资产证券化的功能及特殊性
20世纪70年代，美国银行和储蓄机构为防止长期固定利率贷款的利率风险和提高资产流动性，创造了资产证券化①这种新的融资方式。为了提高储蓄机构的经营能力，解决其流动性短缺的问题，美国政府决定建立住房抵押贷款证券化市场，并在操作中选择规模非常大、基本结构相似，并且可以非常准确地预测现金流偿还状况的一组抵押贷款作为基础资产，从而有效地转移和分散信用风险。
1．资产证券化的功能
资产证券化最基本的功能有两点:
(1)风险转移功能。即证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。
(2)增大流动。即证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。［1］
2．资产证券化的特殊性
资产证券化本身也具有特殊性:
(1)它是被监管者为规避监管以追逐最大利润而设计的行为模式。
在这种模式下被监管者永远都有规避监管的利益驱动。在美国，对银行的监管是非常严格的，但监管者的监管权受到法律的严格限制，只有在法律的授权范围内并接受司法审查的监管行为才是合法的。美国银行等机构为防范市场风险和监管风险，其金融工具的设计既要能实现目的功能又要能规避监管，而资产证券化产品正好可以将一个表内的贷款业务转化为一种表外的收入流，满足了资本监管的要求。
(2)资产债务人的信用是它的信用基础。
借款人的信用是整个资产支持证券市场存续的物质基础，利益主体收益最终都来自于借款人的履行。资产支持证券的收益不是来自发行人的生产活动而是来自借款人的生产创造，是借款人的责任财产支持整个资产证券化法律关系体系中主体的利润取得。在美国次级贷款市场，借款人的义务条款非常苛刻，借款利息远高于优级贷款市场借款人所付的利息，支付的发起费、经纪费等也很高。
(3)它最终将个体风险累积成系统风险。
债权的组合稀释了资产风险，资产转让分散了资产发起人风险，信用增强机制降低了投资人风险，而受托和担保机制又将发行人风险分散。在这种合同建立起来的权利义务关系结构下，资产证券化中每个主体的风险都降至最低。但是，这种降低并没有消除风险本身，这些风险最终都会累积成系统风险。［2］
(二)美国资产证券化在危机中的作用
在美国，除了银行以外，一大批专门的信贷公司也都从事住房按揭贷款业务。为以适当的让利来盘活沉淀的信贷资金，信贷公司将“次级按揭贷款”资产出售给投资银行，投资银行再将“次级按揭贷款”资产打包后做成标准化的债券向基金公司、银行和保险公司等机构投资者发行，形成“次级债券”。［3］次贷危机前后，美国商业银行的全部资产在12万亿美元左右，与美国住房抵押贷款总额相当。美国房地产贷款总额在3．6万亿至3．8万亿美元之间，占美国商业银行总资产的30%左右。美国超过8万亿美元的房地产贷款通过证券化分散到了债券市场，而美国债券市场上与抵押贷款相关债券的市场未清偿值也大约是8．9万亿美元。也就是说，即使美国全部12万亿美元的住房抵押贷款中有30%成为坏账，美国商业银行可能不需要外部资金的支持就可以核销这些损失。因此，就次贷损失的规模而言，证(债)券化了的次级贷款只是次贷危机的一个引子［4］，其本身并不是危机的主要成因。
二、金融创新与美国金融危机
(一)美国金融业的特征
在美国金融创新盛行的时代，整个社会呈现出一片“繁荣”的景象。与这种“繁荣”相适应，金融业表现出几大特征。
1．混业经营
混业经营可以发挥规模经济、范围经济和信息资源共享等优势。伴随着混业经营，金融衍生品市场空前繁荣，其增长速度和规模远远超过人们的想象，这给金融行业带来了巨额利润的同时，也蕴藏着市场动荡甚至崩溃的巨大风险。
2．过度举债
过度举债是虚拟银行的重要特征。在这次金融危机中表现较好的高盛等投资银行和摩根大通等综合银行，其资产负债表中投资银行对杠杆的使用比例非常高。高盛的股东权益/总资产为3．8%，杠杆率达26倍，而摩根大通的股东权益/总资产是7．88%，杠杆率为14倍。
3．宽松监管
与主要赚取存贷款利差和中间业务利润的传统银行不同，虚拟银行不能接受公众的存款而只能向机构或高资产净值人群募集资金，其受到的金融监管也比较宽松。［5］
(二)美国金融创新的风险
美国大量的金融创新尤其是金融产品创新包含着较大的价格波动风险，并会创造新的系统脆弱性。其主要体现在三个方面。
1．使货币政策的可控性变差
金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化，增大了货币需求的决定因素、各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不确定性。金融创新既扩大了货币供给主体的不确定性，也导致了货币乘数扩大和金融机构创造货币能力的不确定性，使货币供给的内生性增加。由于金融创新使货币供应越来越多地受制于经济体系的内部因素，从而严重地削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。
2．强化了金融脆弱性，并危及金融体系的整体稳定性
一方面，金融创新强化了金融脆弱性。金融创新下的高比例杠杆运作直接导致价格波动和市场波动的易变性。极其复杂的结构化金融产品对双向交易和流动性更加敏感，对信息的要求更高，投资者很难清晰认识到其存在的风险。各种金融产品之间具有“捆绑效应”，信息的不透明使得各个金融机构的风险不断地被放大。创新型金融产品对信用创造的作用非常大，对流动性极其依赖。在金融动荡的条件下，创新型金融产品容易丧失再融资功能，引起市场整体信用大幅下降，导致金融机构和金融市场的脆弱性增大和应对金融动荡和危机的能力下降。另一方面，金融创新导致金融体系整体稳定性下降。金融创新导致金融机构扩张信用，但是整体的信用就出现了非理性扩张。在市场经历扩张、上升、繁荣等阶段到达高峰阶段后，资产价格开始下滑，金融机构通过出售资产、收回现金应付财务困难。当这种行为变成所有金融机构各自的理时，商品和证券等资产的价格将产生灾难性下降，整个金融市场将出现很大的恐慌，金融体系的整体稳定性下降。
3．放大了金融风险和危机的传染性①
近年来市场上出现了金融机构交叉持有对方流动性的创新，这有利于缓解金融机构的流动性困境，但是这种创新机制只是将流动性进行再分配，而额外的流动性并没有被创造出来。交叉持有流动性的金融创新产生了一张更大的流动叉网络，使得流动性渠道网络化，从而使得金融风险和金融危机的传染性被放大。［6］
(三)美国金融创新在危机中的作用
从这次美国金融危机的演变过程看，贷款发放机构通过打包方式转嫁给其他金融机构的风险，在其交易对手面临经营风险加大时，会通过利益链条的传递危及到自身。美国大量的金融创新不但使金融风险更为集中和隐蔽，而且增强了金融风险对金融体系的整体破坏力。银行通过资产证券化将次级抵押贷款的风险转移出去，从事次级抵押贷款的银行将打包出售次级抵押贷款相关证券所获得的资金继续用于扩大次级抵押贷款业务，以前因为风险较高而不涉足次级抵押贷款的银行也介入这一业务。这样下来，次级抵押贷款占银行贷款的比重大大增加，次级抵押贷款规模扩大所带来的银行风险增加足以抵消通过资产证券化转移出去的风险。在银行总体风险并没有减少，而转移出去的风险仍存在于金融市场中的情况下，整个金融体系的总体风险实际上是大大增加了。事实上，金融创新能够分散和化解个体风险，但也使具有同样风险的业务量大大增加，而一旦风险累积到市场无法承受的程度，危机将以更大的规模爆发。因此，金融创新本身也成为金融危机的真正根源之一。［7
］三、美国资本市场的缺陷
在大量金融创新的推动以及政府和金融监管部门的支持下，美国资本市场获得了很大的发展。但也正是这种过度放任和“无管束”，使得美国资本市场存在许多的缺陷。美国资本市场的缺陷主要体现在三个方面。
(一)金融结构过于复杂
传统上，银行在金融体系中的角色主要表现为信用中介，联系着资金的供需双方，基金等各类非银行金融机构往往不能直接进入贷款市场。但是在金融创新盛行的时代，借助于急剧膨胀的信用衍生品市场，银行和基金之间业务分离的金融模式被彻底打破。随着信用衍生品市场的急速扩张，在美国资本市场上逐步形成了“资金供应方—金融中介—资金使用方”、“资金供应方—资本市场或风险市场—资金使用方”、“资金供应方—金融中介或资本市场—资金使用方”三种资金融通机制同时并存的复杂格局。［8］在这种复杂格局下，银行全部承担的违约损失被转嫁到对冲基金、投资银行、养老保险等机构。而一旦核心机构出现巨额损失或破产，势必在金融体系中引起连锁反应，并造成金融市场剧烈动荡。这种由于金融创新导致的过于复杂金融结构蕴含着众多的风险:一是系统性风险，表现为美国房地产市场的降温和加息周期的到来;二是非系统性风险，即因原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险;三是证券化结构设计风险，主要表现为破产隔离风险和信用增级风险;四是投机风险，即由于衍生产品太多太滥导致短期行为的风险。对美国经济形势的错误估计、风险准备计提不足、有关的风险预警机制及防范措施未能跟上，从而为金融危机的爆发埋下了祸根。
(二)金融工具创新过度
自1990年到2006年的17年时间里，美国金融创新工具由30．7万亿美元，增加到142．7万亿美元，接近翻了5倍。金融创新工具，尤其是那些证券化债务与结构化产品①在金融危机的蔓延中起到了推波助澜的作用。金融监管机构没有对金融创新产品进行风险评估，没有对其带来的市场潜在风险进行合理预期和有效的监管。［9］这些过度创新的金融工具使得美国金融体系长期存在大量的杠杆交易和风险积累:一是以CDO②为标的的抵押授信交易。在很多情况下对冲基金将CDO作为抵押向银行取得数倍的信用额度。对冲基金出于盈利需求又继续将取得的信用额度用于次债资产投资，依此循环多次。美国信贷评级机构因为强烈的利益驱动以及不了解结构性投资工具进行了大量错误的风险评估，从而掩盖了信用风险的实际规模，使银行低估了授信业务的风险;二是来自于建立在CDO基础上的CDS。在合成CDO中，发行者首先卖出一组CDS，随后以合成CDO的形式转让给不同的投资者。虽然CDS提供了避险套利的对冲工具，但也使CDO的风险以几何速度扩散出去［8］;三是美国金融交易中的准备金制度、保证金制度、保险、借款等也促成了杠杆化。在相当长的时期里，商业银行的杠杆率一般为10～12倍，投资银行的杠杆率通常在30倍左右，衍生产品的杠杆率一般在20～30倍甚至更高。杠杆机构对抵押贷款相关证券的大量持有，以及在金融交易中的杠杆化，当抵押贷款相关证券出现违约，价值下降的时候，这种影响就被杠杆放大，造成机构投资者偿债能力下降，更易陷入困境。金融创新工具在资产价格快速上涨的吸引下泛滥，金融创新工具的泛滥便利了资金向美国资本市场的转移，加快了美国资产泡沫的形成。完全忽视金融创新工具会对其产生分散性与滞后性影响的货币政策，一意孤行，通过加大政策利率的调整力度控制市场流动性的扩张与资产价格上扬，直接刺破了泡沫，导致了危机的发生。
(三)金融监管不到位
1999年美国通过《金融服务现代化法案》后，金融业实行混业经营。商业银行能够从事全能银行的业务，在银行、证券和保险三大行业之间不设防火墙。金融监管部门在金融衍生品交易上放弃了监管，导致金融衍生工具泛滥。而金融衍生工具不断地创新与巧妙运用给金融监管造成了严重的困难，监管漏洞不断出现。在大量过剩资金和投机资金涌入后，在房地产和虚拟经济领域出现三大泡沫，即房地产泡沫、金融衍生品泡沫和商品期货泡沫。受缺乏真实可靠的数据、市场走势不可预测性等因素限制，监管当局难以设计出一套有效的针对房地产信贷扩张的监测系统和预警系统，房地产信贷泡沫继续膨胀。［10］受不干预市场传统的影响，美联储等金融监管部门虽然注意到贷款标准的放松，但并未及时规范金融机构的某些行为，错失了防范危机的最佳时机。严重的是美联储在不断加息的同时，继续鼓励贷款机构开发并销售多品种次级房贷。直到2007年3月美国新世纪金融公司濒临破产，次贷危机爆发后，美联储等才对市场进行必要的干预。更多的贷款公司主动或被迫迅速收缩住房抵押贷款，住房市场需求急速下降，从而加剧了次贷危机的形成。2007年7月，当次贷危机开始显现时，标准普尔、穆迪等信用评级公司将几乎所有次级抵押债券的信用等级调低，直接引起市场的极度恐慌，导致整个市场流动性不足。四、金融危机中美国资本市场的金融加速器效应
(一)金融加速器效应及传导渠道
1．金融加速器效应
在面对市场负向冲击时，有缺陷的美国资本市场不但无法自制，而且还成为金融市场动荡和实体经济衰退的“加速器”。伯南克和戈特勒等对此机制进行了梳理，他们提出:“假设信贷市场存在摩擦或成本、总的融资需求不变、存在不对称信息，标准的贷款行为分析模型证明:外部融资额外成本与借款者资产净值负相关。一般而言，借款者的资产净值随经济周期正向变动(比如企业的利润和资产价格就是随经济周期正向变动)，那么外部融资额外成本将随经济周期反向变动，由此触发企业融资的波动，随之而来的是企业投资支出和生产波动。我们将由信贷市场状况变化导致的初始冲击被放大的机制称作金融加速器”。［11］成本是反经济周期变化的，在经济萧条时上升，在经济扩张时下降，这种经济周期中由信贷市场的条件变化所引起的对初始冲击的放大效应称为金融加速器效应。当经济中出现负向冲击引起企业的净值减少、成本增加时，贷方将向潜在借方收取更高的利息以补偿成本，导致企业外部融资成本升高和外部融资溢价增加，这会使企业减少本期费用、支出和下一期的产出，从而引起经济的衰退。也就是说，由于信贷市场上借贷双方成本的存在，任何对经济的冲击都会影响企业的净值，进而影响企业的生产决策和支出决策，并导致企业投资支出和产量的变动，最终会引起宏观经济更大的波动。
2．金融加速器效应的传导渠道
金融加速器效应是通过以下两个渠道进行传导的:一是现金流渠道。未预料到的利率上升(对经济的负向冲击)会减少经济的总产出，降低企业的现金流，从而增加企业需从外部融资的份额。这会导致成本(因为违约风险上升)和外部融资溢价上升，并进一步导致企业减少下一期的投资、产出、收入和现金流;二是资产价格和抵押资产的价值变动。未预料到的货币紧缩会减少对资本品的需求，造成资产价格下降，导致企业向银行贷款时可提供的抵押品价值减少，外部融资溢价上升，企业因此减少当前投资和下一期的产出、现金流，而预期现金流和企业净值的减少会进一步导致资产价格降低。从长期看，由于存在金融加速器效应，即使外部冲击逐渐消失，投资仍然低于稳态水平，资本和产出也会长期偏离稳态水平。［12］
(二)危机中美国资本市场的金融加速器效应
投融资双方信息不对称是资本市场的显著特征。一方面，经济扩张，预期利润增加，引起银行体系信贷也不断扩张，另一方面，资金转换为对实际资产和金融资产的有效需求，引起资产价格上涨，吸引更多的厂商和投资者进入市场，结果是推动经济进一步扩张。当这种信贷与资产价格螺旋上升超过一定的程度时，纯粹的“投机”活动就会被刺激，伴随越来越多的“投机人”加入，经济就出现“泡沫”。这种“泡沫”表面上是经济的繁荣，实质是经济主体的过度负债。随着“经济泡沫”越吹越大，利率和价格继续上升，货币流通速度进一步加快。当“经济泡沫”继续膨胀达到一定的临界高度时，人们开始犹豫不决、观望，这时市场的任何风吹草动都可能引发投资者的群动。［13］出于资金安全考虑，投资者一般会对负向冲击反应过度，从而产生冲击的“小冲击、大波动”乘数效应。当资本市场存在缺陷时，金融摩擦①使得内部融资和外部融资的可替代性变差。当企业受到正向冲击时，企业投资回报因受正向冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产数倍放大。净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险减小，银行愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款。经济中信贷和投资规模不断上升，真实的融资成本也不断下降。正向冲击就这样通过资本市场金融加速器效应一步一步促进实体经济走向繁荣。但是，一旦企业受到负向冲击时，企业收益减少、成本增加、净资产价值减少、财务杠杆提高，从而企业的资产负债状况恶化，企业的融资条件下降，导致外部融资的可获得性降低，融资成本也不断上升。如果企业对外部融资的依赖性很高，负向冲击同样会通过资本市场金融加速器效应一步一步促进实体经济走向衰退。美国资产价格泡沫的破裂使得居民不愿也不能再借贷消费，大量的金融中介纷纷倒闭。在美国房价下跌的冲击下，金融市场上资产的价格不断下降。在有缺陷的美国资本市场金融加速器效应的作用下，由债权债务链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导。市场利率和企业财务杠杆在很短的时间内上升，于是降杠杆化开始席卷美国整个经济体，失业、破产和倒闭成为事实，金融危机向实体经济危机演化。［14］
五、结论及启示
从对美国次贷危机到金融危机的演变过程中资产证券化、金融创新以及资本市场运作机理的分析，我们可以得到一些结论及启示。资产证券化对次贷危机起到了推波助澜的作用，它为危机的形成、深化、扩大和传播提供了媒介。资产证券化机制的诱因结构使市场对客观环境的变化作出无效的反应，其本身机制的局限性造成化解危机的阻碍。资产支持证券自身的信息不对称，是金融市场难以克服的缺陷。这种缺陷构成资本市场金融加速器效应的因素而成为危机的潜在隐患。对于资产证券化，要正确地加以引导和利用，防控其负向功能的快速膨胀。金融创新有利于提高金融效率和高效配置金融资源，从而也有利于金融发展和金融稳定。但是，对于金融机构而言，金融创新可能会产生严重的财务风险和流动性风险，对于金融体系而言，则可能会带来金融脆弱性。这使得金融市场的资金融通功能难以正常发挥，也使它成为金融市场系统性危机的真正根源之一。对于金融创新，要加大监测和管理的力度，尤其是要加强对资本市场金融创新工具及其风险的监管。在金融创新泛滥和监管不到位的情况下，美国资本市场存在诸多的缺陷。而有缺陷的资本市场存在金融加速器效应，在负向冲击下会直接加速金融市场风险的传播，并推进虚拟经济崩溃向实体经济衰退的转化。以资本市场为核心的金融市场发展完全脱离实体经济而变成了自我循环，远离实体经济基本面扩张的短暂繁荣必然形成未来发展的巨大隐患。对于金融业来说，不能脱离实体经济过度扩张，金融市场的发展更应该坚持为实体经济服务的方向。